- •1.1 Инвестиционная среда
- •1.1.1 Ценные бумаги
- •1.1.2 Фондовые рынки
- •1.1.3 Финансовые посредники
- •1.2 Инвестиционный процесс
- •1.2.1 Инвестиционная политика
- •1.2.2. Анализ рынка ценных бумаг
- •Ключевые примеры и понятия Институциональные инвесторы
- •1.2.3 Формирование портфеля ценных бумаг
- •1.2.4 Пересмотр портфеля
- •1.2.5 Оценка эффективности портфеля
- •1.3 Индивидуальные инвесторы как владельцы активов
- •1.4 Индустрия инвестиций
- •1.5 Краткие выводы
- •Глава 4 Инвестиционная стоимость и рыночный курс
- •4.1 Графики спроса и предложения
- •4.1.1 График спроса
- •4.1.2 График предложения
- •4.1.3 Пересечение графиков
- •4.2 Спрос на владение ценными бумагами
- •4.2.1 График спроса на владение
- •4.2.2 Эластичность графика спроса на владение
- •Ключевые примеры и понятия Фондовая биржа Аризоны
- •4.2.3 Смещение графиков
- •4.3 Оценка инвестиционной в стоимости случае продаж «без покрытия»
- •4.4 Цена как результат согласия
- •4.5 Эффективность рынка
- •4.6 Краткие выводы
- •Глава 5 Оценка безрисковых ценных бумаг
- •5.1 Номинальные процентные ставки против реальных
- •5.2 Доходность к погашению
- •5.3 Спот-ставки
- •5.4 Коэффициенты дисконтирования
- •Ключевые примеры и понятия Почти безрисковые бумаги
- •5.5 Форвардные ставки
- •5.6 Форвардные ставки и коэффициенты дисконтирования
- •5.7 Начисление сложных процентов
- •5.8 Метод банковского учета
- •5.9 Кривые доходности
- •5.10 Теории временной зависимости спот-ставки
- •5.10.1 Теория непредвзятых ожиданий
- •5.10.2 Теория наилучшей ликвидности
- •5.10.3 Теория сегментации рынка
- •5.10.4 Сопоставление теорий с эмпирическими данными
- •5.11 Краткие выводы
- •Приложение Непрерывное начисление сложных процентов
- •Глава 6 Оценка рискованных ценных бумаг
- •6.1 Рыночная оценка против индивидуальной оценки
- •6.2 Подходы к оценке ценных бумаг
- •6.3 Точная оценка обусловленных платежей
- •6.3.1 Страхование
- •6.3.2 Оценка на полном рынке
- •6.3.3 Ограничения страхования
- •6.4 Вероятностное прогнозирование
- •6.4.1 Определение вероятностей
- •6.4.2 Распределение вероятностей
- •6.4.3 «Дерево событий»
- •6.4.4 Математическое ожидание
- •Ключевые примеры и понятия Когнитивная психология
- •6.4.5 Ожидаемая доходность к погашению против обещанной
- •6.5 Ожидаемая доходность за период владения
- •6.5.1 Расчет ожидаемой доходности за период владения
- •6.5.2 Оценка ожидаемой доходности за период владения
- •6.6 Ожидаемая доходность и оценка ценных бумаг
- •6.7 Краткие выводы
- •Глава 7 Проблема выбора инвестиционного портфеля
- •7.1 Начальное и конечное благосостояние
- •7.1.1 Определение уровня доходности портфеля
- •7.1.2 Пример
- •7.2 Кривые безразличия
- •7.3 Ненасыщаемость и избегание риска
- •7.3.1. Ненасыщаемость
6.3.3 Ограничения страхования
Некоторые полагают, что лондонская компания Lloyd's страхует чуть ли не все на свете. Возможно, так оно и есть. Это значительно облегчило бы задачу фондового аналитика. Ему осталось бы всего-навсего (!) определить выплаты (D1, D2, ...), связанные с инвестицией, сроки, в которые они могут быть произведены (t1, t2, ...), и обусловливающие их обстоятельства (е1, e2, ...). После чего аналитик мог бы использовать страховые взносы, установленные по соответствующим страховым полисам в качестве оценок подходящих коэффициентов дисконтирования [РV ($1, t1, е1), PV ($l, t2, е2), ...], и произвести необходимые расчеты.
Но даже если Lloyd's и страхует все на свете, покупателей могут не устроить размеры взносов, взимаемых по многим полисам. Это объясняется целым рядом взаимосвязанных причин. В качестве наглядного примера представим себе аэрокосмическую компанию, будущие прибыли которой зависят главным образом от того, будет ли ей предоставлен крупный государственный заказ. Почему бы ей не приобрести у Lloyd's соответствующий страховой полис с гарантией погашения на случай, если компания этот заказ упустит? Тогда исход станет предметом заботы не компании, a Lloyd's и конкурирующих фирм.
Идея явно несостоятельная. Будь Lloyd's лаже готова выпустить такой полис, цена его превысила бы сумму, которую кто-либо захочет заплатить. Почему? Во-первых, из-за разницы в информации. Те, кому хорошо известны дела компании или намерения правительства либо же то и другое вместе, обладают более достоверной информацией относительно возможного исхода и могут лучше определить вероятности различных альтернатив. Lloyd's же будет действовать отчасти вслепую. Чтобы оградить себя от чрезмерного риска, она запросит больше, чем при иных обстоятельствах.
Во-вторых, существует вероятность неблагоприятного отбора (adverse selection). В случае если полис предлагается по цене достаточно низкой, чтобы привлечь всех желающих, страховое общество должно быть готово к тому, что страховку приобретут фирмы, которые имеют низкие шансы получить данный заказ, в то время как фирмы, которые более всего могут на него рассчитывать, не будут обращаться к страхованию. Так зачастую обстоит дело со страхованием жизни. Чем слабее человек здоровьем, тем больше вероятность, что он приобретет страховой полис. Поэтому от страхующегося, как правило, требуют пройти медицинское обследование - таково условие продажи. Проверка «самочувствия» компании, претендующей на государственный заказ, – мероприятие куда более сложное и дорогостоящее, следовательно, назначая комиссионные за такой полис, страховое общество должно исходить из предположения, что дело может закончиться страховкой самого рискованного клиента или клиентов.
Еще один фактор – совершенно новое явление, именуемое моральным риском (moral hazard). Приобретение страховки может повлиять на вероятность события, о котором идет речь. Если руководитель фирмы застрахован от потери государственного заказа, то, добиваясь его, он может ослабить свои усилия, тем самым увеличив вероятность потери заказа и выплаты страховки. Вот почему страховое общество неохотно идет на то, чтобы застраховать дом или машину на сумму, превышающую стоимость возмещения, а многие акционеры предпочитают, чтобы служащие их акционерной компании держали несколько «родных» акций и ни одной, выпущенной конкурентами. Назначая цены, страховое общество принимает в расчет и это.
Наконец, существует такая простая вещь, как накладные расходы. Страховщики так же хотят есть, как и вкладчики, которые обеспечивают необходимый страховым обществам капитал. Издержки, связанные с проведением деловых операций, в конечном итоге найдут свое отражение в расценках на эти операции. Ни одна услуга в сфере финансов не оказывается даром, и страхование не является здесь исключением.
По всем этим причинам рынки ценных бумаг не соответствуют характеристикам полного рынка. Хотя данный подход может быть полезен при рассмотрении некоторых теоретических вопросов, для инвестиционных целей он применим куда меньше, чем подход, основанный на соотношении «риск – доходность» (или «среднее значение – дисперсия»), который мы сейчас и обсудим.