3. Эффект финансового левериджа (рычага)

Для любой корпорации принципиальное значение имеет правило, при котором собственные и заемные средства обеспечивают отдачу в форме прибыли.

Если корпорация использует в своей деятельности собственный и заемный капитал, то доходность собственного капитала может быть повышена. В теории финансового менеджмента подобное увеличение рентабельности собственного капитала называют эффектом финансового рычага (левериджа).

Прежде чем перейти к характеристике данного параметра, уточним понятие термина «рентабельность активов» (Р_а):

Р _а = БП / А х 100 ,

где БП - бухгалтерская прибыль до налогообложения; А - средняя стоимость всех активов за расчетный период.

Например, работают две корпорации с одинаковым уровнем рентабельности активов. Предположим, что они не платят налог на прибыль и единственное различие между ними - неодинаковая структура пассива баланса (табл. 4.1).

Таблица 4.1. Исходные данные для расчета рентабельности собственного капитала

Показатели	Предприятия
	№ 1	№ 2
1. Рентабельность активов, %	18,0	18,0
2. Пассив баланса (без кредиторской задолженности), млн руб.	84,0	84,0
В том числе: собственный капитал заемный капитал	84,0	42,0
	-	42,0
3. Актив баланса (без кредиторской задолженности)	84,0	84,0
4. Бухгалтерская прибыль (стр. 1 х стр. 3 х 100), млн руб.	15,12	15,12

Тогда корпорация №1 получит 15,12 млн руб. прибыли исключительно благодаря использованию собственного капитала, который покрывает активы баланса. Рентабельность собственного капитала (Р_ск) по корпорации №1 равна 18% (15,12 : 84,0 х 100), т. е. совпадает с доходностью его активов. Корпорация №2 из этой же суммы прибыли (15,12 млн руб.) должно выплатить проценты по задолженности байку. При условии, что средняя процентная ставка за кредит (СП) равна 12%, эти финансовые издержки по задолженности составляют 5,04 млн руб. (42 млн руб. х 12%). На возмещение других расходов остается 10,08 млн руб. (15,12 - 5,04). Тогда рентабельность собственного капитала будет равна 24% (10,08 :42,0 х 100).

Следовательно, при одинаковой рентабельности активов в 18% имеются различия в доходности собственного капитала, полученные в результате иной структуры пассива баланса. Эту разницу в 6% (24-18) называют эффектом финансового рычага (ЭФР).

ЭФР - приращение к рентабельности собственного капитала, полученное благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.

Итак, у корпорации одну часть актива баланса, приносящего 18% доходности, покрывают источниками средств, которые обходятся ему в 12%.

Доходность собственного капитала при этом повышается. Речь идет именно о собственном капитале, использование которого связано не с финансовыми издержками по задолженности, а с предпринимательским риском. Акционеры всегда стремятся получить максимальную норму дивиденда на принадлежащие им акции. Менеджменту корпорации часто приходится рисковать, чтобы обеспечить владельцам обыкновенных акций максимум доходности.

Расчет ЭФР с учетом выплаты налога на прибыль по ставке 0,24, или 24% представлен в табл. 4.2.

Таблица 4.2. Расчет рентабельности собственного капитала по двум корпорациям с учетом выплаты налога на прибыль

Показатели	Корпорации
	№1	№2
1. Бухгалтерская прибыль, млн руб.	15,12	15,12
2.Фактические издержки по задолженности, млн руб.	-	5,04
3. Текущий финансовый результат (стр. 1 - стр. 2), млн руб.	-	10,08
4. Сумма налога на прибыль по ставке 0,24, млн руб.	3,63	2,42
5. Чистая прибыль (стр. 3 - стр. 4), млн руб.	11,49	7,66
6. Рентабельность собственного капитала, %	13,68 (11,49 : 84,0 х 100), или 18% х 0,76	18,24 (7,66 : 42,0 х100), или 24% х 0,76

Из ее данных следует, что у корпорации №2 рентабельность собственного капитала на 4,56% (18,24 - 13,68) выше, чем у корпорации №1 за счет иной структуры пассива баланса.

Из проведенного анализа можно сделать следующие выводы:

1. Корпорация №1, привлекающая только собственный капитал, ограничивает его рентабельность 76% от доходности активов. Тогда: Р_ск1 = 0,76 х Р_а ;

2. Корпорация, использующая кредит, повышает (понижает) рентабельность собственного капитала исходя из соотношения между собственным и заемным капиталом в пассиве баланса и величины средней процентной ставки за кредит (СП). Тогда и возникает ЭФР: Р_ск2 = 0,76 х Р_а + ЭФР ;

С реднюю расчетную процентную ставку за кредит (СП) определяют по формуле: СП = ФИ_к / ЗС х 100 ,

где ФИ_К - фактические финансовые издержки по всем полученным кредитам за расчетный период (сумма уплаченных процентов); ЗС - общая сумма заемных средств, привлеченных в расчетном периоде.

Данная формула получила наибольшее распространение на практике, так как позволяет установить среднюю цену, в которую обходятся предприятию заемные средства.

Общая формула для расчета эффекта финансового рычага может быть выражена следующим образом:

Э ФР = (1 – Н_с) х (Р_а - СП) х ЗК/СК ,

где ЭФР - эффект финансового рычага, %; Н_с - ставка налога на прибыль, доли единицы; Р_а - рентабельность активов, %; СП - средняя расчетная ставка процента за кредит, %; ЗК - привлеченный заемный капитал; СК - собственный капитал; (1 - Н_с) - налоговый корректор, доли единицы; (Р_а - СГГ) - дифференциал финансового рычага; ЗК/СК - коэффициент задолженности (финансовой зависимости).

Воспользуемся данными табл. 4.1-4.2: В этом случае корпорация получит прибавку к рентабельности собственного капитала, равную 4,56%, в результате привлечения кредита.

При обратном соотношении вычет из рентабельности собственного капитала корпорации составит и привлечение кредитных ресурсов в такой ситуации невыгодно.

Приведенный способ расчета позволяет корпорации определить безопасный объем заемных средств, т.е. допустимых условий кредитования. Его широко используют в странах континентальной Европы (Франции, Германии и др.). Для реализации этих благоприятных возможностей необходимо установить наличие связи и противоречия между дифференциалом и коэффициентом задолженности. Дело в том, что при увеличении объема заемных средств финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что, в свою очередь, приводит к снижению положительного значения дифференциала (при неизменной величине доходности собственного капитала).

Из вышесказанного можно сделать следующие выводы:

1. Если новое заимствование приносит корпорации рост уровня эффекта финансового рычага, то оно выгодно для нее. При этом целесообразно контролировать состояние дифференциала: при увеличении коэффициента задолженности (К_зад>1,0) коммерческий банк вынужден компенсировать возрастание кредитного риска повышением цены заемных средств.

2. Риск кредитора выражают величиной дифференциала: чем выше дифференциал, тем меньше кредитный риск у банка, и наоборот. Если дифференциал станет меньше нуля, тогда эффект рычага будет действовать во вред предприятию, т.е. произойдет вычет из рентабельности собственного капитала и у инвесторов не будет желания приобретать акции корпорации-эмитента с отрицательным дифференциалом.

Таким образом, задолженность корпорации банку - это не благо и не зло, но это его финансовый риск. Привлекая заемные средства, оно может более успешно выполнить стоящие перед ним задачи, если вложит их в высокодоходные активы или реальные инвестиционные проекты с быстрой окупаемостью капиталовложений.

Основная задача финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные, заранее рассчитанные риски в пределах положительного значения дифференциала. Это правило важно и для коммерческого банка, т.к. заемщик с отрицательной величиной дифференциала вызывает недоверие. Однако на практике возможны отклонения от этого правила.

В отдельные периоды деятельности корпорации необходимо прибегнуть к активному воздействию финансового рычага, а затем ослабить его влияние. В других случаях целесообразно соблюдать умеренность в привлечении заемных средств. Многие зарубежные финансовые менеджеры полагают, что золотая середина финансового рычага (30-50% от рентабельности активов) способна компенсировать налоговые платежи и обеспечить требуемую отдачу собственных средств. Следовательно, финансовый леверидж - это механизм, овладеть которым финансовый менеджер может только в том случае, если располагает достоверной информацией о рентабельности активов корпорации и величине средней процентной ставки за кредит. В ином случае ему необходимо обращаться с коэффициентом задолженности очень осторожно, взвешивая последствия новых заимствований на рынке ссудного капитала.

Второй способ расчета эффекта финансового рычага можно рассматривать как процентное (индексное) изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию и вызываемое данным процентным изменением колебание операционной прибыли, т.е. прибыли до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль (ЕВIT). Подобная интерпретация эффекта финансового рычага характерна для школы финансового менеджмента США, Великобритании, Канады и других стран.

В этом случае воздействие финансового рычага (СВФР) определяют по формуле:

СВФР = Процентное изменение чистой прибыли на одну обыкновенную акцию / Процентное изменение операционной прибыли на одну обыкновенную акцию.

С помощью следующей формулы можно ответить на вопрос: на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении операционной прибыли на один процент:

где ДОП - прирост операционной прибыли (прибыли до уплаты процентов и налога на прибыль - EBIT); Н_с - ставка налога на прибыль, доли единицы; К_оа - количество обыкновенных акций, находящихся в обращении; П_к - сумма процентов за кредит; (1 - Н_с) - налоговый корректор.

Чем меньше сила воздействия финансового рычага, тем ниже финансовый риск, связанный с данной корпорацией. Если заемные средства не привлекают в оборот корпорации, то сила воздействия финансового рычага равна единице.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем выше у корпорации уровень финансового риска, и в этом случае:

• для коммерческого банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему;

• для инвестора увеличивается риск снижения дивидендов на принадлежащие ему акции корпорации-эмитента с высоким уровнем финансового риска.

Второй способ измерения эффекта финансового рычага дает возможность выполнить сопряженный расчет силы воздействия операционного и финансового рычагов и установить совокупный (общий) риск, связанный с данной корпорацией.