14.2. Фундаментальный анализ рынка

Основной целью фундаментального анализа является определение справедливой, экономически обоснованной стоимости ценной бумаги. Сопоставление этой стоимости с действующей на рынке ценой позволяет выявить недооцененность или переоцененность бумаги рынком, составить прогноз будущего движения рыночной цены и выработать практические инвестиционные рекомендации.

Приверженцы фундаментального анализа при обосновании стоимости ценных бумаг учитывают совокупность факторов, действующих на всех уровнях экономической системы. Поэтому фундаментальный анализ в общем виде включает 4 основных этапа:

• общеэкономический (или макроэкономический) анализ;

• индустриальный (или отраслевой) анализ;

• анализ компании-эмитента;

• определение обоснованной стоимости ценной бумаги.

Общеэкономический анализ подразумевает изучение общего состояния экономики по таким макроэкономическим индикаторам, как ВНП, уровень занятости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и т.д. Аналитиком учитывается фискальная и монетаристская политика правительства и ее влияние на фондовый рынок, определяется социально-политический и экономический климат инвестиционной деятельности, степень эффективности рынка.

Макроэкономический анализ подразумевает исследование фондового рынка на основе спроса и предложения. Цена на рынке зависит, прежде всего, от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос), и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предложе­ние); соотношение спроса и предложения определяет конъюнктуру фондового рынка.

В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной массы, направляемой в фондовый сектор финансового рынка, что обусловливает повыше­ние курсов ценных бумаг. Внешний спрос позволяет фон­довому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко двигаются вверх. При низкой конъюнктуре, когда объем ценных бумаг, предназначенных для продажи, превышает платежеспособный спрос, и наблюдается отток капита­ла из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их ре­ализовать только при значительных потерях в цене. В результате курсы понижаются.

Итак, конъюнктура рынка находится под влиянием спроса и предложения. Фундаментальный макро­экономический анализ изучает влияние различных факторов на этот процесс.

Основной источник капитала, поступающего на финансовый ры­нок,  валовой национальный продукт, поэтому, чем выше произведенный валовой национальный продукт, тем на больший объем инвестиций можно рассчитывать на фондовом рынке. Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление.

Основную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление. Уровень занятости, заработной платы, налогов, инфляции определяют, будет ли происходить приток капитала на рынок, или наоборот, все средства населения будут использованы на потребление.

Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на мак­роуровне, учитывают также, что инвесторы могут вкладывать свои доходы за границей или отдать предпочтение вместо ценных бумаг другим видам использования своих средств.

Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложениями, но и внутри секторов финансового рынка. Например, средства могут быть вложены в валю­ту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фундаментальный анализ в сопоставлении с индикаторами фондового рынка изучает движение банковских процентных ставок и динамику валютных курсов.

Для установления приоритетов инвестирования средств также большое значение имеет отраслевой, или индустриальный анализ. На этом этапе фундаментального анализа происходит изучение делового цикла в эко­номике, а также осуществляется классификация отраслей по уровню деловой активности и по стадиям развития.

Цены на большинство акций меняются вместе и в соответствии с основной рыночной тенденцией (с трендом рыночной конъюнктуры). В то же время, при снижении цен наиболее сильно падает курс тех акций, которые имеют под собой слабую основу. И наоборот, в разные периоды может происходить приоритетный рост цен акций какой-либо отрасли или группы отраслей, например, в связи с их монопольным положением на рынке или в связи с серьезными инновациями, обеспечивающими открытие нового сектора продаж. Индустриальный анализ выявляет и прогнозирует отраслевые отклоне­ния от тренда рыночной конъюнктуры.

Анализ компании-эмитента предполагает изучение ее деятельности, оценку фина­нсового состояния и положения на рынке. Этот этап включает изучение организационных и коммерческих условий работы компании; оценку состояния менеджмента; анализ финан­сового состояния и производственной деятельности; оценку эффективности текущей и будущей деятельности компании; сравнение исследуемой компании с другими.

Как правило, наиболее подробно проводится анализ финансового состояния компании, в ходе которого исследуются:

• состав и структура источников капитала, степень финансовой независимости компании;

• состав и структура активов, имущественное положение;

• платежеспособность;

• обеспеченность собственными оборотными средствами, степень финансовой устойчивости;

• прибыль и рентабельность компании.

Последний этап фундаментального анализа  определение обоснованной стоимости акций  основан на экономических показателях компании-эмитента. При этом зачастую вначале оценивается обоснованная стоимость всей компании, а затем обоснованная цена акций определяется как стоимость компании, разделенная на количество акций.

В зависимости от характера используемых на этом этапе показателей, можно выделить три основных подхода к оценке обоснованной стоимости. Первый из них  это так называемый рыночный подход, в основе которого лежит изучение внешней информации о компании, в частности, информации о размере дивидендов и рыночной стоимости акций. Второй подход, называемый бухгалтерским, основан на анализе данных бухгалтерской финансовой отчетности компании. При комбинированном подходе используется и внешняя, и бухгалтерская информация.

Рассмотрим некоторые показатели, используемые при рыночном подходе.

Общий доход на вложения в акции за период (TSR) (а точнее выражаясь, норма дохода на вложенный капитал):

TSR = (SP₁ – SP₀ + D) / SP₀  100 ,

где SP₀ – рыночная цена акции в начале периода; SP₁  цена в конце периода; D  дивиденды, выплаченные в течение периода.

Этот показатель оценивается в сравнении с доходностью вложений в другие компании. Он может быть разбит на две составляющие:

CG = (SP₁ – SP₀ ) / SP₀  100 ,

DY = D / SP₀  100 ,

где CG  показывает процент прироста цены акций за период; DY  дивидендная доходность акций.

Рыночная добавочная стоимость на акционерный капитал (MVA) представляет собой разницу между рыночной капитализацией компании и величиной используемого капитала, под которым подразумевается акционерный капитал и долгосрочная задолженность. Используемый капитал характеризует привлеченные компанией инвестиции, а рыночная капитализация – эффективность их использования с точки зрения участников рынка.

Отношение рыночной капитализации к используемому капиталу (MBR) включает те же составляющие, что и предыдущий показатель. Величина показателя отражает ожидания рынка, во сколько раз будущие доходы компании превысят используемый капитал. В случае финансовых затруднений величина MBR, как правило, не превышает 1.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) используется для оценки эффективности деятельности компании с учетом присущих этой деятельности рисков. Приемлемой является ситуация, когда возврат на вложенный капитал TSR превышает его стоимость WACC.

При бухгалтерском подходе оцениваются такие показатели, как стоимость чистых активов, денежные потоки компании, чистая прибыль, остаточная прибыль и некоторые другие показатели.

Стоимость чистых активов (NAV) представляет собой разницу активов и обязательств компании и используется для оценки стоимости компании.

При оценке денежных потоков компании наиболее важным показателем является сумма денежных средств, полученных от операционной деятельности. Оценивая денежные потоки на несколько лет вперед, их затем дисконтируют (в качестве ставки дисконтирования выбирают WACC) и получают чистую приведенную стоимость будущих денежных потоков. Эта величина отражает текущую стоимость компании.

Чистая прибыль (PAT) используется для оценки эффективности работы компании в виде коэффициента EPS (прибыль в расчете на одну акцию). Этот коэффициент отражает потенциальную прибыльность приобретения акций компании. Его стабильный рост вызывает подъем цен на акции.

Остаточная прибыль (RI) рассчитывается как разница между чистой прибылью и величиной используемого капитала и также характеризует эффективность работы компании.

Классическим примером комбинированного подхода является коэффициент PER (p/e ratio), сопоставляющий рыночную цену акции с величиной прибыли на акцию (EPS). Высокое соотношение PER может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал роста курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан, и поэтому может начаться падение цены. Поэтому необходимо тщательно анализировать причины того или иного уровня значений PER. Классическим приемом анализа коэффициента PER является, например, сравнение текущего значения коэффициента PER со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет. Значение PER можно интерпретировать как срок окупаемости вложений в акции компании.

Коэффициент PER является, пожалуй, самым популярным показателем, используемым при оценке стоимости компании.

Отношение рыночной капитализации к выручке (PSR) представляет собой модификацию PER. Его преимущество в том, что выручка является объективным показателем, который трудно исказить.

Стоимость компании (EV) представляет собой сумму рыночной капитализации и рыночной стоимости долговых обязательств компании. Этот показатель все чаще используется вместо рыночной капитализации из-за повышения роли долгового капитала в финансировании деятельности компаний.

Выбирая ту или иную методику обоснования справедливой стоимости акций, необходимо учитывать цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании. Кроме того, следует помнить, что математический расчет составляет лишь один из элементов методики. Многое зависит от субъективных оценок и опыта аналитика.

Фундаментальный анализ весьма трудоемок, его проведение занимает много времени и требует обширной информационной базы, специальных знаний и существенных затрат.

Результаты фундаментального анализа могут представляться в виде развернутых отчетов об отдельных отраслях, компаниях и их ценных бумагах. Такие отчеты являются основным продуктом деятельности консультационных агентств. Они могут поставляться как заказной оплаченный товар отдельным клиентам или быть общедоступными и распространяться через средства массовой информации, например, в случае, если такой отчет был заказан компанией-эмитентом в рекламных целях и оплачен ею.

Аналитические отчеты о компаниях обычно содержат следующую информацию:

• общие сведения о компании-эмитенте;

• состав и доли акционеров компании;

• участие эмитента в уставном капитале других компаний;

• информацию о ценных бумагах компании;

• производственные и финансовые результаты деятельности;

• основные факторы и перспективы развития;

• оценку справедливой стоимости ценных бумаг компании.

Помимо подробных отчетов об анализе отдельных эмитентов или отраслей, в экономических СМИ печатаются бюллетени, или сводные таблицы, содержащие краткие выводы по анализу и рекомендации инвесторам по всем основным обращающимся на рынке акциям. Сводными эти таблицы называются еще и потому, что содержат информацию от разных агентств, так что инвестор может сравнивать и выбирать. Вот примерный перечень публикуемых в таких таблицах показателей:

• справедливая цена (внутренняя стоимость, обоснованная стоимость);

• потенциал роста акции в процентах;

• рекомендации, в том числе краткосрочные и долгосрочные (покупать, держать, продавать, аккумулировать, сокращать, лучше рынка, хуже рынка, наравне с рынком и т.п.).