- •1.1 Инвестиционная среда
- •1.1.1 Ценные бумаги
- •1.1.2 Фондовые рынки
- •1.1.3 Финансовые посредники
- •1.2 Инвестиционный процесс
- •1.2.1 Инвестиционная политика
- •1.2.2. Анализ рынка ценных бумаг
- •Ключевые примеры и понятия Институциональные инвесторы
- •1.2.3 Формирование портфеля ценных бумаг
- •1.2.4 Пересмотр портфеля
- •1.2.5 Оценка эффективности портфеля
- •1.3 Индивидуальные инвесторы как владельцы активов
- •1.4 Индустрия инвестиций
- •1.5 Краткие выводы
- •Глава 4 Инвестиционная стоимость и рыночный курс
- •4.1 Графики спроса и предложения
- •4.1.1 График спроса
- •4.1.2 График предложения
- •4.1.3 Пересечение графиков
- •4.2 Спрос на владение ценными бумагами
- •4.2.1 График спроса на владение
- •4.2.2 Эластичность графика спроса на владение
- •Ключевые примеры и понятия Фондовая биржа Аризоны
- •4.2.3 Смещение графиков
- •4.3 Оценка инвестиционной в стоимости случае продаж «без покрытия»
- •4.4 Цена как результат согласия
- •4.5 Эффективность рынка
- •4.6 Краткие выводы
- •Глава 5 Оценка безрисковых ценных бумаг
- •5.1 Номинальные процентные ставки против реальных
- •5.2 Доходность к погашению
- •5.3 Спот-ставки
- •5.4 Коэффициенты дисконтирования
- •Ключевые примеры и понятия Почти безрисковые бумаги
- •5.5 Форвардные ставки
- •5.6 Форвардные ставки и коэффициенты дисконтирования
- •5.7 Начисление сложных процентов
- •5.8 Метод банковского учета
- •5.9 Кривые доходности
- •5.10 Теории временной зависимости спот-ставки
- •5.10.1 Теория непредвзятых ожиданий
- •5.10.2 Теория наилучшей ликвидности
- •5.10.3 Теория сегментации рынка
- •5.10.4 Сопоставление теорий с эмпирическими данными
- •5.11 Краткие выводы
- •Приложение Непрерывное начисление сложных процентов
- •Глава 6 Оценка рискованных ценных бумаг
- •6.1 Рыночная оценка против индивидуальной оценки
- •6.2 Подходы к оценке ценных бумаг
- •6.3 Точная оценка обусловленных платежей
- •6.3.1 Страхование
- •6.3.2 Оценка на полном рынке
- •6.3.3 Ограничения страхования
- •6.4 Вероятностное прогнозирование
- •6.4.1 Определение вероятностей
- •6.4.2 Распределение вероятностей
- •6.4.3 «Дерево событий»
- •6.4.4 Математическое ожидание
- •Ключевые примеры и понятия Когнитивная психология
- •6.4.5 Ожидаемая доходность к погашению против обещанной
- •6.5 Ожидаемая доходность за период владения
- •6.5.1 Расчет ожидаемой доходности за период владения
- •6.5.2 Оценка ожидаемой доходности за период владения
- •6.6 Ожидаемая доходность и оценка ценных бумаг
- •6.7 Краткие выводы
- •Глава 7 Проблема выбора инвестиционного портфеля
- •7.1 Начальное и конечное благосостояние
- •7.1.1 Определение уровня доходности портфеля
- •7.1.2 Пример
- •7.2 Кривые безразличия
- •7.3 Ненасыщаемость и избегание риска
- •7.3.1. Ненасыщаемость
5.10.3 Теория сегментации рынка
Третье объяснение поведения временной зависимости основывается на предположении о разделении, или о сегментации, рынка (market segmentation). Считается, что различные инвесторы и заемщики привязаны законами, предпочтениями или привычками к определенным срокам погашения ценных бумаг. Возможно, существует один рынок для краткосрочных ценных бумаг, другой – для ценных бумаг со средним сроком погашения и третий – для долгосрочных ценных бумаг. По теории сегментации рынка, спот-ставки определяются спросом и предложением на каждом рынке в отдельности. Более того, в наиболее строгом варианте этой теории инвесторы и заемщики не покидают свои рынки и не вторгаются в другие даже в том случае, когда текущие ставки на рынках таковы, что переход на другой рынок может привести к существенному увеличению ожидаемого дохода13.
По этой теории возрастающая временная зависимость возникает, если пересечению кривых спроса и предложения для краткосрочных инвестиций соответствует меньшая процентная ставка, чем пересечению кривых спроса и предложения для долгосрочных инвестиций. Аналогично убывающая временная структура возникает, если пересечение для краткосрочных инвестиций происходит при большей процентной ставке по ним, чем по долгосрочным.
5.10.4 Сопоставление теорий с эмпирическими данными
Эмпирические данные помогают лучше понять предпосылки формирования той или иной теории временной зависимости. Однако исходя из них трудно точно оценить, какая из трех теорий оказывается более точной.
Теория сегментации рынка имеет относительно более слабые эмпирические подтверждения. Это вполне понятно, если предположить, что существуют инвесторы и заемщики, которые достаточно подвижны для того, чтобы перемещаться в те сегменты рынка, для которых ожидаемый доход выше. Своими действиями эти инвесторы и заемщики придают временной зависимости непрерывность, связанную с ожиданиями будущих процентных ставок.
Эмпирические факты говорят в пользу того, что имеется причинно-следственная связь между ожидаемыми спот-ставками и видом временной зависимости. Эта гипотеза лежит в основе как теории непредвзятых ожиданий, так и теории наилучшей ликвидности. Но факты больше говорят в пользу последней теории, потому что премия за ликвидность существует реально14. В частности, наблюдаются возрастающие премии за ликвидность по казначейским ценным бумагам со сроком погашения приблизительно до одного года (например, L0,5; 0,75 < L0,75; 1). Однако премии за ценные бумаги сроком более одного года не превышают премии за годовые ценные бумаги. То есть инвестор требует премию за то, что он покупает годовые ценные бумаги вместо, скажем, полугодовых. При этом премия за приобретение полуторагодовой ценной бумаги не больше (хотя риск изменения процентной ставки у полуторагодовой ценной бумаги больше), чем премия за годовую ценную бумагу (L0,75; 1 = L1; 1,5).
Следует быть очень осторожным при оценке величины премии за ликвидность. Без сомнения, эти премии (если они существуют) меняются со временем. Поэтому очень сложно оценить их среднюю величину, а все наблюдения должны проводиться корректно.
Подведем итоги. Ожидания величины будущих спот-ставок являются очень важным фактором при определении временной зависимости. Существуют премии за ликвидность, но они не увеличиваются для сроков погашения более одного года. Это означает приблизительно одинаковую ожидаемую доходность для стратегий, связанных с годовыми ценными бумагами, и стратегий, связанных с покупкой ценных бумаг со сроком погашения более одного года.
Анализ временной зависимости процентных ставок важен для определения текущего набора спот-ставок, который может быть использован для оценки любой ценной бумаги с фиксированным доходом. Этот анализ также важен тем, что он предоставляет некоторую информацию о рыночных ожиданиях будущего уровня процентных ставок.