2

МИНОБРНАУКИ РОССИИ

Федеральное государственное

бюджетное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

«Санкт-Петербургский государственный

экономический университет»

ПРОГРАММЫ ДОПОЛНИТЕЛЬНОГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

УТВЕРЖДАЮ

Заместитель директора по УиУМР ИДА

________________Л.И.Меламедов

«___»_______________2013 г

УЧЕБНО-МЕТОДИЧЕСКИЙ МАТЕРИАЛ

ПО ДИСЦИПЛИНАМ

«Стоимостной анализ бизнеса»

«Управление стоимостью бизнеса»

для слушателей Президентской программы

«Менеджмент», Тип «А»

Автор: кандидат экономических наук Палкина Елена Сергеевна elena_palkina@hotmail.com

г. Санкт-Петербург

2013

От автора: Данная методическая разработка является неотъемлемой частью аудиторного лекционного курса, предназначена для использования в качестве сопровождающего наглядно-иллюстративного материала и не может рассматриваться как информационный источник, заменяющий лекционный курс.

ГЛОССАРИЙ:

Концепция стоимостно-ориентированного менеджемента (VBM, Value-Based Management) представляет собой концепцию стратегического управления, нацеленного на создание стоимости и направленную на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех сотрудников, принимающих решения, на ключевых факторах роста стоимости.

Внутренняя стоимость компании – это ее справедливая рыночная цена, очищенная от конъюнктурных и ажиотажных колебаний, а также возможных систематических переоценок и недооценок компании рынком, действия спекулятивных факторов.

Рыночная стоимость компании – цена, по которой акции компании могут быть проданы рациональному покупателю, действующему не по принуждению и располагающему необходимой информацией о компании.

Стейкхолдеры – это группы, организации или индивидуумы, на которые влияет компания и от которых она зависит.

Обычно различают две группы стейкхолдеров: первичные и вторичные. Первичные, имеют легитимное и прямое влияние на бизнес (ближний круг):

• собственники; клиенты; сотрудники;

• бизнес-партнеры по производственной цепочке.

Вторичные, имеющют опосредованное влияние на бизнес (дальний круг): 1) власть (местная и государственная); 2) конкуренты; 3) другие компании; 4) инвесторы; 5) местные сообщества, куда входят:

• средства массовой информации; некоммерческие организации, в том числе общественные и благотворительные;

• местные активисты, формирующие общественное мнение.

Отчет о прибылях и убытках (БДР, IS, Income Statement, P&L, Profits&Losses) – характеризует финансовые результаты деятельности организации за отчетный период и содержит данные о доходах, расходах и финансовых результатах в сумме нарастающим итогом с начала года до отчетной даты.

Отчет о движении денежных средств (БДДС, CF, Cash Flow) – отчёт компании об источниках денежных средств (поступлениях) и их использовании (выбытиях) в данном временном периоде; составляется по трем видам деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой.

Баланс (BS, Balance Sheet) – отчет об имущественном положении компании на определенную дату. В активе отражается то, куда вложили привлеченные средства инвестора, в пассиве – то, какие средства каких инвесторов привлечены в бизнес.

Таблица денежных потоков – электронная форма для расчета инвестиционных критериев проекта.

Доход – валовая выручка, т.е. с учетом возмещаемых расходов

Маржинальный доход – разница между доходом и переменными расходами, – источник покрытия постоянных расходов и создания EVA.

Валовая прибыль, Gross Profit – разница между маржинальным доходом и прямыми постоянными расходами.

Операционная прибыль, Operating Profit – валовая прибыль за минусом постоянных косвенных расходов, финансовый результат компании непосредственно от производственной деятельности.

Прибыль до процентов и налогов, EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – операционная прибыль плюс финансовый результат от внереализационных операций (курсовые разницы, доходы от ценных бумаг, прибыль от реализации имущества и др.) - исключается фактор налоговой политики и показана прибыль до расчетов с инвесторами (кредиторами, акционером).

Банки используют эту прибыль для оценки риска покрытия %% платежей компаний (так называемый коэф-т покрытия %% платежей, который рассчитывается как EBIT / Проценты. Их требования на уровне 3.5-4.0.

Прибыль до налогов, EBT (Earnings Before Taxes) – EBIT за вычетом процентов; используется для оценки эффективности налогообложения.

Чистая прибыль, ЧП, NP (Net Profit) – EBT за вычетом налогов; «классический» финансовый результат компании, прибыль до расчетов с учредителями (собственниками). Чистая прибыль Акционерного Общества, согласно действующему законодательству, подлежит распределению Советом директоров АО. Использование чистой прибыли (дивиденды акционеру (плата за собственный капитал), соц. программы) подлежит особому контролю со стороны акционера и руководства компании, т.к. оно влияет на собственные внутренние источники финансирования дальнейшей деятельности компании.

Нераспределенная прибыль, НП – чистая прибыль, с учетом ее использования; прибыль, остающаяся в распоряжении компании. Является собственным источником финансирования деятельности компании (в том числе инвестиций).

Прибыль до процентов, налогов и амортизации (EBITDA, Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization = EBIT + Амортизация) – используется инвесторами в качестве мультипликатора при оценке стоимости компаний (транспортные компании, такие как ПГК, рынок оценивает сегодня в 8 EBITDA) и в качестве инструмента бенч-маркинга, т.е. при сравнении оцениваемой компании с другими компаниями на рынке, впрочем как и по другим показателям. Почему EBITDA? Считается, что у фондоемких компаний большое влияние на финансовый результат оказывают расходы в виде амортизации. При этом мало того, что одни компании учитывают при этом фактор переоценки ОС, а другие нет, еще существует около 40 методов начисления амортизации ОС. Чтобы сгладить влияние учетной политики на фин. рез-т компании, инвесторы и предпочли показатель EBITDA. Также этот показатель не учитывает стоимость инвестированного в бизнес капитала. Считается, что для инвестора это незначимая информация, т.к. у него свои требования на капитал. Он, зная EBITDA, дальше самостоятельно учтет плату за капитал, налоги и амортизацию. Налоги «отсечены», т.к. налог на прибыль зависит от процентов за кредит и налога на имущество, т.е. приводить его бесполезно. Третье преимущество показателя EBITDA, что он выводит на денежный поток (в классике финансового менеджмента, при условии, что от клиентов получаем 100% оплату дохода и поставщикам платим 100% расхода, ЧДП от операционной деятельности = ЧП + Амортизация)

Операционная прибыль за вычетом налогов, но до выплаты процентов и дивидендов (NOPAT, Net Operating Profit before interests after taxes) – показывает финансовый результат компании до расчетов с инвесторами (кредиторами и акционером). В соотношении с инвестированным капиталом

ROIC = NOPAT / IC дает представление об эффективности бизнеса (сравнивается с WACC); используется в расчете показателя добавленной экономической стоимости (EVA).

В дополнение к абсолютным показателям прибыли, рассчитывают относительные показатели – маржа, margin, или рентабельность продаж.

Рентабельность продаж показывает долю прибыли в доходе. Так если доход составляет 100 руб., и известно, что ROS (по чистой прибыли), в среднем, по компании равна 5%, то следует ожидать чистую прибыль по итогам отчетного периода в районе 5 руб. (100 руб. * 5%).

Рентабельность продаж анализируется на различных уровнях БДР:

Выделяют:

Gross margin, % (Валовая рентабельность, %) есть отношение Валовой прибыли к Доходу

Operating margin, % (Операционная рентабельность, %) есть отношение Операционной прибыли к Доходу

Profit margin, % (Чистая рентабельность, %) есть отношение Чистой прибыли к Доходу

EBITDA margin, % (Операционная рентабельность до процентов, налогов и амортизации, %) есть отношение EBITDA к Доходу

Где используется:

1) Позволяет выявлять негативные факторы по структуре БДР, т.е. сужать зону анализа и последующего воздействия. Например, если

GM = 25%

OM = 27%

PM = 20%

Это означает, что слабые стороны компании в этот отчетный период наблюдаются в зоне процентов и налогов. И нужно в первую очередь, уделить внимание этим статьям, выявить негативный фактор и устранить его.

2) позволяет сравнивать компании между собой

Очевидно, что лучше та компания в глазах инвесторов, у которой margin определенного уровня выше.

3) используется в планировании

Зная доход и среднюю ROS за последние 3 года, можно примерно определить ЧП, на которую выйдем в ходе бюджетного процесса.

Здесь стоит отметить, что этот показатель достаточно устойчив в динамике. Сильные колебания на этот показатель может оказать либо смена бизнес-процессов, либо целенаправленная программа экономии издержек, либо вывод

на рынок инновационного продукта (так называемая стратегия «снятия сливок»). Т.е. по сути, 2 ключевых фактора управления рентабельностью продаж. Это управление доходом (ценой, объемом реализации) и расходами (стоимостью ресурсов, оптимизацией их использования).

4) ключевой фактор экономического роста компании, т.к. влияет на формирование собственных источников финансирования деятельности в виде нераспределенной прибыли, и определяет рентабельность активов и собственного капитала, т.е. является одним из ключевых факторов, наряду с оборачиваемостью активов, определяющим ROE.

Собственный капитал (СК, Shareholder capital, S) – уставный капитал, резервные фонды, нераспределенная прибыль.

Заемный капитал (ЗК, Debt, D) – кредиты, займы, лизинг и др.

Финансовый рычаг (FL, Financial Leverage) – соотношение участия в бизнесе заемного и собственного капитала. Чем больше финансовый рычаг, тем выше риск для банка, тем вероятнее будет больше стоимость нового кредита. Однако низкое значение финансового рычага свидетельствует о том, что компания недоиспользует свои финансовые возможности и, тем самым, ограничивает свой экономический рост.

Инвестированный капитал (IC, Invested Capital)– «собственный капитал + заемный капитал».

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC. Weighted Average Cost of Capital) – показывает, сколько стоит, в среднем, рубль инвестированного в бизнес капитала; рассчитывается по формуле: «стоимость СК * доля СК в IC + стоимость ЗК * доля ЗК в IC» (например, WACC = 20% * 0,33 + 12% * 0,67 = 15%); используется при оценке стоимости компании, инвестиционных проектов, сравнивается с рентабельностью инвестированного капитала, ROIC.

Рентабельность инвестированного капитала (ROIC, Return on Invested Capital) – рентабельность инвестированного капитала, рассчитывается как отношение NOPAT к средней величине инвестированного капитала за период.

Экономическая добавленная экономическая (EVA, Economic Value Added) – служит индикатором увеличения стоимости компании; означает, что компания превзошла ожидания инвесторов, т.е. сформировался положительный spread, т.е. разница между ROIC и WACC.

Акционерная добавленная стоимость (SVA, Shareholder Value Added) – служит индикатором увеличения акционерной стоимости компании; означает, что компания превзошла ожидания собственников.

Стоимость компании (EV, Enterprises Value) – это показатель непосредственно стоимости компании (для ОАО определяется курсовой стоимостью акций, для ЗАО – рассчитываем методом дисконтированных денежных потоков, с учетом планов на будущее и прогнозной эффективности).

EV / IC – показатель роста стоимости компании по отношению к капиталу, инвестированному на начало отчетного периода. Этот показатель, как правило, входит в состав стратегического профиля компании и, по сути, задает целевые темпы роста ее стоимости в динамике по отношению к инвестированному в бизнес капиталу.

EV / EBITDA – это рыночный мультипликатор. Для отрасли ж/д транспорта, по мнению аналитиков, сегодня составляет коэффициент «8.5» - для развитых рынков (Европы и Америки) и «14» - для развивающихся рынков (Россия, Китай), что отражает больший потенциал их роста. Считается, что если показатель компании ниже среднеотраслевого значения, значит, компания, недооценена.

Прибыль на акцию (EPS, Earnings per Share) – финансовый показатель, равный отношению чистой прибыли компании, доступной для распределения, к среднегодовому числу обыкновенных акций; является одним из основных показателей, использующихся для сравнения инвестиционной привлекательности и эффективности компаний, действующих на фондовом рынке.

PPP – перпетуитет, постпрогнозный период.

Тема 1. Теоретические и методические основы стоимостного менеджмента

1.1. Подходы к пониманию сущности стоимости.

Научная трактовка понятия «стоимость» составляет методологическую основу формирования системы управления стоимостью компании. Этот термин достаточно широко используется в экономической литературе, однако содержание данного понятия продолжает оставаться дискуссионным. Можно выделить три основных подхода к пониманию сущности стоимости, представленных в экономической литературе, формирование которых относится к 17-19 вв. (рис. 1).

Рис. 1. Подходы к пониманию сущности стоимости

Подход к определению стоимости как совокупности общественно необходимых затрат труда для производства продукта отражен в теории трудовой стоимости. Согласно научным выводам ее авторов, стоимость определяет процессы производства и товарообмена. При этом индивидуальные затраты на производство товара не должны превышать общественно необходимые, иначе не будут признаны обществом в полном объеме.

Отождествление терминов «стоимость» и «предельная полезность» прослеживается в работах основателей теории маржинализма: Л. Вальраса, Г. Госсена, У. С. Джевонса, К. Менгера и др., которые считали, что стоимость товара определяется предельной полезностью и редкостью. В случае если запасы материальных благ прирастают, происходит убывание предельной полезности, а значит, и снижение их стоимости. Кроме того, маржиналисты выделяли субъективную и объективную ценность материального блага. Под субъективной ценностью они понимали цену на товар, сформированную исходя из представлений конкретного индивида, а под объективной – рыночную цену товара. Основное внимание экономистов уделялось субъективной ценности товара. Это позволило развить теорию предельной полезности посредством исследования взаимосвязей множественных субъективных оценок товара как со стороны покупателей, так и со стороны продавцов.

Третий подход – стоимость как баланс, равновесие предельной полезности и предельных издержек – прослеживается в трудах неоклассиков (А. Маршалла и др.). Стоимость товара формируется под воздействием рыночной конъюнктуры (баланса спроса и предложения). При этом спрос на товар и максимальная цена, которую готов оплатить продавцу потребитель, определяется его предельной полезностью и влияет на предложение, которое, в свою очередь, формирует издержки производства и цену на товар.

1.2. Содержание понятия стоимости компании.

Под стоимостью компании мы будем понимать ее справедливую рыночную цену, очищенную от конъюнктурных и ажиотажных колебаний, а также возможных систематических переоценок и недооценок компании рынком, действия спекулятивных факторов.

1.3. Сущность концепции vbm – управления, основанного на стоимости

Концепция стоимостно-ориентированного менеджемента (VBM, Value-Based Management) представляет собой концепцию стратегического управления, нацеленного на создание стоимости и направленную на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех сотрудников, принимающих решения, на ключевых факторах роста стоимости; анализ и принятие управленческих решений осуществляется с позиций их влияния на рыночную стоимость компании.

В рамках Value-Based Management стоимость компании определяется ее фундаментальными факторами, т.е. факторами, определяющими будущие свободные денежные потоки компании. При этом новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.

В качестве главной цели бизнеса устанавливается увеличение стоимости для акционеров, а в широком смысле – повышение стоимости компании. Стоимость, в отличие от прибыли, учитывает долгосрочные перспективы ее деятельности, так как в основе оценки стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Таким образом, стоимость – всегда долгосрочный показатель.

Признание увеличения стоимости компании в качестве главной стратегической цели с необходимостью потребовало от науки и практики создания системы управления стоимостью. Однако только в рамках методологии финансового менеджмента эта проблема не может быть решена, поскольку на стоимость бизнеса оказывают влияние как финансовые, так и широкая совокупность ключевых нефинансовых факторов. «Современная компания – это нечто большее, чем просто сумма денег, инвестированных в бизнес. Все большее значение приобретает управление интеллектуальным потенциалом, политикой компании на рынке и накопленными знаниями»¹. Кроме того, решение проблемы требует более широкого использования потенциала инструментария классического стратегического менеджмента, поскольку управление стоимостью строится на стратегии.

Таким образом, в процессе развития теории и практики управления бизнесом концепция стоимостного менеджмента сформировалась как синтез целого ряда научных школ и теорий, которые являются научными предпосылками формирования этой концепции:

• к области финансов относится 1) цель VBM - создание стоимости и 2) теория оценки стоимости на основе дисконтированного денежного потока

• к области бизнес-стратегии относятся теории (школы) стратегического менеджмента, предусматривающие инвестирование в ниши рынка или возможности, обеспечивающее компании сравнительное преимущество над существующими и потенциальными конкурентами;

• из теории организационного поведения в концепции VBM используется идею о том, что «делается то, что измеряется и вознаграждается»; таким образом, VBM обосновывает систему измерения и вознаграждения, направленную на создание стоимости, для стимулирования сотрудников;

• из бухгалтерского учета концепция VBM заимствовала основную структуру финансовых отчетов компании, приведя их в соответствие с целями VBM.

В основу концепции VBM положены два фундаментальных принципа:

1. ___________________________________________________________________________________________________________________________;

2. ___________________________________________________________________________________________________________________________.

В концепции стоимостного менеджмента используется три основных метода. Они разработаны консалтинговыми компаниями:

1. Метод свободного денежного потока - разработан и предлагается компанией McKinsey& Co.

2. Метод экономической добавленной стоимости /рыночной добавленной стоимости (EVA/ MVA) - разработан и применяется Stern Stewart & Co.

3. Метод денежной рентабельности инвестиций (CFROI), используемый Бостонской консалтинговой группой и HOLT Value Associates.

Несмотря на различия этих методов и продолжающихся дискуссий по поводу преимуществ того или иного метода, все методы управления, основанного на стоимости имеют общую теоретическую основу – все они построены на концепции оценки свободного потока денежных средств (суммы денежных средств, доступных для инвесторов компании).

Концепция стоимостного менеджмента исходит из единого подхода к оценке будущих и имеющихся активов (капитала), используя критерии эффективности, основанные на будущих дисконтированных денежных потоках.

Это весьма важное принципиально новое положение, поскольку вплоть до настоящего времени в практическом аспекте развития бизнеса существует противоречие между двумя системами измерения эффективности:

• при бюджетировании капитальных вложений (новых инвестиций) применяется оценка эффективности на основе дисконтированных денежных потоков;

• при оценке эффективности текущей деятельности большинство компаний использует показатели, рассчитанные на основе годовой отчетности, прежде всего, прибыль, прирост прибыли.

Концепция VBM устраняет это противоречие между оценкой будущей, текущей эффективности и созданием стоимости.

В настоящее время многие компании используют концепцию VBM. Журнал Fortuna ежегодно публикует список крупнейших компаний – создателей стоимости, а Wall Street Journal публикует рейтинги крупнейших компаний по объему прибыли акционеров.

Компании создают стоимость за счет осуществления инвестиционных проектов, прибыль от которых превосходит расходы компании на привлечение средств. Конкуренция между компаниями за инвестиции привлекает капитал к лучшим проектам. В результате выигрывает вся экономика. Так действует невидимая рука (Адам Смит – преследуя личные интересы, инвестор приносит максимальное богатство всему обществу) на рынке капитала, т.е. ресурсы направляются туда, где они будут применяться наиболее эффективно.

Компании процветают, когда создают реальную экономическую стоимость для акционеров, а стоимость создается, если капитал вкладывается с доходностью, превышающей затраты на его привлечение.

Таким образом, основной принцип VBM – компании, норма прибыльности которых превышает стоимость капитала, создают богатство (стоимость) для акционеров, в противном случае – ее разрушают.

Создание стоимости является результатом двух cоставляющих:

1. наличия возможностей;

2. умения их реализовать.

Возможности следует распознавать и в некоторых случаях – создавать. В этом состоит суть стратегии предприятия.

Для реализации этих возможностей (стратегии) необходимо создать систему стимулов, поощряющих менеджеров мыслить и действовать так, как если бы они являлись собственниками компании. Одной из фундаментальных проблем разделения владения и управления корпорацией является агентская проблема. Концепция VBM предусматривает решение этой проблемы на основе оценки вкладов отдельных групп и лиц в создание стоимости компании с выстраиванием соответствующей системы вознаграждения.

Стоимость создается в течение времени и является результатом непрерывного цикла стратегических и оперативных решений. Для поддержания устойчивого цикла создания стоимости система VBM должна включать следующие элементы (рис. 2). Ведущая предпосылка, на которой основана система VBM, формулируется следующим образом: для поддержки процесса создания стоимости деятельность менеджеров следует измерять и вознаграждать при помощи показателей, непосредственно отражающих создание стоимости. Таким образом, сочетание критериев эффективности, основанных на стоимости, и соответствующего поощрительного вознаграждения составляет сущность VBM.

Создание стоимости

-определение возможностей

-разработка стратегии

-реализация ее на практике

Вознаграждение

-общее

-переменное

(поощрительное)

Измерение (оценка)

• Оценка свободного

потока денежных средств

• ЕVА

• Денежная

рентабельность

инвестиций

Рис. 2. Цикл создания стоимости

Отсюда следует, что система оценки и вознаграждения менеджеров должна быть сфокусирована на рынке капитала (это ключевая идея VBM). Т.е. при оценке и вознаграждении менеджеров должны использоваться методы, аналогичные методам оценки вознаграждений, полученных владельцами компании. Необходимо, чтобы внутренняя система оценки и вознаграждений менеджеров компании максимально точно отражала внешнюю систему (рынок капитала). Создание такой системы – задача VBM.