1.2 Целевые приоритеты центральных банков в посткризисный период

До последнего кризиса в монетарной теории и практике исходили из того, что ЦБ отвечает за достижение трех основных (конечных) целей:

1) поддержание стабильности цен (покупательной способности нацио­нальной валюты);

2) обеспечение финансовой стабильности;

3) предо­ставление ликвидности финансовым посредникам в кризисных условиях. Как показало исследование 146 национальных ЦБ, проведенное Банком международных расчетов (BIS), именно такая приоритетность целей ДКП была характерна для них до глобального финансового кризиса.

В экономической теории принято подразделять цели ДКП на три уровня. Первый уровень – стратегические цели (конечные или долгосрочные). Обычно они закреплены в законе о центральном банке или иных законах. ЦБ может лишь стремиться к их достижению, воз­действуя на цели второго уровня – тактические (промежуточные или среднесрочные). ЦБ выбирает базовую монетарную переменную и таргетирует ее желательные значения на среднесрочный период.

До послед­него времени выбранная ЦБ (в ряде стран совместно с министерством финансов) базовая монетарная переменная определяла режим ДКП, например, таргетирование инфляции, денежных агрегатов, валютного курса. Конкретные значения монетарной переменной на текущий финансовый год формировали цели третьего уровня – операционные, к которым относятся ставка по федеральным фондам в США или руб­левая стоимость бивалютной корзины в России.⁵

Как показал глобальный финансовый кризис, и в развитых стра­нах, и в странах с формирующимся рынком ЦБ не смогли обеспечить эффективное достижение стратегических, тактических и операционных целей национальной ДКП. Во многом это было связано с тем, что в последнее десятилетие существенно ускорились процессы финансо­вой глобализации и интеграции национальных финансовых рынков. В результате национальная ДКП становилась все более восприимчивой (чувствительной) к трансграничным (внешним) шокам. В свою оче­редь, это обусловило необходимость пересмотра стратегических целей деятельности ЦБ, смены приоритетов при определении тактических и операционных целей ДКП.

До кризиса считалось, что ЦБ может проводить эффективную ДКП, если он независим при принятии операционных решений, прежде всего при определении официальной (политической) краткосрочной процентной ставки. Предполагалось, что, используя данный инстру­мент, ЦБ мог обеспечивать достижение различных целевых показа­телей, например, по уровню ликвидности или инфляции, или темпам экономического роста (максимально возможному уровню занятости). Значения последних переменных, в свою очередь, устанавливало на­циональное правительство, в том числе совместно с национальным ЦБ.

В ходе глобального финансового кризиса выяснилось, что, мани­пулируя уровнем политической процентной ставки, ЦБ даже в стра­нах с развитым финансовым рынком не смогли достичь желательных значений макроэкономических показателей. Кроме того, оказалось, что обеспечение стабильности цен (покупательной способности нацио­нальных денег) не гарантирует стабильности национальной финансовой системы. Более того, в определенных условиях политика поддержания стабильности цен может противоречить стремлению к финансовой стабильности, и наоборот.

При этом возникает несколько важных теоретических и практических вопросов:

может ли ЦБ в условиях высокой интеграции национальных финансовых рынков проводить процентную политику без учета ситуа­ции на мировых рынках;

может (должен) ли ЦБ, устанавливая краткосрочную процент­ную ставку (коридор процентных ставок), добиваться целевого значе­ния темпов инфляции или других макроэкономических показателей;

должно ли обеспечение стабильности цен быть основным прио­ритетом деятельности национального ЦБ или ему следует прежде всего сосредоточиться на поддержании макрофинансовой стабильности;

какими должны быть институциональные рамки взаимодействия ЦБ, других финансовых регуляторов и национальных правительств.

Следует отметить, что однозначных ответов на эти вопросы пока нет. Обработка и ана­лиз эмпирических данных, разработка новых теоретических моделей, поиск консенсуса между ветвями политической власти (в том числе на международном уровне) требуют времени. Но уже сейчас специалисты выработали общие подходы к ответам на поставленные вопросы.

Во-первых, национальная процентная политика должна учитывать тренд мировых процентных ставок. В условиях, когда национальные субъекты привлекают долгосрочные заимствования на мировом рын­ке, ЦБ вынужден подстраивать свои краткосрочные ставки к уровню среднемировых долгосрочных процентных ставок. Поэтому свобода маневра в процентной политике у национального ЦБ в настоящее время ограничена.

Во-вторых, использование ЦБ только политической процентной ставки для достижения целевых значений макроэкономических перемен­ных может не дать нужных результатов, если национальные финансовые посредники не используют операции рефинансирования ЦБ для попол­нения своей ресурсной базы. Данное положение особенно актуально в период резкого сжатия национального межбанковского рынка или в условиях, когда коридор политических процентных ставок не огра­ничивает верхнюю границу процентных ставок межбанковского рынка.

В-третьих, сейчас важно поддерживать макрофинансовую ста­бильность, для чего необходимо создать дополнительный на­бор макропруденциальных инструментов.

В ходе многочисленных эмпирических исследований было выяв­лено, что между целями ДКП и функциями ЦБ часто возникают серьезные противоречия, а в ряде случаев обнаруживается их не­совместимость, например между целью поддержания стабильности цен и функцией кредитора последней инстанции. Это потребовало разработки новых теоретических подходов и аналитических моделей. Появились предложения по модификации институциональных рамок организации деятельности ЦБ и их взаимодействия с другими органами государственной власти.

В настоящее время эксперты пока не пришли к консенсусу от­носительно новой архитектуры современного ЦБ. В ходе дискуссий сформулировано несколько важных инновационных подходов к орга­низации его деятельности как проводника ДКП. Они содержат ре­комендации относительно функций, которые ЦБ должны выполнять в развитых странах и странах с формирующимся рынком. Отдельные предложения уже начали опробовать на практике. Так, в ходе реформ финансового регулирования в развитых странах, в первую очередь в США и Великобритании, были предложены новые операционные инструменты, которые позволяют ЦБ более эффективно воздействовать на долгосрочные инфляционные ожидания на денежном рынке и адек­ватно реагировать на негативные шоки в условиях низкой инфляции.