Тема 4 Доходный подход к оценке стоимости предприятия.

4.1 Экономическое содержание доходного подхода

4.2 Экономическое содержание и основные этапы метода дисконтирования денежного потока

4.3 Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения

4.4 Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз

4.5 Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов

4.6 Определение ставки дисконтирования

4.7 Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период

4.8 Расчет обоснованной величины стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков с учетом заключительных поправок

4.9 Метод оценки стоимости бизнеса на основе капитализации доходов

4.10 Теорема Модильяни — Миллера в доходном подходе к оценке бизнеса

4.11 Учет рисков бизнеса в доходном подходе

4.1 Экономическое содержание доходного подхода

Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определять стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу (владельцам), включая выручку от продажи того имущества («нефункционирующих» или «избыточных» активов), которое не понадобится для получения этих доходов.

Будущие доходы (по умолчанию предполагается — чистые, т.е. очищенные от затрат) предприятия оцениваются и суммируются с учетом времени их появления, т.е. того факта, что владелец (владельцы) предприятия сможет их получить лишь позднее. Добавляемая к указанным доходам стоимость «нефункционирующих» («избыточных») активов учитывается на уровне их рыночной (не балансовой) стоимости, точнее, как вероятная цена их срочной (в течение текущего периода) продажи.

Применительно к общепринятым стандартам оценки бизнеса максимально приемлемая для любого потенциального покупателя (инвестора) стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, представляет собой сумму всех приведенных по фактору времени доходов с бизнеса (с инвестиции), которые может получить предприятие и его владелец (владельцы). Иначе говоря, действует принцип: за товар (здесь — бизнес) заплатят по максимуму столько, сколько он сможет принести дохода (полезности) покупателю. Капиталовложения, сделанные ранее в бизнес прежним владельцем (владельцами), не имеют, таким образом, отношения к цене бизнеса.

Прогнозируемые доходы предприятия, которые обладающий контролем над ним инвестор способен изъять из предприятия, могут учитываться в виде:

• бухгалтерских (отражаемых в бухгалтерских отчетах) прибылей и убытков;

• денежных потоков.

Наиболее точные анализ будущих доходов (его называют финансовым или инвестиционным в отличие от бухгалтерского) и оценка предприятия имеют место, когда будущие доходы выражаются в показателях денежных потоков.

Доходный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on-going-concerns), которые и после их перепродажи новым владельцам последними не планируется закрывать (ликвидировать). Он предполагает рассмотрение оцениваемого предприятия в качестве так называемой бизнес-линии (продуктовой линии), если предприятие выпускает только одну продукцию, или совокупности бизнес-линий (продуктовых линий), если предприятие является диверсифицированным, т.е. выпускает несколько видов товаров или услуг.

Суммирование доходов (денежных потоков), которые может получить предприятие в остаточный срок полезной жизни бизнеса, должно происходить с учетом фактора времени получения этих доходов.

Для оценки максимально допустимой для инвестора (инвесторов) цены за предприятие, когда оно приобретается в начале остаточного срока полезной жизни бизнеса, необходимо суммировать не как таковые величины ожидаемых с бизнеса доходов, а текущие (на текущий момент) стоимости прав на их изъятие с предприятия в будущем (т.е. в будущие моменты их получения предприятием).

При этом текущая стоимость права на получение с бизнеса определенного будущего дохода равна той сумме, которая, будучи вложена в некоторую доступную и сопоставимую с данным бизнесом альтернативу инвестирования тех же средств, принесла бы к моменту получения рассматриваемого дохода с бизнеса ту же величину дохода (при известной доходности с рубля инвестиций, которую обеспечивает указанная альтернатива). В качестве общедоступной и безрисковой альтернативы капиталовложения по-прежнему может рассматриваться покупка государственных облигаций либо вложение средств на страхуемый банковский депозит.

Здравый смысл подсказывает, что искомая максимально приемлемая для инвестора цена Ц_макс за такой бизнес должна быть равна сумме максимально допустимых для него цен x_t, которые можно заплатить за права получать с бизнеса все доходы A_t (t=1,…, n) по отдельности:

Ц_макс = Σⁿ_t=1 x_t = Σⁿ_t=1 A_t /(1 + R)^t (4.1)

Приведенный вывод формулируют в иных терминах, если называют величины x_t текущими стоимостями (present values) будущих доходов с бизнеса (PV(П_t)), а величину Ц_макс — остаточной текущей стоимостью бизнеса (PV_ост):

V_ост = Σⁿ_t=1 x_t = Σⁿ_t=1 PV (П_t) (4.2)

т.е. текущая остаточная стоимость бизнеса равна сумме текущих стоимостей ожидаемых с него доходов.

Пересчет будущих доходов A_t на их текущую стоимость с учетом ставки дохода по доступной инвестору альтернативе вложения обусловливающих эти доходы средств (ставки дисконта), называется дисконтированием.

На конкурентных рынках капитала (на которых продаются бизнесы и долевые участия в них) рыночная стоимость оцениваемого бизнеса будет стремиться к максимально приемлемой за него для инвестора цене, так как конкуренция за приобретение выгодных бизнесов между большим числом потенциальных покупателей неминуемо приведет к росту цены (как на аукционе на повышение). Тогда для рынков публично обращающихся (ликвидных) акций, покупка которых и есть форма приобретения бизнеса, с почти совершенной конкуренцией справедливым можно считать:

Ц_макс = Ц , (4.3)

где Ц — рыночная цена за бизнес (она же, согласно обозначениям используются иногда и далее, СК).

Остаточная текущая стоимость бизнеса может рассчитываться:

• (случай А) на настоящий момент времени;

• (случай Б) на будущий момент времени, к наступлению которого, как ожидается, предприятие уже пройдет часть стадий реализуемого им инвестиционного проекта (бизнеса).

Особенно интересен случай Б. В оценке бизнеса он возникает тогда, когда необходимо определить, на сколько изменится рыночная стоимость предприятия, если оно продолжит или начнет реализацию того или иного рассматриваемого инвестиционного проекта, по которому представлен бизнес-план (из него и видны ожидаемые по проекту доходы). Подобная необходимость обычно связана с принятием следующих решений:

• о финансовом оздоровлении предприятия на основе представленного бизнес-плана финансового оздоровления;

• о приобретении бизнесов (или долевых участий в них) в расчете на рост их рыночной стоимости, который иногда и надо прогнозировать;

• о планировании привлечения средств от выпуска в будущем новых акций, реальная для размещения которых на рынке эмиссионная стоимость должна определяться прогнозом рыночной стоимости предприятия-эмитента на момент эмиссии.

В случае, когда безрисковая норма дохода — ставка дисконта для оценки бизнеса без учета его рисков — устанавливается на уровне рыночной ставки по страхуемым (в независимых и надежных страховых компаниях) банковским депозитам, то такая ставка будет действительно корректной, если к тому же выполняются два следующих условия:

1) используется ставка по накопительным срочным депозитам (таким, с которых в течение определенного срока нельзя снимать не только положенную на депозит сумму, но и проценты с нее), как правило, менее высокая, чем ставки по депозитам, с накопленных на которых средств можно в любой момент снимать накопленные проценты, не говоря уже о ставках по депозитам, с которых в любой момент можно снять изначальную сумму депозита;

2) срок указанных депозитов должен быть как можно ближе к остаточному сроку оцениваемого бизнеса (при оценке вновь начинаемых проектов — к сроку полезной жизни проекта), а лучше — совпадать с ним.

Если по какой-либо причине при дисконтировании ожидаемых от бизнеса доходов в качестве стабильной за весь срок бизнеса номинальной безрисковой нормы дохода нельзя рассматривать фактическую рыночную ставку доходности государственных облигаций (в первую очередь из-за не стабилизировавшейся инфляции) и трудно прогнозировать на этот срок среднюю ожидаемую их доходность, то для определения ставки R приходится применять формулу Фишера.

Эта формула позволяет выразить норму безрискового дохода с рубля инвестиций через реальную ставку безрискового дохода r (ее еще иногда называют реальной безрисковой ставкой ссудного процента) и инфляционные ожидания s:

R = r + s + r * s (4.4)

Реальную безрисковую норму дохода и инфляционные ожидания приходится определять и прогнозировать на время до окончания оцениваемого бизнеса по отдельности, в том числе опираясь на более надежный прогноз хотя бы одного из этих значений, чтобы вычислить за срок n их средние ожидаемые по годам (кварталам, месяцам) значения и затем на их основе по формуле Фишера определить финансово корректную ставку дисконта R.

4.2 Экономическое содержание и основные этапы метода дисконтирования денежного потока

Метод дисконтирования денежных потоков основан на прогнозировании потоков от данного бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода.

Основными этапами оценки компании методом дисконтированных денежных потоков являются:

1. Сбор требуемой информации.

2. Выбор модели (типа) денежного потока.

3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения.

4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз.

5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов.

6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года.

8. Определение ставки дисконтирования.

9. Расчет величины стоимости компании в постпрогнозный период;

10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период, а также их суммарного значения;

11. Внесение итоговых поправок.

12. Согласование полученных результатов.

Основным показателем, используемым в рамках Метода дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период.

Различают следующие основные виды денежного потока:

1. Номинальный или реальный.

2. Приносимый собственным капиталом.

3. Приносимый всем инвестированным капиталом.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом:

1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока.

Выручка от реализации

минус

• себестоимость продукции;

• амортизационные отчисления;

• налог на прибыль.

Итого:

Чистая прибыль,

налоги, относимые на финансовый результат;

отвлеченные средства (затраты на социальную сферу и т.п.)

2. Расчет денежного потока.

Скорректированная чистая прибыль

Плюс

амортизационные отчисления

плюс (минус)

– увеличение собственного оборотного капитала;

+ уменьшение собственного оборотного капитала;

– капитальные вложения;

+ увеличение долгосрочной задолженности;

– уменьшение долгосрочной задолженности.

Итого:

Денежный поток

В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому. Основными показателями прогнозируемых сценариев могут являться:

Таблица 4.1 – Прогнозные показатели сценариев

Показатель	Пессимистический прогноз	Наиболее вероятный прогноз	Оптимистический прогноз
Объем производства	Снижение объемов производства	Стабильные объемы производства	Рост объемов производства
Цена на производимую продукцию	Стабильные цены	Ограниченный рост цен	Рост цен до уровня к концу прогнозного периода
Соотношение цен	Рост соотношения до уровня 25% к концу прогнозного периода	Стабильное соотношение на сложившемся уровне	Снижение соотношения до уровня к концу прогнозного периода

Так же, в зависимости от специфики каждого конкретного оцениваемого объекта, в качестве показателей прогнозируемых сценариев могут выбираться иные показатели, являющиеся существенными при построении прогноза.