6.2.1. Числитель мультипликаторов.

В приведенных выше примерах в числителе стояла цена акций компаний (P – price). Какие еще показатели могут стоять в числителе мультипликатора?

1. Если мы хотим оценить компанию по чистой прибыли, то следует производить все расчеты на одну акцию – Р. Если мы поделим стоимость всех акций компании, т.е. ее совокупную рыночную капитализацию (market capitalization – MC) на совокупную чистую прибыль, то понятно, что речь идет о расчетах стоимости 100% акций.

(Уточнение 1а. Для расчета мультипликаторов считается корректным учитывать в рыночной капитализации и суммарную капитализацию опционов¹⁷).

2. Расчеты по мультипликаторам Р/Е и МС/Е дают один и тот же результат. Однако существуют и более сложные мультипликаторы, в частности, (Р/Е)/g или (Р/S)/g, где g – темп роста соответствующего мультипликатора. Такие мультипликаторы используются, когда оцениваемая компания и аналог растут разными темпами. «Сложные» мультипликаторы вида (Р/Е)/g или (Р/S)/g в определенной степени нивелирует различия в темпах роста (разное положение в «жизненном цикле» предприятия и т.д.).

3. Рыночная капитализация или стоимость бизнеса.

Ранее мы говорили о том, что в числителе могут стоять либо стоимость одной акции – Р, либо стоимость 100% пакета акций. Но в любом случае речь шла о финансовых активах акционеров компании, т.е. собственном капитале компании, иначе говоря, об акционерном капитале.

Однако мы можем учитывать и все активы (все источники финансирования бизнеса) компании. Для их оценке требуется рассмотрение не рыночной капитализации (МС) – стоимости «акционерного капитала», «100% пакета акций», а стоимость «бизнеса».

В английской аббревиатуре - EV (EV – Enterprise value – «стоимость предприятия»), либо сокращение MVIC (Market value invested capital – рыночная стоимость инвестированного капитала.

Термины «стоимость бизнеса», «стоимость предприятия», «стоимость компании» и «рыночная стоимость инвестированного капитала» обозначает одно и тоже и, на практике используется аббревиатура –EV.

Согласно определению,

EV = MC +D – Cash = (MC + D) – Cash = MC+ (D – Cash) = MC + Net Debt,

где: MC – рыночная капитализация компании (стоимость акционерного капитала = итог 3-го раздела баланса компании);

D – рыночная стоимость долгосрочного долга (итог 4-го раздела баланса);

Cash – ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т.п.).

Net Debt – рыночная стоимость «чистого» долгосрочного долга.

Чистый долгосрочный долг определяется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Вычет делается в связи с тем, что:

- компания теоретически может выплатить часть долга, рассчитавшись наличными и вложениями ценными бумагами;

- это делается с целью посмотреть, как рынок оценивает сам бизнес компании, а не с целью посмотреть, как рынок оценивает ее денежные средства.

Однако некоторое количество ликвидных средств компания должна иметь, например, для того, чтобы расплатиться по текущим платежам и поддержать свою ликвидность. Кроме того, часть аналитиков инвестиционных банков вообще не делают корректировки долгосрочного долга на величину свободных денежных средств.

Таким образом, практическое решение относительно корректуры (отказа от корректуры) долгосрочного долга должно приниматься самим оценщиком.

Таким образом, оценка стоимости бизнеса проводиться согласно выражению:

Стоимость бизнеса = стоимость инвестированного капитала =

= Стоимость акционерного капитала + Долгосрочные обязательства – Денежные средства

либо:

Стоимость бизнеса = стоимость инвестированного капитала =

= Стоимость акционерного капитала + Долгосрочные обязательства.

При сравнительной оценке использование в расчетах стоимости бизнеса - EV в отличие от прямого сравнения рыночной капитализации МС – позволяет нивелировать погрешность, возникающую из-за разницы в уровне задолженности¹⁸ оцениваемой компании и компании-аналога.

На практике при оценке акций очень желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, затем к – цене бизнеса оцениваемой компании и, наконец, к цене ее акций:

P_ОA EV_ОA EV_OO P_ОО

Иными словами, если расчет стоимости акций производиться через EBITDA¹⁹, то формула выглядит следующим образом:

МС_оо = (EV / EBITDA_A) х EBITDA_oo – ND_оо.

4. В числителе мультипликатора в зависимости от ситуации (содержания знаменателя мультипликатора) могут стоять различные стоимости активов – стоимость замещения активов (т.е. стоимость строительства предприятия с учетом его амортизации), или ликвидационная стоимость.

Такие показатели, как стоимость строительства на единицу мощности (например, тонну выплавляемой стали, на единицу собранного автомобиля и т.п.) используется для принятия решения инвестора относительно того, что выгоднее купить готовое производство, либо построить новое с учетом фактора времени.

Котировки или цены крупных сделок?

До сих пор мы подразумевалось, что мы используем котировки ценных бумаг компаний. Однако помимо ежедневных котировок акций (в общем, для российского рынка достаточно ограниченного числа компаний) существуют и другие цены – это цены продажи крупных пакетов акций и цены сделок по слиянию - поглощению компаний. Как правило, при продаже пакетов цена одной акции в нем выше, а в случае поглощения всей компании – еще выше.

Какие цены использовать – сделок, котировок или и те другие вместе – вопрос нетривиальный. Все зависит от цели оценки и доступности рыночной информации.

Если мы хотим оценить контрольный пакет, то лучше использовать (если имеется) информацию по сделкам слияния и поглощения всей компании (продаже контрольного пакета).

Если такой информации нет, можно использовать данные по продажам миноритарных (неконтрольных) пакетов. В таком случае к полученной цене необходимо прибавить значение премии за контроль. Кроме того, необходимо учесть фактор времени (разницу по времени сделки и даты оценки)²⁰.

Можно использовать цены котировок акций. При этом требуется учесть еще большую величину премии за контроль, а фактор времени при этом может не учитываться²¹.

Если мы хотим оценить неконтрольный пакет (акций) или одну акцию, то можно с учетом имеемой рыночной информации использовать цены котировок, сделок с неконтрольными пакетами и сделок с контрольными пакетами (возможные аналоги расположены в порядке убывания их предпочтительности). При этом необходимо учесть премию за контроль либо скидку на неконтрольный характер оцениваемого пакета (в соответствии с соотношением величины оцениваемого пакета и размера пакета (одной) акций аналога).

Цены сделок по закрытым или публичным компаниям?

Еще одним серьезным фактором, которым нельзя пренебречь для достижения сравнимости оцениваемой компании и аналога является ликвидность той или иной компании. Аналогично тому, как инвесторы предпочитают контрольный пакет неконтрольному, «неликвидные» бумаги оцениваются со скидкой по отношению к ликвидным.

Полностью ликвидными акциями являются акции, включенные в тот или иной котировальный листинг торговых площадок акций – бирж. Для оценки акций остальных компаний требуется учесть скидку на недостаточный уровень ликвидности. В порядке убывания ликвидности акций (роста скидки на недостаточный уровень ликвидности) компании располагаются в следующем порядке: ОАО с некотируемыми на биржах акциями, ЗАО и, наконец, ООО).

Сразу следует оговориться, что не существует «формульных», правильно работающих на практике методов вычисления скидок и премий. Существует ряд исследований по скидкам и премиям за контроль и уровень ликвидности. В основном, это зарубежные исследования, отечественных исследований крайне мало.

Диапазон оценок скидок и премий крайне широк. Поэтому применение средних экспертно определяемых премий и скидок следует проводить с большой осторожностью, используя все возможные способы перепроверки получаемых при их использовании результатов.

Краткие выводы.

1. При определении двухуровневых мультипликаторов типа Р/Е не имеет значение, как проводятся все расчеты – для компании в целом или на одну акцию.

2. При использовании сложных мультипликаторов, учитывающих темпы роста компании, типа (Р/Е)/g или (Р/S)/g , это различие становиться важным. Это обусловлено тем, что темпы роста прибыли на одну акцию отличаются от темпов роста прибыли всей компании, которая может развиваться за счет выпуска новых акций. При этом роста прибыли на одну акцию может и не быть.

3. Расчет стоимости акций целесообразно проводить через уравнивание мультипликаторов, в числителе которых стоит стоимость бизнеса оцениваемой компании и аналога. Т.е. использование в числителе показателя – стоимость бизнеса EV при оценке компаний, имеющих разное соотношение собственного капитала и долгосрочного долга, предпочтительней, чем стоимость акции – Р либо собственного капитала - МС.

4. Расчет стоимости акций при использовании цен котировок, цен сделок с пакетами акций и цен сделок слияний и поглощений компаний следует проводить с учетом премий и скидок на контроль (неконтрольный характер пакетов), а также ликвидность оцениваемых акций и акций компаний аналогов. Учет премий и скидок следует проводить крайне осторожно, аргументируя свою позицию.