16. Создание стоимости при слияниях и поглощениях. Финансовые синергии.

Сделки M&A являются основными инструментами рынка корпоративного контроля. Их главная цель – получение экономических, инновационных и прочих выгод и преимуществ путем установления контроля над деятельностью и (или) активами компании (компаний). За счет поглощения можно обеспечить быстрый доступ на новые рынки, расширить диапазон производимых товаров и предоставляемых услуг, достичь такого размера, когда экономия масштаба становится существенной для данного предприятия.

Основным принципом, лежащим в основе принятия решения о слиянии и поглощении является синергетический эффект от сделки, то есть эффект рациональности и полезности будущего результата. Сделка будет оправданной, если стоимость компании, образованной в результате M&A превысит сумму стоимостей ее составляющих частей, то есть:

V(AB) > V(A) + V(B)

суть синергетического эффекта заключается в том, что в результате процесса M&A возникает дополнительная, добавленная стоимость новой компании. Очевидно, что дополнительная стоимость представляет собой финансовую выгоду для участников сделки, которая и является основным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений.

Увеличение стоимости новой компании может происходить за счет следующих факторов:

Экономия от масштаба;— цель горизонтальных и конгломератных слияний — достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции.

Экономия от вертикальной интеграции - поглощающая компания приобретает контроль над источником сырьевых ресурсов, поставщиками или распространителями готовой продукции Экономия денежных средств достигается за счет снижения транзакционных издержек, Дополнительный эффект дает повышение доступности рынков сырья и сбыта; взаимодополняющих ресурсов; использование льгот по налогообложению; повышение качества и эффективности управления;

Существует также целый ряд причин, побуждающих компании к проведению слияний/поглощений, но не создающих дополнительной стоимости: Излишние объемы свободных денежных средств; Устранение неэффективного управления; Диверсификация бизнеса; Снижение цены заемного капитала.

Основные стратегические подходы при проведении сделки M&A:

Интеграция и диверсификация - "поглощающая" компания либо начинает новый вид деятельности (диверсификация), либо усиливает свои позиции в традиционном бизнесе (интеграция)

Вертикальная интеграция - поглощающая компания дополняет свою производственную цепочку

Горизонтальная интеграция - поглощающая компания за счет сделки увеличивает свои производственные мощности, совершенствует технологию и расширяет сеть сбыта

Основные этапы сделки по слиянию или поглощению:

1. Разработка стратегии слияний и поглощений

2. Анализ потенциального объекта слияния или поглощения

3. Переговорный процесс и заключение соглашения

4. Оценка и стабилизация положения

При оценке слияний и поглощений наиболее грубой ошибкой является попытка определить стоимость интегрированного бизнеса целиком. Такой подход не позволяет составить объективного представления о будущих денежных потоках поглощаемой компании, что может привести как к завышению расчетных показателей. Наиболее объективную информацию обо всех аспектах сделки дает независимая оценка бизнеса, проведенная «по частям» в соответствии со следующим алгоритмом

1. Оценка рыночной стоимости поглощаемого бизнеса как независимого.

2. Выявление и оценка каждого источника синергии.

3. Оценка затрат на интеграцию.

4. Расчет инвестиционной стоимости поглощаемого бизнеса.

Вне зависимости от целей оценки и ее объекта существуют три подхода к оценке стоимости в процессе слияний и поглощений:

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, являющихся объектом поглощения, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта поглощения за вычетом накопленного износа. Информативен при оценке рыночной стоимости, но практически неприменим при оценке стоимости инвестиционной, поскольку не позволяет учесть синергетического эффекта.

В рамках сравнительного подхода применяются методы, позволяющие сопоставить оцениваемый объект с аналогичными объектами и на этой основе установить его стоимость. Сравнительный подход может и должен использоваться как для оценки рыночной, так и для оценки инвестиционной стоимости. Однако, поскольку не бывает двух абсолютно идентичных слияний и поглощений, в расчетах стоимости методами сравнительного подхода экспертно определяются и используются некоторые усредненные рыночные мультипликаторы. Это снижает точность результатов.

Наиболее объективным и информативным в определении стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях является доходный подход. Он одинаково хорошо применим для оценки как рыночной, так и инвестиционной стоимости и позволяет наиболее точно оценить синергию и затраты на интеграцию. В основе этого подхода лежит принцип ожидания: любой актив, приобретаемый с целью извлечения доходов, будет стоить ровно столько, сколько прибыли он принесет в будущем с учетом фактора времени. Для оценки слияний и поглощений чаще всего применяется метод дисконтирования денежного потока, заключающийся в определении стоимости объекта поглощения путем прогнозирования, моделирования и дисконтирования к текущей стоимости ожидаемых денежных потоков поглощаемой компании

Правила успешных слияний и поглощений

• Сделку следует начинать не с оценки бизнеса, а с выяснения целей акционеров этого бизнеса, определения будущей структуры акционеров, контроля и разработки механизмов выхода из бизнеса.

• Если покупка не вписывается в стратегию и формат основного бизнеса, от нее стоит отказаться независимо от финансовых условий.

• Необходимо до переговоров определить «точку отказа» по всем основным пунктам переговоров,

• Консервативно подходите к оценке синергии и затрат, которые возникнут при совершении сделки.

Существуют определенные различия в толковании понятия “слияние компаний” в зарубежной теории и практике и в российском законодательстве.

В с российским законодательством под слиянием понимается реорганизация юридических лиц, при которой права и обязанности каждого из них переходят ко вновь возникшему юридическому лицу в соответствии с передаточным актом. Следовательно, необходимым условием оформления сделки слияния компаний является появление нового юридического лица, при этом новая компания образуется на основе двух или нескольких прежних фирм, утрачивающих полностью свое самостоятельное существование. Новая компания берет под свой контроль и управление все активы и обязательства перед клиентами компаний – своих составных частей, после чего последние распускаются. Например, если компания А объединяется с компаниями В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания D (D=А+В+C), а все остальные ликвидируются.

В зарубежной же практике под слиянием может пониматься объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. В российском законодательстве этот случай попадает под термин “присоединение”, подразумевающий, что происходит прекращение деятельности одного или нескольких юридических лиц с передачей всех их прав и обязанностей обществу, к которому они присоединяются (А=А+В+С).

Сделки по слиянию и поглощению компаний могут быть осуществлены следующим образом:

• компания Х покупает активы компании У с оплатой в денежной форме;

• компания Х покупает активы компании У с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;

• компания Х может купить контрольный пакет акций компании У, став при этом холдингом для компании У, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;

• проведение слияния компании Х и компании У на основе обмена акциями между ними;

• компания Х сливается с компанией У и в результате образуется новая компания Z. Акционеры компаний Х и У в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании Z.

Следует не забывать о возникновении при слияниях и поглощениях особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем и необходимо учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.