Динамика коэффициента бета по отраслям

Источник: Bloomberg, Аналитический департамент НОМОС-БАНКа

Сектор	Коэффициент beta за период
	6 мес.	год	3 года	с 2008 года
Черная металлургия	1.20	1.30	1.22	1.14
Угольные компании	1.27	1.27	1.20	1.03
Банки	1.23	1.17	1.13	1.05
Цветная металлургия	1.00	0.90	1.10	1.00
Эл.сети	1.24	1.25	1.08	-
Минеральные удобрения	0.81	0.96	1.02	1.12
Эл.генерация	0.87	0.96	0.98	0.89
Строительные компании	0.95	0.95	0.97	0.51
Нефть и газ	0.81	0.88	0.89	0.92
Автомобилестроение	0.72	0.87	0.87	0.72
Телекомы	0.67	0.77	0.77	0.76
Транспорт	0.71	0.86	0.76	0.58
Розничная торговля	0.76	0.83	0.73	0.57
IT-сектор	0.65	0.70	0.72	0.57
Потребительские товары	0.62	0.78	0.78	0.54

Выводы, сделанные в отраслевом разрезе, подтверждаются ипри анализе отдельных эмитентов. В частности, например акцииметаллургов и банков лидируют в списках с максимальной бетой. Более сложным является анализ эмитентов с минимальнойбетой, т.к. зачастую в этот список попадают низколиквидные бумаги, покоторым редко совершаются сделки. К таким, например, можно отнестиакции ГАЗа. Если же анализировать акции, попавшие в список сминимальной бетой и имеющих приемлемую ликвидность, то это восновном эмитенты потребительского и телекоммуникационногосектора (МТС, Х5, Магнит, Фармстандарт).

Топ-14 компаний с максимальной и минимальной бетой за 3 года

	Компания	год	3 года	Компания	год	3 года
1	Сбербанк	1.29	1.32	Синергия	1.05	0.80
2	Мечел	1.31	1.30	Ростелеком	0.94	0.78
3	Северсталь	1.24	1.29	Седьмойконтинент	0.77	0.77
4	Сбербанк,	1.23	1.26	МРСКЦентра	0.89	0.76
5	ВТБ	1.18	1.24	Иркутскэнерго	0.77	0.76
6	НЛМК	1.37	1.23	Х5	0.87	0.75
7	ОГК-2	1.12	1.19	Ленэнерго	0.90	0.75
8	Соллерс	1.19	1.15	Ростикс	0.82	0.74
9	АвтоВАЗ, ап	1.16	1.15	МОЭСК	0.45	0.72
10	Роснефть	1.13	1.14	МТС(АДР)	0.65	0.67
11	Газпром	1.11	1.13	Глобалтранс	0.77	0.67
12	ОГК-1	1.08	1.13	Магнит	0.93	0.65
13	ММК	1.29	1.12	М.Видео	0.88	0.64
14	АФКСистема	1.09	1.12	Фармстандарт	0.67	0.56

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие ( ) объясняется недостаточной кредитоспособностью (отсутствием достаточных активов для имущественного обеспечения кредитов, которые могут планироваться для финансирования дальнейших капиталовложений по рассматриваемому проекту, а также для покрытия потребности в оборотных средствах и предвидимых понача­лу убытков — следовательно, ненадежностью финансового плана развития малого предприятия) и финансовой неустойчивостью предприятий с небольшим разме­ром уставного капитала. Величина этой премии (уточняемая экспертно) может составлять до 75% от номинальной безрисковой ставки ссудного процента.

То же касается и численной величины премии за риск, характерной для отдель­ной компании, — .

Дополнительную премию за страновой риск (С) в индивидуальной ставке дис­конта следует учитывать независимо от того, является ли инвестор резидентом данной страны или иностранным резидентом. Этот риск для них одинаков. Для иностранных резидентов он будет отличаться лишь тогда, когда применительно к данной отрасли или в целом условия инвестирования для него, т. е. издержки трансакций и ограничения, дискриминационны либо, наоборот, более предпочти­тельны, чем для отечественных инвесторов (по современному отечественному за­конодательству более вероятным все же является второе). Страновой риск обычно усматривается в случаях:

• конфискации имущества (утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или той, которая обосновывалась текущей стоимостью ожи­давшихся от использования этих прав денежных потоков);

• непредвиденного изменения законодательства, приводящего (например, при изменении налогов) к уменьшению ожидаемых доходов;

• смены персонала в органах государственного и местного управления, тракту­ющего законодательство непрямого действия (готовящего подзаконные нормативные акты, принимающего оперативные решения на основе содержащих противоречия или недоработанных законов и нормативных актов).

Метод кумулятивного построения рассматриваемой индивидуальной став­ки дисконта отличается от модели оценки капитальных активов лишь тем, что в структуре этой ставки к номинальной безрисковой ставке ссудного процента прибавляется совокупная премия за инвестиционные риски, которая состоит из премий за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному предприятию риски.

Метод кумулятивного построения ставки дисконтирования – является наиболее популярным методом расчета на текущем этапе развития оценочной деятельности в РФ.

Суть метода кумулятивного построения – в простом суммировании рисков, определенных, зачастую, экспертным путем. Достоверность оценки – наиболее значимое понятие в оценке инвестиций, в этом случае, зависит, скорее всего, не от достоверности исходной информации, а от профессионализма и независимости эксперта-инвестора.

В большинстве случаев, метод кумулятивного построения ставки дисконтирования используется в тех случаях, когда инвестор требует соблюдения определенных пожеланий к результатам инвестирования, так как ставка дисконтирования, рассчитанная данным методом, может варьироваться в диапазоне от чистого значения безрисковой ставки (например, 7%) до максимального риска по всем факторам (при вышеуказанной безрисковой ставке – 42%). Это позволяет, по желанию заказчика, изменять стоимость, полученную в рамках доходного подхода, в несколько раз.

Однако существует возможность минимизировать подобные недостатки при помощи факторного анализа. Его сущность состоит в том, что имеются факторы, влияющие на тот или иной показатель метода кумулятивного построения, которые можно выразить в односложных вопросах с ответами «да», «нет», «нет данных» (т.е. «не знаю»). Таким образом, для того чтобы достоверно рассчитать ставку дисконтирования, необходимо обладать достоверной исходной информацией об оцениваемом проекте (бизнесе) и в соответствии с ней ответить на ряд простых вопросов, понятных и неспециалисту в оценочной деятельности. Это позволяет избежать:

• возможность «подгонки» результата под требования заказчика, т.к. правильность ответов на поставленные вопросы может проверить практически любой внешний пользователь отчета об оценке;

• применение «экспертного» мнения оценщика, снижающего достоверность итоговых результатов;

• лишних трудозатрат по поиску необходимой достоверной информации для точного расчета ставки дисконтирования иными методами.

В соответствии с исходным «методом кумулятивного построения ставки дисконтирования», опубликованным в журнале BusinessvaluationReview, December. 1992; «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM», учитываютсяследующиефакторыриска, принимающиезначениеот 0% до 5%:

• Ключевая фигура в руководстве; качество руководства.

• Размер компании.

• Финансовая структура (источники финансирования компании).

• Товарная и территориальная диверсификация.

• Диверсификация клиентуры.

• Доходы: рентабельность и предсказуемость.

• Прочие особые риски.

Согласно методу факторного анализа каждый фактор риска вложения в оцениваемый проект (бизнес) можно определить, исходя из его разложения на составляющие, от которых будет зависеть его значение. Например, значение фактора «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» можно определить, исходя из следующих фактов:

• Профильное образование топ менеджеров оцениваемой компании.

• Опыт работы топ менеджеров оцениваемой компании в данной области более 3 лет.

• Профильное образование руководителя компании (генерального директора).

• Опыт работы руководителя компании в данной области более 5 лет.

• Время работы руководителя компании на должности более 2-х лет.

• Имеется достаточный внутренний резерв кадров.

Таким образом, если топ менеджеры и руководитель оцениваемой компании имеют необходимые знания (образование), у них накоплен значительный опыт работы в данной области, руководитель уже имеет значительный опыт руководства данной компанией, и имеется достаточный кадровый резерв, то имеет место минимальное значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства».

Как уже было сказано выше, составляющими каждого фактора риска являются простые вопросы, ответить на которые можно: «да», «нет» или «не знаю». Следовательно, присвоив каждому ответу соответствующее значение риска, можно рассчитать совокупное значение фактора риска. Если ответу «да» присвоить минимальное значение риска – 0%; ответу «нет» – максимальное значение 5%, а ответу «не знаю», соответственно, среднее значение – 2,5%, тогда совокупное значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» можно рассчитать по следующей формуле :

К _{руководство} = (В1 + В2 + В3 + В4 + В5 + В6)/Т _в

где: К _{руководство} – итоговое значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства»; В1-6 – значения составляющих фактора (т.е. соответствующие значения ответов на ключевые вопросы – 0%, 5% или 2,5%). Т _в – количество составляющих фактора.

Пример расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения

Для наглядности отобразим в табличном виде (см. Табл.1) расчет итогового значения фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства» при условии, что ответы на составляющие вопросы распределились следующим образом:

Таблица 1. Расчет итогового значения фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства»

Составляющие вопросы	Ответы (да, нет, не знаю)	Значение
Профильное образование топ менеджеров оцениваемой компании	Да	0,0%
Опыт работы топ менеджеров оцениваемой компании в данной области более 3 лет	Нет	5,0%
Профильное образование руководителя компании (генерального директора)	Да	0,0%
Опыт работы руководителя компании в данной области более 5 лет	Нет данных	2,5%
Время работы руководителя компании на должности более 2-х лет	Да	0,0%
Имеется достаточный внутренний резерв кадров	Нет данных	2,5%
Сумма значений:		10,0%
Количество составляющих факторов:		6
Итоговое значение фактора риска «Ключевая фигура в руководстве; качество руководства»:		1,67%

Таким образом, из данного примера видно, что ставка дисконтирования, рассчитанная методом «кумулятивного построения», с учётом факторного анализа, даёт более точные результаты и не позволяет использовать возможность изменения результатов оценки в соответствии с пожеланиями заказчика, т.к. проверить достоверность ответов на односложные вопросы может и неспециалист в оценочной деятельности.

Полная «Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения» приведена в таблице 2.

Таблица 2. Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения (вариант для оценки в совокупности бизнеса)

Факторы риска	Ответы (да, нет, не знаю)	Значение
Ключевая фигура в руководстве; качество руководства
Профильное образование топ менеджеров
Опыт работы топ менеджеров в данной области более 3 лет
Профильное образование руководителя (генерального директора)
Опыт работы руководителя в данной области более 5 лет
Время работы руководителя на должности более 2-х лет
Имеется достаточный внутренний резерв кадров
Сумма значений:
Количество составляющих факторов:
Итоговое значение фактора риска:
Размер компании
Объем чистых активов выше или равен среднему значению по отрасли
Объем выручки выше или равен среднему значению по отрасли
Объем чистой прибыли выше или равен среднему значению по отрасли
Объем валюты баланса выше или равен среднему значению по отрасли
Среднесписочная численность сотрудников выше или равна среднему значению по отрасли
Наличие сети филиалов
Сумма значений:
Количество составляющих факторов:
Итоговое значение фактора риска:
Финансовая структура (источники финансирования)
Значение коэффициента платежеспособности отвечает нормативным значениям (>0,2)
Значение коэффициента текущей ликвидности отвечает нормативным значениям (>2)
Значение коэффициента автономии выше или равно среднему значению по отрасли
Значение коэффициента соотношения привлеченных и собственных средств ниже или равно среднему значению по отрасли
Значение коэффициента концентрации привлеченного капитала ниже или равно среднему значению по отрасли
Сумма значений:
Количество составляющих факторов:
Итоговое значение фактора риска:
Товарная и территориальная диверсификация
Широкая номенклатура производимой продукции (работ, услуг)
Постоянный (не сезонный) спрос на производимую продукцию (работы, услуги)
В номенклатуре производимой продукции есть товары (работы, услуги) первой необходимости
Экспортная продукция (работы, услуги)
Наличие региональной сети филиалов (региональной сбытовой сети)
Сумма значений:
Количество составляющих факторов:
Итоговое значение фактора риска:
Диверсификация клиентуры
Наличие государственных заказов
Наличие корпоративных заказчиков
Наличие частных заказчиков
Наличие зарубежных заказчиков
Равномерное распределение всего объема выручки по заказчикам (отсутствие одного или нескольких заказчиков, формирующих доминирующую часть выручки)
Наличие сети сбыта продукции
Сумма значений:
Количество составляющих факторов:
Итоговое значение фактора риска:
Доходы (рентабельность и предсказуемость)
Значение коэффициента рентабельности основного капитала выше средних значений по отрасли
Значение коэффициента рентабельности собственного капитала выше средних значений по отрасли
Значение коэффициента рентабельности основной деятельности выше средних значений по отрасли
Значение коэффициента устойчивости экономического роста выше средних значений по отрасли
Равномерность изменения основных финансовых показателей в ретроспективе (за 3-5 предыдущих лет)
Сумма значений:
Количество составляющих факторов:
Итоговое значение фактора риска:
Прочие особые риски
Высокорисковая ("новая") отрасль
Умеренная (либо низкая) конкуренция в отрасли (один или несколько конкурентов)
Проведение ежегодного (ежеквартального) внутреннего аудита
Проведение ежегодной переоценки основных средств предприятия
Постоянное повышение квалификации сотрудников (инвестиции в профессиональный рост сотрудников)
Затраты на НИОКР выше или равны средним значениям по отрасли
Затраты на переоснащение основных фондов выше или равны средним значениям по отрасли
Сумма значений:
Количество составляющих факторов:
Итоговое значение фактора риска:
Безрисковая ставка:
Итого ставка дисконта (сумма всех значений рисков и безрисковой ставки):

Предлагаемая «Факторная модель расчета ставки дисконтирования на основе метода кумулятивного построения» носит базовый характер, т.к. оценка инвестиций всегда носит индивидуальный характер, в связи с чем конечный пользователь модели может расширять число анализируемых вопросов в рамках того или иного фактора риска с целью повышения достоверности расчета ставки дисконтирования.

Хотя эти три подхода могут вступить в противоречие, их можно использовать и так, чтобы они дополняли друг друга. В условиях неопределенности любое инвестиционное решение в значительной мере основано на субъективных суждениях (на здравом смысле).

Чтобы принимать правильные решения, необходимо:

а) понимать, каким образом альтернативные сценарии денежных потоков, возможные в результате инвестирования, повлияют на рыночную стоимость проекта;

б) осознавать риск конкретного рассматриваемого инвестиционного проекта (этому поможет применение третьего подхода);

в) на основании своих заключений по первым двум пунктам оценить стоимость инвестиций (используя один из методов второй группы) так, чтобы данный проект можно было сравнивать с другими альтернативами.