Розрахунок середньої вартості капіталу

Статті капіталу	Балансова вартість		Ринкова вартість однієї акції (облігації), грн.	Доход на одну акцію, облігацію, грн.	Вартість капіталу (гр.5: гр.4)	Середньозважена вартість капіталу (гр. 3 × гр. 6)
	тис. грн.	питома вага
1	2	3	4	5	6	7
Прості акції	6000	0,60	40	6	0,15	0,09
Привілейовані акції	1000	0,10	100	10	0,10	0,01
Облігації	3000	0,30	200	20	0,10	0,03
Разом	10000	1,00	х	х	х	0,13

Ставка дисконту, що використовується для оцінювання проектів капітальних вкладень, як правило, завжди вища за середню вартість капіталу підприємства: вона повинна враховувати також ступінь невизначеності та ризику проектів капітальних вкладень. Тому для різних проектів застосовують, як правило, різні ставки дисконту.

6.2. Методи оцінки проектів капітальних вкладень

Серед методів оцінки проектів капітальних вкладень найбільш поширеним є:

1. визначення чистої теперішньої (приведеної, дисконтованої) вартості;

2. розрахунок внутрішньої норми рентабельності (норми рентабельності дисконтованих грошових надходжень );

3. термін самоокупності інвестицій;

4. термін дисконтованої самоокупності інвестицій;

5. розрахунок облікової норми рентабельності (метод некоригованого повернення на інвестиції);

6. раціонування капіталу (розрахунок індексу прибутковості).

Як вказувалося раніше, методи оцінки проектів капіталовкладень можна поділити на дві групи:

– методи дисконтування грошових потоків;

– методи, що не враховують зміну вартості грошей з часом (рис. 6.1).

Розглянемо коротко порядок застосування найбільш поширених методів.

Облікова норма прибутку (ОНП) – це середній обліковий прибуток, який буде одержано від інвестицій, у процентному відношенні до середньої суми інвестицій протягом життєвого циклу проекту

ОНП = ,

Середня сума інвестиції = (Сума первинної інвестиції + Ліквідаційна вартість об’єкта інвестиції після закінчення терміну його використання) : 2

Період окупності інвестицій (ПО) – це час, необхідний для того, щоб первинні інвестиції були відшкодовані з притоку чистих грошових коштів, одержаних від інвестиційного проекту. Якщо надходження від проекту щороку одинакові, то

ПО= .

Період (термін) окупності визначається роками або місяцями, необхідними для відшкодування чистими грошовими надходженнями суми первинних інвестицій. Цей показник, як ОНП, не враховує зміну вартості грошей з часом. ПО не приймає до уваги також чисті потоки грошових коштів, що виникають після закінчення терміну окупності, а вони інколи можуть бути досить значними. У цьому недоліки даного показника.

Чиста теперішня (приведена) вартість (ЧТВ) – це метод оцінки, що дає можливість врахувати усі витрати та вигоди кожної інвестиційної можливості, а також раціонально врахувати розподіл у часі цих витрат і надходжень.

Рисунок 6.1. Класифікація методів оцінки проектів капітальних вкладень

Відомо, що гроші, які будуть отримані через рік і більше, нееквівалентні за вартістю грошам, які необхідно витратити сьогодні. Цьому є три основні причини:

– втрата відсотків за час використання інвестицій;

– ризик втратити гроші взагалі;

– вплив інфляційних процесів.

Тому прибуток від інвестицій повинен забезпечити рівень звичайної відсоткової ставки + надбавку за інфляцію + премію за ризик.

ЧТВ – це теперішня ( приведена, дисконтована) вартість чистих грошових надходжень за мінусом суми первинних інвестицій. Якщо ЧТВ  0, то проект прибутковий, він заслуговує на впровадження, бо забезпечує одержання бажаної норми прибутку, вираженої ставкою дисконту (рис. 6.2).

Внутрішня норма рентабельності (ВНР) конкретного інвестиційного проекту – це дисконтна ставка, яка при її застосуванні до майбутніх потоків грошових коштів, дає значення ЧТВ, що дорівнює нулю.

ВНР показує рівень прибутковості проекту. При розрахунку ЧТВ береться “умовна” дисконтна ставка, виходячи з наведених нижче факторів : банківського відсотка, рівня інфляції, плати за ризик тощо. При такій дисконтній ставці ЧТВ може бути більше або менше нуля. Це лише дає загальне уявлення про ефективність проекту, тоді як ВНР показує рівень його прибутковості по відношенню до первісних (початкових) інвестицій.

Збільшуючи (або зменшуючи) дисконтну ставку ми зменшуємо (або збільшуємо) суму ЧТВ, доводячи її до нуля. Дисконтна ставка, при якій ЧТВ = 0, і буде ВНР.

Для визначення ВНР частіше за інші використовують метод ітерації (проб і помилок), підбираючи таку дисконтну ставку, при якій ЧТВ наближається до нуля.

Рисунок 6.2. Алгоритм розрахунку та інтерпретації чистої теперішньої вартості проекту капітальних вкладень

Для розрахунку ВНР в умовах ануїтету можна скористатися такою методикою:

1) визначити фактор дисконту (дисконтний множник)

Фактор дисконту = Чисті первинні інвестиції : Щорічна сума чистих грошових надходжень;

2) за “Таблицею теперішньої вартості ануїтету” визначити ставку дисконту, враховуючи термін, на який розрахована інвестиція (показник n). Визначена таким чином ставка дисконту і буде дорівнювати ВНР.

Для оцінки рівня ВНР його бажано порівняти з можливими витратами на фінансування, тобто з середньою вартістю капіталу. При порівнянні декількох інвестиційних проектів, вибирають той, ВНР якого більша.

Дисконтований період окупності (ДПО) – це період часу, необхідний для відшкодування вартості первинної інвестиції за рахунок теперішньої (дисконтованої) вартості майбутніх грошових надходжень від цієї інвестиції.

Раціонування капіталу – це метод, який застосовують для вибору кращого з декількох прибуткових інвестиційних проектів. При цьому виходять з того, що проекти можуть мати різні грошові потоки, різну тривалість, по-різному впливати на загальний інвестиційний портфель підприємства. Для порівняння таких проектів доцільно розрахувати і порівняти індекси прибутковості, тобто відношення дисконтованих грошових надходжень до суми чистих первинних інвестицій.

При аналізі інвестиційних проектів виключно важливе значення має оцінка рівня ризику, тобто вірогідності того, що заплановані події не відбудуться, або відбудуться не так, як ми розраховуємо. Ризик зумовлено:

1. відносно тривалим періодом часу, на який ведуться розрахунки (більше часу для несприятливого розвитку подій);

2. значними розмірами одночасних інвестицій (великі вкладення можуть привести до великих витрат).

Одним із поширених способів оцінки рівня ризику є аналіз чутливості інвестиційного проекту, який передбачає визначення основних чинників, що впливають на показники ефективності з метою оцінки їх впливу на життєздатність проекту. Суть цього аналізу полягає в тому, що визначають “запас міцності” окремих показників, які впливають на ЧТВ проекту. Тобто, визначають, на скільки може знизитися кожен показник зокрема (при незмінних інших складових), щоб ЧТВ досягла нуля (не стала від’ємною). Основні фактори, що впливають на чуттєвість розрахунків ЧТВ, наведені на рисунку 6.3.

Рисунок 6.3. Фактори, що впливають на чуттєвість розрахунків ЧТВ

Зміна кожного з наведених факторів, може суттєво вплинути на значення ЧТВ, а відтак, і на оцінку самого проекту.

Для такого аналізу досить ефективним є використання електронних таблиць, до яких можна вносити різні значення окремих складових і визначати їх вплив на відхилення результативного показника. Вручну такий аналіз виконується шляхом порівняння різних варіантів розвитку подій (варіантний метод аналізу).

Другим способом оцінки ризику є метод статистичних ймовірностей, за допомогою якого визначають очікувану чисту приведену вартість проекту (ОЧПВ). Для цього виділяють ряд допустимих значень кожного пункту вихідних даних та визначають вірогідність (ймовірність) виникнення кожного з цих значень (що є найбільш складним у цій методиці). На підставі цих даних визначають середньозважене значення ймовірних результатів, використовуючи показники ймовірності в якості вагових коефіцієнтів.

Одним із способів реагування на ризик може бути збільшення дисконтної ставки, адже відомо, що чим ризикованіший проект, тим більшу суму премії за ризик вимагають інвестори, тобто більшу суму очікуваного прибутку (аналогічно більш високим відсоткам за ризикові кредити банку).

Премія за ризик, як правило, додається до звичайної дисконтної ставки, яка встановлюється на рівні ставки по цінних паперах державної позики (або на рівні середньої вартості капіталу + втрати від інфляції + премія за “звичайний” ризик).

На жаль, більшість з показників, якими визначається рівень ризику та розмір премії за ризик, залежить від суб’єктивної оцінки менеджерів і не завжди співпадають з думкою власників ( акціонерів, засновників).

Крім того, треба мати на увазі, що позитивне значення ЧТВ, визначене до початку освоєння проекту, не гарантує такої ж оцінки і протягом використання проекту. Тому періодично доцільно визначати ЧТВ по вже освоєних проектах на залишковий період їх використання, тобто перевіряти, чи збереглося позитивне значення ЧТВ на залишковий період, враховуючи зміни в умовах діяльності.

Важливим елементом управління інвестиційним процесом є аудит після закінчення проекту з метою визначення, чи виправдали фактичні результати очікування та які відхилення мали місце (термін освоєння інвестиційних ресурсів та використання проектів, його первісна оцінка, одержані фінансові та нефінансові результати і т. ін.).

Додаток А

Таблиця приведеної вартості майбутніх грошових потоків

Приведена вартість 1, тобто 1 / (1 + і)ⁿ, де і = дисконтна ставка, n = кількість періодів формування потоку грошових коштів

Період (n)	Дисконтна ставка (і)										Період (n)
	1%	2%	3%	4%	5%	6%	7%	8%	9%	10%
1	0,990	0,980	0,971	0,962	0,952	0,943	0,935	0,926	0,917	0,909	1
2	0,980	0,961	0,943	0,925	0,907	0,890	0,873	0,857	0,842	0,826	2
3	0,971	0,942	0,915	0,889	0,864	0,840	0,816	0,794	0,772	0,751	3
4	0,961	0,924	0,888	0,855	0,823	0,792	0,763	0,735	0,708	0,683	4
5	0,951	0,906	0,863	0,822	0,784	0,747	0,713	0,681	0,650	0,621	5
6	0,942	0,888	0,837	0,790	0,746	0,705	0,666	0,630	0,596	0,565	6
7	0,933	0,871	0,813	0,760	0,711	0,665	0,623	0,583	0,547	0,513	7
8	0,923	0,853	0,789	0,731	0,677	0,627	0,582	0,540	0,502	0,467	8
9	0,914	0,837	0,766	0,703	0,645	0,592	0,544	0,500	0,460	0,424	9
10	0,905	0,820	0,744	0,676	0,614	0,558	0,508	0,463	0,422	0,386	10
11	0,896	0,804	0,722	0,650	0,585	0,527	0,475	0,429	0,388	0,350	11
12	0,887	0,788	0,701	0,625	0,557	0,497	0,444	0,397	0,356	0,319	12
13	0,879	0,773	0,681	0,601	0,530	0,469	0,415	0,368	0,326	0,290	13
14	0,870	0,758	0,661	0,577	0,505	0,442	0,388	0,340	0,299	0,263	14
15	0,861	0,743	0,642	0,555	0,481	0,417	0,362	0,315	0,275	0,239	15

Продовження додатку А

Період (n)	Дисконтна ставка (і)										Період (n)
	11%	12%	13%	14%	15%	16%	17%	18%	19%	20%
1	0,901	0,893	0,885	0,877	0,870	0,862	0,855	0,847	0,840	0,833	1
2	0,812	0,797	0,783	0,769	0,756	0,743	0,731	0,718	0,706	0,694	2
3	0,731	0,712	0,693	0,675	0,658	0,641	0,624	0,609	0,593	0,579	3
4	0,659	0,636	0,613	0,592	0,572	0,552	0,534	0,516	0,499	0,482	4
5	0,593	0,567	0,543	0,519	0,497	0,476	0,456	0,437	0,419	0,402	5
6	0,535	0,507	0,480	0,456	0,432	0,410	0,390	0,370	0,352	0,335	6
7	0,482	0,452	0,425	0,400	0,376	0,354	0,333	0,314	0,296	0,279	7
8	0,434	0,404	0,376	0,351	0,327	0,305	0,285	0,266	0,249	0,233	8
9	0,391	0,361	0,333	0,308	0,284	0,263	0,243	0,225	0,209	0,194	9
10	0,352	0,322	0,295	0,270	0,247	0,227	0,208	0,191	0,176	0,162	10
11	0,317	0,287	0,261	0,237	0,215	0,195	0,178	0,162	0,148	0,135	11
12	0,286	0,257	0,231	0,208	0,187	0,168	0,152	0,137	0,124	0,112	12
13	0,258	0,229	0,204	0,182	0,613	0,145	0,130	0,116	0,104	0,093	13
14	0,232	0,205	0,181	0,160	0,141	0,125	0,111	0,099	0,088	0,078	14
15	0,209	0,183	0,160	0,140	0,123	0,108	0,095	0,084	0,074	0,065	15