9.3. Оценка бизнеса энергопредприятия и его рыночная капитализация

9.3.1. Стоимость предприятия. Факторы, влияющие на стоимость предприятия энергетической отрасли

В условиях рыночной экономики участники сделок берут на себя все возможные риски по их заключению и реализации. По этой причине каждый из участников хотел бы знать заранее цену предполагаемой сделки, основа которой стоимость объекта сделки. Соответственно цена объекта сделки — денежное выражение его стоимости — результат переговоров всех участников сделки. В рамках данной главы рассмотрены категория «стоимость» применительно к стоимости бизнеса (предприятия, компании, общества).

Стоимость бизнеса — объективный показатель его функционирования. Для ее определения необходимо произвести оценку конкретного бизнеса (предприятия). Оценка бизнеса — целенаправленный упорядоченный процесс определения стоимости бизнеса в денежном выражении с учетом влияющих на него факторов в определенный момент времени в условиях определенного рынка.

Определяющая черта стоимостной оценки заключается в ее рыночном характере, поскольку в процессе оценки оценщик должен учитывать всю совокупность рыночных факторов: макро- и микроэкономическую среду функционирования оцениваемого бизнеса, рыночную конъюнктуру, тип и модель конкуренции на конкретном сегменте рынка, среднерыночный уровень доходности и др. Для каких бы целей оценка ни производилась и какие бы виды стоимости ни определялись при этом, все вышеперечисленные рыночные факторы обязательно учитываются в процессе оценки, что обусловлено самим типом экономики, доминирующим в нашей стране.

Прежде чем приступить к рассмотрению порядка оценки предприятий энергетики, необходимо остановиться на некоторых особенностях отрасли, влияющих на процесс определения стоимости объектов, ей принадлежащих.

Электроэнергетическая отрасль характеризуется наличием большого количества разнообразных активов. Основные из них:

• генерирующие активы (электростанции);

• сетевые активы;

• сбытовые активы.

Отличительная особенность отрасли — наличие активов, уровень доходов и расходов которых регулируется государством, и активов, функционирующих в условиях конкурентного рынка. В отношении таких объектов, как электростанции, оценка стоимости зависит от того, осуществляют ли они продажу электроэнергии по регулируемым тарифам или на конкурентном рынке. При оценке необходимо иметь представление о том, как будут устанавливаться тарифы регулирующим органом в будущем, а также оценить конкурентную позицию электростанции с учетом ее положения на рынке (в случае если станция осуществляет продажу электроэнергии на конкурентном рынке).

Для проведения оценки сетевых компаний необходимо иметь представление о текущих и будущих условиях регулирования тарифов на передачу электроэнергии. Необходимо принимать во внимание такие факторы, как объемы потребления и передачи электроэнергии по сетям различного класса, уровень технологических и коммерческих потерь и другие факторы, влияющие на эффективность использования сетевых активов и их стоимость.

Оценка сбытовых компаний зависит от того, каким образом будет осуществляться регулирование их деятельности местными регулирующими органами. К вопросам, требующим особого внимания при оценке, можно отнести наличие у оцениваемой компании активов, выполнение ею функций гарантирующего поставщика, конкурентные преимущества в условиях либерализации рынка, наличие гарантий со стороны местных властей и иные факторы, влияющие на стоимость оцениваемой компании.

Так, например, по заказу РАО «ЕЭС России» компанией «Делойт и Туш» была в свое время разработана «Методология и руководство по проведению оценки бизнеса и/или активов ОАО РАО «ЕЭС России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России» (далее — Методология оценки) для оценки стоимости бизнеса и активов объектов генерации, сетей и сбыта в процессе реформирования.

Методология оценки включали в себя:

• описание применяемых подходов и методов оценки, рекомендации для оценщика по выбору и применению соответствующего подхода и метода при оценке того или иного класса или вида активов (бизнеса), а также пошаговое описание процесса оценки при использовании того или иного метода;

• описание основных подходов к анализу и учету экономических предпосылок;

• описание алгоритма сбора и анализа информации, требований к исходным данным для каждого класса активов, необходимых для проведения оценки бизнеса и активов;

• шаблоны математических (финансовых) моделей, которыми могут руководствоваться оценщики в процессе проведения оценки генерирующих, сетевых и сбытовых компаний;

• рекомендуемую структуру отчета по оценке, форматы информационных запросов для сбора исходных данных, основные источники информации в помощь оценщику при проведении оценки.

Чрезвычайно важным вопросом при проведении оценки является определение ее назначения и постановка цели, определяющие выбор подхода и методов оценки стоимости, а также вид определяемой стоимости.

В соответствии со «Стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности», утвержденными постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519, рыночная стоимость объекта оценки — наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на цене сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Помимо рыночной стоимости, в указанных стандартах определены и некоторые иные виды стоимости, отличные от рыночной, используемые при оценке.

В отношении объектов и активов электроэнергетики, а именно ОАО РАО «ЕЭС России» и ДЗО ОАО РАО «ЕЭС России», основные предполагаемые назначения оценки бизнеса классифицировались следующим образом:

• оценка акций для обмена и перехода на «единую акцию»;

• купля-продажа пакетов акций;

• выкуп акций у миноритарных акционеров, не согласных с реорганизацией Общества.

В табл. 9.3.1 представлен алгоритм определения объектов оценки, а также выбора подходов и методов определения их рыночной стоимости в зависимости от назначения и цели оценки.

Таблица 9.3.1

Алгоритм выбора подходов и методов в зависимости от цели оценки

Назначение оценки	Объект оценки	Предпосылка оценки	Вид определяемой стоимости	Подходы и методы оценки*
Оценка акций для целей обмена акций и перехода на единую акцию при слиянии (присоединении) компаний	100 % собственного капитала компаний, подлежащих слиянию (присоединению)	Действующее предприятие	Рыночная стоимость	Доходный подход — метод дисконтированного денежного потока Затратный подход — определение стоимости воспроизводства (замещения) Сравнительный подход — метод сделок
Купля-продажа пакетов акций	Доля в капитале (контрольный или неконтрольный пакет акций)	То же	То же	Доходный подход — метод дисконтированного денежного потока Затратный подход — метод накопления активов Сравнительный подход — метод сделок (для контрольного пакета), метод компании-аналога (рынка капитала); для неконтрольного пакета
Выкуп акций у миноритарных акционеров	Одна акция в составе неконтрольного пакета	То же	То же	Доходный подход — метод дисконтированного денежного потока (дивидендного потока) Затратный подход — метод накопления активов Сравнительный подход — метод компании-аналога (рынка капитала для неконтрольного пакета)

*Указанные методы являются предпочтительными, если нет возможности использовать какой-либо из них, необходимо применить другие с соответствующими допущениями и корректировками либо обосновать отказ от использования какого-либо из подходов.

Стоимость бизнеса — понятие многофакторное. Факторы, влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса, можно классифицировать по степени зависимости непосредственно от объекта оценки - внешние и внутренние.

К внешним факторам, влияющим на стоимость бизнеса, относятся:

• природно-естественные;

• общеэкономические, связанные с изменением макроэкономической ситуации, неблагоприятной или, напротив, благоприятной конъюнктурой рынка, конкурентной средой, отраслевыми особенностями, инфляционными ожиданиями, изменением ставки процента, колебаниями курса валют и др.;

• политические факторы (стабильность политической ситуации в стране).

К внутренним факторам, влияющим на стоимостьбизнеса, можно отнести:

• производственные, такие как производственные площади и производственная мощность, производительность труда, наличие квалифицированной рабочей силы, производственные потери и др.;

• технологические факторы, т.е. внедрение и использование новых технологий и инноваций, поддержка НИОКР и использование их результатов и др.;

• коммерческие — наличие рынка сбыта, конкуренции, конкурентные преимущества оцениваемой компании, платежеспособность потребителей и др.;

• инвестиционные — кредитоспособность и платежеспособность оцениваемой компании, инвестиционные возможности и др.;

• финансовые, т.е. финансовая устойчивость оцениваемой компании, оборачиваемость ее запасов, кредиторской и дебиторской задолженностей, ликвидность и рентабельность компании, наличие риска банкротства, а также платежеспособность компании, отмеченная и как инвестиционный фактор.

При этом основополагающими факторами, определяющими стоимость оцениваемой компании, являются:

• спрос на продукцию компании;

• прибыль оцениваемого бизнеса - настоящая и прогнозируемая;

• затраты на создание аналогичных предприятий;

• соотношение спроса и предложения на аналогичные объекты;

• риск не получения доходов;

• уровень контроля над бизнесом и степенью ликвидности активов.

Изучая проблему воздействия различных факторов на размер стоимости оцениваемого бизнеса, необходимо остановиться на понятии систематического и несистематического риска. Риск — категория вероятностная и означает возможность потери стоимости предприятия вследствие воздействия неблагоприятных факторов на его развитие.

Систематический риск обусловлен общими рыночными и экономическими изменениями, воздействующими на все инвестиционные инструменты и не являющимися уникальными для конкретного объекта. Несистематический риск связан с конкретной (оцениваемой) компанией и формируется под воздействием внутренних факторов. Ввиду этого данный риск можно уменьшить, приняв определенные меры по устранению негативного влияния того или иного фактора. Систематический риск формируется под воздействием внешних факторов, следовательно, уменьшить его нельзя, но воздействие риска на доходность бизнеса можно измерить. Способ измерения риска данного вида описан ниже.

Целесообразно выделить специфические внутренние факторы стоимости, основополагающие для различных генерирующих, сетевых и сбытовыхпредприятий энергетики.

Особое влияние на рыночную капитализацию компании оказывает ее эффективность и прозрачность компании. Рыночную капитализацию компании можно определить как стоимость всех ее акций, т.е. это цена, которую необходимо было бы заплатить в случае ее покупки (если не учитывать изменение цен акций в процессе их скупки). Вычисляется данная величина как произведение цены на количество выпущенных акций. Рыночная капитализация не обязательно отражает реальное состояние дел в акционерной компании, поскольку цена акций зависит от ожиданий будущих прибылей и от спекуляций.

Понятия эффективности компании и ее капитализации взаимосвязаны и взаимозависимы. Так, важнейшем критерием эффективности компании является ее стоимость или капитализация; в свою очередь рыночную капитализацию компании можно признать в качестве ключевого индикатора эффективности.

Для анализа влияния эффективности бизнеса и его прозрачности на размер рыночной капитализации обратимся сначала к указанным категориям. Эффективность любого бизнеса измеряется прибылью. Но в определенный период развития бизнеса какие-то вопросы являются приоритетными, например: вытеснение конкурента с рынка, или расширение рынка, или уменьшение текущих затрат, или «запуск» нового бизнеса. Обобщая вышесказанное, можно сделать заключение, что эффективность бизнеса определяется степенью реализации поставленных целей.

За долгую историю развития бизнеса появились различные способы количественного определения характеристик его эффективности. Критерии выбора конкретных способов оценки эффективности бизнеса следующие:

• информативность;

• доступность используемой для расчетов информации;

• сопоставимость результатов.

Поскольку любая коммерческая организация имеет целью своего существования и развития получение прибыли, этот факт может служить отправной точкой для формирования системы показателей, определяющих эффективность компании.

К таким показателям можно отнести:

• EBITDA^*/total assets — относительный показатель, измеряющий прибыльность активов компании, т.е. показывающий, какую прибыль на единицу активов удается извлекать компании;

• EBITDA/employees — относительный показатель, измеряющий прибыль, приходящуюся на одного работника компании;

• EBITDA/Net sales (рентабельность продаж) — относительный показатель, позволяющий оценить прибыльность продаж компании.

Рыночная капитализация — важный показатель эффективности. Владельцы бизнеса заинтересованы в его постоянном увеличении. Многие системы управления компанией используют в качестве основного критерия результативности фирмы именно рост ее рыночной капитализации. Но этот показатель нельзя напрямую использовать для оценки сравнительной эффективности разных компаний. Сопоставив размеры рыночной капитализации и выручки компании, мы сможем в сравнимой форме оценить, насколько стоимость бизнеса (фактически отношение к нему со стороны инвесторов) соответствует достигнутым масштабам деятельности, т.е. можем получить еще один относительный показатель — Market Capitalization/Sales.

В мировой практике широко встречаются самые различные показатели эффективности компаний, но для проведения хорошего анализа по большому количеству параметров необходимо накопить и обработать огромный объем информации. Возможность собрать достоверную информацию о большом количестве компаний здесь является серьезным ограничивающим фактором.

Что касается абсолютных показателей эффективности, то традиционные показатели — прибыль, объемы производства и выручка компании — основные. Безусловно, перечень показателей, принимаемых компаниями в качестве ключевых, зависит от миссии и стратегии организации. Для российских предприятий большое значение имеют доля рынка, динамика расширения деятельности компании в продуктовом и географическом аспектах, качество продукции и производительность труда. Показатели, характеризующие качество управления, имеют невысокий приоритет, что связано с трудностями адекватной оценки этих сложно формализуемых показателей. Исследования Ассоциации менеджеров показывают, что рыночная капитализация компании пока не является приоритетной, но это связано с тем, что большинство компаний непубличные.

На диаграмме (рис. 9.3.2) приведен рейтинг показателей эффективности деятельности компании по результатам исследования Ассоциации менеджеров за 2004 г.

Прозрачность — важнейшая составляющая инвестиционной привлекательности компании — означает ее открытость, готовность эффективно работать для каждого акционера; это показатель наличия стратегических целей и бизнеса, настроенного работать серьезно и долго. Прозрачность заключается в том, что любое заинтересованное лицо имеет возможность отслеживать как развивается бизнес, какие инвестиционные и стратегические планы воплощаются в жизнь руководством компании.

Рис. 9.3.2. Рейтинг показателей эффективности деятельности компаний (по данным исследования Ассоциации менеджеров за 2004 г.)

Рассмотрим составляющие категории «прозрачность компании». Что необходимо иметь или делать компании, чтобы обеспечивать уровень прозрачности, соответствующий наиболее высокой ее рыночной капитализации?

Итак, прозрачность компании обеспечивают:

• достаточный объем раскрываемой информации о структуре собственности;

• предоставление бизнес-планов, финансовых прогнозов, данных управленческой отчетности и. т.д.;

• наличие независимых директоров в составе совета директоров;

• предоставление бухгалтерской отчетности, подготовленной в соответствии с GAAP или МСБУ (чтобы не допустить неправильной интерпретации результатов деятельности компаний из-за различий в правилах и стандартах бухгалтерского учета);

• информация о вознаграждениях высшего руководства компании и др.

Компанией Standart & Poor’s в 2005 г. проведено исследование информационной прозрачности российских компаний. Отмечено некоторое улучшение стандартов раскрытия информации по сравнению с 2004 г. В целом индекс транспарентности (информационной открытости) в 2005 г. повысился до 50 % по сравнению с 46 % в 2004 г^.

В табл. 9.3.2 приведены результаты исследования информационной открытости ряда предприятий энергетики.

Прозрачность компаний по отраслям показана на рис. 9.3.3.

Рис. 9.3.3. Прозрачность российских компаний по отраслям на основе данных исследования Standard & Poor’s

Таблица 9.3.2

Информационная открытость российских предприятий энергетики

Место в рейтин-ге в		Компания	Общий балл, %	Раскрытие информации, %,
2005 г.	2004 г.			о структуре собствен-ности и отношени- ях с инвесто-рами	финансовой и операци-онной	о составе и процедурах работы совета директо- ров и менеджмен-та
19	9	Мосэнерго	58	56	59	55
25	28	Ленэнерго	52	53	56	46
26	19	РАО «ЕЭС России»	52	57	49	53
33	34	Кузбасс-энерго	46	41	47	50
38	-	Якутск-энерго	43	40	41	48
41	39	Самара-энерго	39	42	32	49
44	40	Красноярск-энерго	35	47	31	33
46	43	Иркутск-энерго	34	33	37	31
47	30	Свердлов-энерго	34	41	25	44
50	35	Башкирэнерго	27	30	25	30

Источник: Standard & Poor’s.

Информационная прозрачность — важный фактор стоимости компании, причем между уровнем прозрачности компаний и их стоимостью существует положительная зависимость.

Сегодня капитализация российских компаний явно недостаточна, а их акции недооценены. Недостаточная финансовая прозрачность и недостаточная прозрачность управленческой структуры — это важные причины, но не единственные. Есть еще макроэкономические факторы: правовое поле, законы, регламентирующие бизнес, показатели финансового состояния активов.

Капитализация компании обусловлена ее имеющейся и будущей прибылью, объемом деятельности, скоростью развития, конъюнктурой мировых рынков, внедрением международных стандартов корпоративного управления, доверием к менеджменту, открытостью, имиджем. Крупную капитализацию может иметь даже убыточная компания, если она быстро растет, работает в прогрессивном секторе экономики, много средств вкладывает в свое развитие.