4.3. Основные тенденции развития международного валютного рынка

Доллар занимает особое место в мировой экономике, являясь по существу, меж­дународной валютой. На изменение курса доллара США, как и любой другой валюты, оказывают воздействие динамика экспорта (импорта) товаров, услуг, ка­питала, состояние торгового и платёжного баланса, экономический рост, нацио­нальная валютная политика. За последние десятилетия существенно возросло влияние на динамику курса доллара притока иностранного капитала, который с 1983 г. превышает отток капитала из США.

Валютный курс доллара колеблется под воздействием изменений в экономике других стран, и прежде всего стран Западной Европы и Японии, и, соответствен­но, колебаний валютных курсов евро и иены. В отдельные периоды большое воз­действие на главные валютные рынки оказывали согласованные решения и меро­приятия центральных банков стран «большой семёрки». Рассмотрение рынка доллара показывает положение на всех основных валютных рынках, ибо если дол­лар дорожает, то это происходит за счёт других основных валют, которые в со­вокупности дешевеют, хотя, возможно, и неравномерно, более того, некоторые валюты могут и дорожать.

За 1980 – 2001 гг. наибольший рост курса доллара к основным валютам наблю­дался в первой половине 1980-х гг., и к 1985 г. он достиг максимальных значений за рассматриваемый период – 0,975 долл./1 СДР, 2,94 DМ/1 долл., 238,6 Y/1 долл. В следующие 10 лет преобладала понижательная тенденция, и в 1995 г. доллар достиг самых низких значений 1,466 долл./1 СДР, его курс к дойчмарке опустил­ся до 1,43/1, к иене – 94,1/1. В 1996 – 1999 гг. курс доллара плавно поднимался: к дойчмарке с 1,50 до 1,84, к иене – со 108,8 к 113,9. С 2002 г. началось снижение доллара по отношению к евро, и в марте 2007 г. 1 евро стоил 1,35 долл.

В условиях экономического спада в 1980 – 1982 гг. иностранный капитал привле­кался в американскую экономику посредством поддержания завышенной ставки процента коммерческих банков, которая в среднем составила в 1980 – 1982 гг. 16,4 %. Приток иностранных активов в экономику США за эти годы в среднегодовом исчислении равнялись 82 млрд долл., в том числе доля частных инвесторов до­стигла 90 %. С 1983 г. начался экономический подъем, который продолжался до 1990 г. В 1983 – 1985 гг. процентные ставки коммерческих банков сохранялись на уровне 10 – 12 %, иностранные активы возрастали до 118 млрд долл. в год и пре­высили увеличение зарубежных активов США 2,5 раза.

В результате в 1983 г. США превратились из чистого экспортёра в чистого импортёра капитала. С 1980 по 1985 г. курс доллара к дойчмарке поднялся с 1,82 до 2,94, к иене – с 226,7 до 238,6. В 1985 г. обязательства превысили активы США, и страна превратилась в чистого международного должника с острой зависимо­стью от устойчивого притока иностранного капитала. Чистая внешняя задолжен­ность США к 1987 г. утроилась и оценивалась в 400 млрд долл, в том числе 80 % долга приходились на Западную Европу и 20 % – на Японию.

За годы экономического подъёма произошло кардинальное обновление амери­канской экономики; обозначился её переход к открытой экономике с усилива­ющейся зависимостью от внешней сферы. Модернизация базовых отраслей сопро­вождалась корпоративной реорганизацией, рационализацией производства и управления; был достигнут качественно новый уровень производительности и эффективности труда. Высокие темпы роста обеспечивали приток иностранного капитала. Высокие процентные ставки, притягивающие капиталы в американскую экономику, и завышенный курс доллара вызывали недовольство партнеров США.

В сентябре 1985 г. министры финансов и управляющие центральными банка­ми пяти великих держав (Великобритания, Германия, США, Франция и Япония) приняли соглашение Плаца. В соглашении признавалось, что курс доллара не­достаточно отражает фундаментальные изменения в экономике. Соединенным Штатам рекомендовалось снизить бюджетный дефицит и принять меры по рас­ширению спроса на японские товары для сокращения торгового дефицита. За этим последовали массовые интервенции центральных банков по покупке дойчмарки и иены, что снизило курс доллара.

В феврале 1987 г. состоялось совещание министров финансов «большой семёр­ки» и было заключено Луврское соглашение. Участники совещания признали, что доллар достаточно снижен и обменные курсы основных валют в целом соот­ветствуют состоянию экономики. Была достигнута договорённость о более тес­ном сотрудничестве в поддержании валютных курсов на текущем уровне. Лувр­ское соглашение было подкреплено негласной договоренностью о поддержании курса доллара в пределах 5 % по отношению к иене и дойчмарке. После совеща­ния Япония осуществила крупномасштабные закупки доллара, несколько повы­сив его курс к иене в целях расширения японского экспорта в США.

Огромные дефициты торгового баланса и федерального бюджета США в 1987 г. обусловили снижение спроса частных инвесторов на корпоративные ценные бу­маги, массовый сброс казначейских бондов и давление на курс доллара. В октяб­ре 1987 г. после четырёхлетнего подъёма произошло почти 30 %-ное падение курсов акций на Нью-Йоркской бирже. Опасаясь возникновения мирового экономиче­ского кризиса и стараясь стабилизировать валютные курсы, центральные банки партнёров США по «большой семёрке» осуществили крупнейшие валютные ин­тервенции на рынке краткосрочных векселей американского казначейства в раз­мере 100-120 млрд долл. и снизили процентные ставки.

В 1988 – 1989 гг. центральные банки семи ведущих стран осуществляли круп­ные стабилизирующие валютные операции в целях удержания курса доллара в узких пределах колебаний относительно большинства основных валют. К 1990 г. индекс номинального валютного курса доллара снизился до 83 против 150 в 1985 г. (в 1980 – 100). Иностранные активы в США 1988 –1990 гг. увеличива­лись на 206 млрд долл. в год; в 1990 – 1992 гг. – на 140 млрд долл. ежегодно.

Период с конца 1991 г. до начала 1993 г. считается наиболее серьёзным и широко­масштабным кризисом валютных рынков после краха Бреттон-вудской валютной системы. Начало было положено объединением двух Германий и введением обмена остмарок на дойчмарки по курсу 1=1 в 1989 г., что увеличило денежную массу в дойч­марках почти на 30 %. Власти Германии превратились в крупнейших эмитентов долгосрочных бондов, что привело к росту процентных ставок. Вслед за Германией другие западноевропейские страны были вынуждены поднять валютные курсы, по­скольку они были привязаны к дойчмарке через механизм валютных курсов.

Этот механизм зародился в 1972 г. Первоначально он представлял собой режим поддержания взаимных колебаний валютных курсов в пределах плюс-минус 1,125 %, при этом совместное плавание валют стран ЕС по отношению к доллару допускалось в пределах плюс-минус 2,25 %. Механизм совместного плавания получил назва­ние «змеи в туннеле». Лидером «валютной змеи» была Германия, многие другие страны входили и выходили из этой системы. Великобритания всегда держалась особняком, но в мае 1990 г. фунт стерлингов в очередной раз присоединился к «валютной змее».

Пик кризиса валютной системы ЕС пришёлся на вторую половину

1992 г. – ав­густ 1993 г., когда усилились спекулятивные атаки на многие европейские валю­ты, под давлением которых национальные власти вынуждены были принимать срочные меры для защиты своих валют. Они заимствовали, поднимали процент­ные ставки, проводили девальвации, некоторые вводили плавающие курсы. К кон­цу периода многие страны вышли из механизма валютных курсов. В июле 1993 г. кризис достиг апогея в связи с тем, что Германия не оправдала ожиданий рынка и не снизила курс своей валюты. Началась массовая атака многих европейских ва­лют против дойчмарки. Все это завершилось 1 августа 1993 г., когда управля­ющие центральных банков приняли решение расширить пределы колебаний ва­лют стран ЕС с плюс-минус 2,25 до плюс-минус 15 %.

В апреле 1995 г. курс доллара достиг самых низких значений с 1980 г., его индекс опустился до 80 (в 1980 – 100). С января до середины апреля курс доллара снизил­ся по отношению к иене со 100 до 80 иен/1 долл., и с 1,56 до 1,35 дойчмарк./1 долл. В августе-сентябре 1995 г. доллар поднялся, частично благодаря интервенциям центральных банков Германии, Японии и США. Приток иностранного капитала в США в 1990-1991 гг. резко снизился, а с 1992 г. он начал нарастать и в 1995 г. составил 451,2 млрд долл., увеличившись за этот период в 2,7 раза.

К середине 1990-х гг. глобализация финансов достигла высокого уровня и меж­дународные потоки капиталов увеличивались нарастающими темпами. Амери­канская экономика оказалась наиболее подготовленной к новым условиям, и США стали главным получателем международных ресурсов. С 1996 г. начался продолжительный рост курса доллара к основным валютам под воздействием ста­бильных темпов роста экономики США и растущего притока иностранного капи­тала, структура и мотивация которого претерпевали изменения.

В 1996 г. международные обязательства США составили 5,0 трлн долл., в 1998 г. – 7,5 трлн долл. С 1995 г. по 1998 г. индекс номинального курса доллара поднялся на 19 % (в 1995 – 100). Увеличение курса доллара к основным валютам опреде­лялось рядом факторов. Во-первых, различиями в фазах цикла этих стран: США находились на подъеме после некоторого спада в 1990 – 1991 гг., в то время как экономики Японии и многих западно-европейских стран испытывали серьёзные трудности. Во-вторых, с 1995 г. наблюдался масштабный приток капитала в США, особенно на рынки ценных бумаг с фиксированным доходом.

США стали финансовым посредником, обеспечивающим перераспределение глобальных ресурсов. Механизм перераспределения действует следующим образом: азиатские, европейские и другие страны продают свои товары и услуги на американ­ском рынке, значительно меньше покупая взамен. В результате образуется актив ино­странных государств в торговле с США в размере 300 – 400 млрд долл., значительная часть которого поступает на американский рынок посредством покупки нерезидентами ценных бумаг, осуществления прямых инвестиций и т. п. Нетто-приток ино­странного капитала в США за 1995 – 2001 гг. составил 1 480,0 млрд долл., совокупный дефицит текущего платёжного баланса – 1 472,2 млрд долл.

США привлекают иностранный капитал в относительно безопасные, ликвидные и низкодоходные инструменты (правительственные и корпоративные ценные бумаги) и реинвестируют их через международные рынки в менее ликвидные, но высокодоходные инструменты. Американские институциональные инвесторы и глобальные финансовые институты обладают наиболее высокими профессио­нальными знаниями, опытом, что позволяет им размещать ресурсы по всему миру на наиболее доходных рынках. Высокий приток капитала в США обусловлен тем, что Европа и Япония являются чистыми поставщиками международной ликвид­ности, где рост денег обгоняет рост производства и внутренний спрос на фонды остается ниже предложения.

Прирост иностранных активов в американской экономике достиг масштабных величин во второй половине 1990-х гг. Особенно активно нерезиденты действо­вали на американском рынке ценных бумаг, где в 1995 г. они вложили 232 млрд долл. (в 1993 г. – около 90 млрд долл.), в том числе доля государственных ценных бу­маг составила 70 %, корпоративных

бондов – 25 %, акций – 5 %. Высокий спрос на долларовые активы является не только абсолютным, но и относительным.

Дефицит текущего платежного баланса США в 1995 – 1996 гг. составил 1,8-2,0 % ВВП, приток капитала – 6,2 и 7,2 % ВВП. Доля США в мировом чистом экспорте капитала, которая измеряется отношением дефицита США по текущим расчётам к совокупному активу стран мира, в 1994 – 1997 гг. составила около 40 %. В 1997 г. валовой приток иностранного капитала в США достиг своего максимума и в ко­личественном выражении равнялся 751,5 млрд долл.; при этом доля долговых ценных бумаг составила 42 %, акций – 9 %.

В 1998 г. произошли некоторые изменения на рынке капитала США. В связи с азиатским валютно-финансовым кризисом приток капитала сократился, но доля США в мировом чистом экспорте капитала поднялась до 48 %. В связи с образовав­шимся профицитом федерального бюджета в

1998 – 2001 гг. спрос казначейства на привлечение ресурсов снизился; более того, за эти годы казначейство выкупило 558 млрд долл. своих долговых обязательств. Ключевым фактором массивного при­тока капитала в США и укрепления доллара являются различия в процентных став­ках между США, Германией и Японией. Процентные ставки оставались низкими и даже снижались повсюду в Европе и Японии, в США они держались в 1995 – 1998 гг. на уровне 5,4-5,9 %, а в августе 2000 г. поднялись до 6,5 %.

В конце 1990-х – начале 2001 г. США оставались наиболее привлекательной сфе­рой приложения иностранного капитала, куда направлялась большая часть миро­вых потоков. В 1999 г. 60 % всего экспортируемого капитала из стран с положи­тельным текущим платёжным балансом направились в США, в 2000 г. – 64 %. В 1999 г. завершилось создание зоны евро и единая валюта начала действовать в безналичных расчётах с курсом 1/1,184 долл. Это не оказало существенного влия­ния на приток иностранного капитала в США, и курс доллара продолжал расти теперь уже к евро.

В структуре притока капитала в США произошли существенные изменения. С 1999 г. нерезиденты начали сбрасывать правительственные бонды США в связи со снижением их доходности. За 1999 – 2000 гг. они их продали на сумму 64 млрд долл. Объём государственного долга США снизился с 48 до 39 % ВВП за 1995 – 1999 гг., в то время как долг нефинансовых корпораций увеличился с 17 до 22 % ВВП. В 2000 г. иностранные покупки корпоративных бондов возросли по сравнению с 1998 г. в 1,5 раза, акций – в 3,5 раза, бондов правительственных агентств – в 2,7 раз.

Несмотря на сброс казначейских бондов, иностранные покупки американских ценных бумаг в 1999 – 2000 гг. в среднегодовом исчислении превысили показате­ли предшествующих лет и составили 403 млрд долл. В 2001 г. США продолжали абсорбировать львиную долю глобальных потоков капиталов. Иностранная соб­ственность в США составила 9,2 трлн долл., в том числе ПИИ – 2,5, акции – 1,5, долговые ценные бумаги – 2,6, банки – 1,4 трлн долл. По оценкам, на рынок США приходится около 40 % глобального рынка акций и около половины гло­бальных рынков ценных бумаг с фиксированным доходом.

С июня 1999 г. по июнь 2000 г. главной характерной чертой мирового валютно­го рынка было ослабление евро против доллара и усиление иены. В течение рас­сматриваемого периода, несмотря на рекордный дефицит текущего платёжного баланса США, курс доллара держался на высоком уровне. Усиление иены опре­делялось активом по текущим расчётам, притоком капитала, репатриацией капи­талов японских инвесторов, а также хеджированием доллара японскими инсти­туциональными инвесторами.

В течение 2000 – 2001 гг. доллар продолжал усиливаться, евро ослабевал и иена снижалась. Индекс доллара к СДР за 1998 – 2000 гг. поднялся на 7,5 %, к 2001 г. еще на 3,5 % благодаря высокому чистому международному спросу на американ­ские активы. Это произошло, несмотря на большее снижение темпа экономиче­ского роста ВВП США (+0,3 %), чем в других ведущих странах. Доллар поддер­живался притоком капитала, который стимулировался уверенностью в том, что экономический рост продолжится и доходность корпораций будет увеличивать­ся. Среднегодовой курс доллара к евро составил в 2000 г. 0,93 доллара за 1 евро, в 2001 г. – 0,90. С 2002 г. доллар начал снижаться, несмотря на рост ВВП на 2,4 %. В 2003 г. прирост ВВП оставил 3,1 %, а курс доллара к евро упал до 1,13; в 2004 г. – 1,25 долл./1 евро, несмотря на то что приток иностранного капитала в США в ян­варе 2004 г. достиг исторического рекорда – 92 млрд долл.

Движение валютных курсов отражает и отток капитала с национальных рын­ков, который снижает курс национальной валюты и соответственно относитель­но повышает курс противостоящих валют. В 1998 – 2000 гг. происходил чистый отток капиталов из Европы, который способствовал ослаблению евро, в 2001 г. он продолжился. Европейские и другие инвесторы продолжали надеяться на быст­рое восстановление американской экономики и расширение финансового рынка.

Иностранные инвесторы купили значительное количество европейских акций, в том числе американские инвесторы приобрели 303 млрд долл. в иностранных акциях посредством своповых операций. Нерезиденты увеличили покупки дол­говых ценных бумаг стран еврозоны, поскольку разница в доходности между ними и американскими бумагами сократилась. Наблюдался отток капитала и из Японии, который составил в 1995 – 2000 гг. в среднегодовом исчислении 73 млрд долл., в том числе ПИИ – 20 млрд долл.

На международный валютный рынок воздействуют высокая динамика и мас­штабы миграции капитала. Меняются курсообразующие факторы и структура рынка. Курсовые соотношения все более определяются движением финансовых потоков, изменения курсов национальных валют зависят от сравнительной до­ходности финансовых инструментов. Наблюдается совпадение расчётного и те­кущего валютного курса, что может быть объяснено тесной связью финансового рынка с реальным сектором. Это значит, что рыночный курс, формирующийся под влиянием финансовых потоков, отражает также сравнительную конкуренто­способность национальной экономики.

Повышение производительности труда в США за счёт притока капитала в вы­сокотехнологичные производства и высокие темпы роста экономики стимулиру­ют подъём курса акций и доллара и укрепляют конкурентоспособность. В 1999 г. стала заметна корреляция между динамикой курса доллара (и евро) и индексом курса акций на американском фондовом (европейском) рынке. Все более чётко прослеживается возрастающая роль курса акций в формировании курса доллара. Объясняется это преобладанием рынка акций над рынком государственных цен­ных бумаг и изменением предпочтений нерезидентов.