1.5. Сучасні теорії фінансування

Теорія структури капіталу й теорія дивідендів Модильяні й Міллера (теорема іррелевантності). Теорія структури капіталу Модильяні й Міллера спочатку припускала, що вартість будь-якого підприємства визначається винятково його майбутніми доходами й, отже, не залежить від структури його капіталу, від співвідношення в ньому власних і позикових коштів. Вона ґрунтувалася на концепції ідеальних ринків капіталу.

Згодом Ф. Модильяні й М. Міллер трохи змінили свою первісну теорію, визнавши вплив оподатковування на структуру капіталу корпорацій. Таким чином, економія від зниження податкових виплат забезпечує підвищення вартості компанії в міру збільшення частки позик у її капіталі. Однак, починаючи з певного моменту (при досягненні оптимальної структури капіталу) при зростанні частки позикового капіталу вартість компанії починає знижуватися, тому що податкова економія перекривається зростанням витрат з обслуговування збільшеного боргу (процентних платежів кредиторам).

Рис. 1.10. Види та склад джерел фінансування капіталу підприємства залежно від статусу інвестора

Модифікована в такий спосіб теорія затверджує: 1) наявність певної частки позикового капіталу корисно підприємству; 2) надмірне використання позикового капіталу шкідливо; 3) для кожного підприємства існує своя оптимальна частка позикового капіталу.

Теорія дивідендів Модильяні й Міллера, крім передумови про наявність ідеальних ринків капіталу, припускає наступні допущення: 1) політика виплати дивідендів, якої дотримується підприємство, не впливає на його бюджет капіталовкладень; 2) поводження всіх інвесторів раціонально, тобто вони віддають перевагу збільшенню багатства його зменшенню. При цих умовах виявляється, що політика виплати дивідендів не впливає на вартість підприємства, що залежить винятково від рішень по проектах капіталовкладень.

Теорія оптимізації портфеля інвестицій була запропонована Гаррі Марковіцем, що одержав за свої праці в 1990 р. Нобелівську премію. Відповідно до цієї теорії сукупний рівень ризику може бути знижений за рахунок об'єднання ризикових активів у портфелі. Основна причина зниження ризику полягає у відсутності позитивного зв'язку між прибутковістю більшості видів активів.

Марковіц уперше обґрунтовано довів, що вкладення певного обсягу інвестиційного капіталу в один об’єкт інвестицій є більш ризикованим, ніж інвестування цієї ж суми в різні об’єкти (диверсифікація). Завдяки диверсифікації можна зменшити сукупний ризик портфеля інвестицій підприємства.

За Марковіцем, портфель інвестицій вважатиметься оптимальним, якщо, з одного боку, за однакового рівня прибутковості не існує будь-яких інших інвестиційних можливостей з меншим рівнем ризику; з іншого — не існує інших, більш прибуткових інвестиційних портфелів, які характеризуються таким же рівнем ризику. Рівень ризику портфеля інвестицій залежить від питомої ваги окремих цінних паперів, які до нього входять, та коефіцієнта кореляції між їх прибутковістю.

Головний висновок для фінансистів-практиків, який випливає з концепції Марковіца, полягає в тому, що в рамках стратегії мінімізації інвестиційних ризиків слід підбирати такий портфель інвестицій, у якому пріоритет віддається не стільки цінним паперам, рівень ризику кожного з яких є мінімальним, скільки комбінації активів з мінімальним кореляційним зв’язком між рівнями їх рентабельності. Така стратегія є більш прагматичною, ніж вибір найбільш прибуткових чи найменш ризикових фінансових активів. Причому, за заданого рівня прибутковості, ризик буде тим меншим, чим більш диверсифікованим є інвестиційний портфель.

Модель оцінки доходності фінансових активів (Capital Asset Pricing Model — САРМ) конкретизує взаємозв'язок між рівнем ризику й необхідною прибутковістю. Ця модель, розроблена Джоном Лінтнером, Яном Моссіном і лауреатом Нобелівської премії Вільямом Шарпом, заснована на припущенні ідеального ринку капіталу, рівнодоступності інформації для всіх інвесторів, відсутності трансакційних витрат для всіх інвесторів. Модель характеризує процес формування ринкової ціни окремих цінних паперів (інших об’єктів реальних і фінансових інвестицій) в умовах досконалого ринку капіталів та з урахуванням систематичного ризику, який не підлягає диверсифікації.

Відповідно до даної теорії, необхідна доходність для будь-якого виду фінансових активів залежить від трьох факторів:

• безризикової доходності по державних цінних паперах;

• середньої доходності на фондовому ринку в цілому;

• індексу зміни доходності даного фінансового активу (акції) стосовно середньої дохідності на ринку цінних паперів у цілому.

Модель САРМ може бути представлена у вигляді формули

Р_i = R_f + β_i (R_m - R_f)

де Р_i - очікувана прибутковість i-й акції компанії, %;

R_f - ставка прибутковості за безризиковими вкладеннями, %;

R_m - очікувана дохідність портфеля, що складаться зі всіх акцій (або ринкового портфеля),%;

β_i - фактор систематичного ризику.

Інтерпретація бета-коефіцієнта для акцій конкретної корпорації означає, що

• при β = 1 акції компанії мають середній ступінь ризику, що склався на фондовому ринку в цілому;

• при β < 1 акції компанії менш ризиковані, ніж у середньому на ринку;

• при β > 1 акції компанії більш ризиковані, ніж у середньому на фондовому ринку.

Теорія арбітражного ціноутворення. Прибутковість акцій, як і ризик одержання доходів по них, залежить не від одного, як передбачалося вище, а від багатьох факторів. У зв'язку із цим Стівен Росс запропонував метод урахування впливу декількох факторів на прибутковість і ризик одержання доходів від акцій, названий теорією арбітражного ціноутворення (Arbitrage Pricing Theory - АРТ).

Модель APT - багатофакторна, яка припускає, що прибутковість акцій залежить частково від специфічних (корпоративних), а частково — від макроекономічних факторів. Арбітражна модель не визначає конкретне число факторів і їхню значимість для даного цінного папера, оскільки для кожної з них визначальними будуть свої фактори.

Концепція АРТ передбачає можливість включення будь-якої кількості факторів ризику. Прибутковість ринку залежить від безлічі факторів, таких, наприклад, як економічна ситуація в країні, оцінювана валовим внутрішнім продуктом, стабільність світової економіки, темп інфляції, зміни в податковому законодавстві. Акції різних компаній неоднаково піддаються впливу цих факторів. Для оцінки їхньої прибутковості можна використовувати формулу виду:

де Р_i - фактична прибутковість акції i; — очікувана прибутковість акції i; Е_j - фактичне значення економічного фактору j; - очікуване значення фактору j; β_ij - чутливість акції i до економічного фактору j; µ - випадкова помилка, пов'язана із впливом специфічних неврахованих факторів.

Формула показує, що фактична прибутковість акції дорівнює очікуваній прибутковості акції з додаванням величини приросту або зменшення, що залежить від: 1) зміни основних економічних факторів; 2) чутливості акції до цих змін; 3) фактору випадковості, що відображає специфічні для фірми або галузі умови діяльності.

Теорія агентських відносин. Власники підприємства — його акціонери надають менеджерам право прийняття рішень, що створює потенційний конфлікт інтересів, який розглядається в рамках загальної концепції — теорії агентських відносин. Агентські відносини у фінансовому менеджменті - це відносини: 1) між акціонерами й менеджерами та 2) між кредиторами й акціонерами.

Агентські конфлікти потенційно виникають у тих випадках, коли директор підприємства володіє менш ніж 100% його акцій, а підприємство використовує позиковий капітал. Потенційні агентські конфлікти мають важливе значення для великих підприємств, оскільки, як правило, менеджери володіють лише невеликим відсотком їхніх акцій. У такій ситуації максимізація багатства акціонерів може бути аж ніяк не головною метою менеджерів.

Менеджерів можна спонукати діяти на благо акціонерів за допомогою стимулів, обмежень і покарань. У зв'язку із цим виникають три найважливіші категорії агентських витрат: 1) витрати на здійснення контролю за діяльністю менеджерів; 2) витрати на створення організаційної структури, що обмежує можливість небажаного поводження менеджерів; 3) альтернативні витрати, що виникають у тих випадках, коли встановлені акціонерами правила обмежують дії менеджерів, суперечні цілі збільшення багатства акціонерів.

Стимулювання менеджерів вигідніше й переважніше повного контролю їхніх дій. Крім контролю менеджерів спонукують діяти в інтересах акціонерів наступні механізми: 1) системи стимулювання на основі показників результативності й ефективності діяльності підприємства у вигляді опціонів на придбання акцій; 2) безпосереднє втручання акціонерів шляхом вступу в контакт із керівництвом підприємства або внесення пропозицій, які повинні бути поставлені на голосування на щорічних зборах акціонерів; 3) погроза звільнення, якщо його ініціатори наберуть потрібне число голосів акціонерів; 4) погроза скупки контрольного пакета акцій новим інвестором, що, як правило, поміняє керівництво.

Агентський конфлікт «акціонери — кредитори». Кредитори мають право на частину доходів підприємства в розмірі відсотків і виплат у рахунок погашення основного боргу, а також на активи підприємства у випадку його банкрутства. Але контроль за рішеннями, від яких залежать рентабельність і ризикованість активів, здійснюють акціонери, що діють через менеджерів підприємства.

Акціонери, що діють через менеджерів, можуть направити кошти підприємства в сферу більш ризикованих проектів у порівнянні із проектами попередніх періодів і очікуваннями кредиторів. Тоді збільшення ризику призведе до підвищення необхідної прибутковості по боргових зобов'язаннях підприємства й до зниження ринкової вартості невиплаченого боргу, тобто до втрат кредиторів.

Теорія асиметричної інформації. Асиметрична інформація має місце, коли менеджер знає про майбутнє свого підприємства більше, ніж спостерігаючі за ним аналитики й інвестори. У цьому випадку менеджери можуть на основі наявної в них закритої інформації визначити, що ціна акцій або облігацій їхнього підприємства завищена або занижена. Існують різні ступені асиметрії, тому що керівництво підприємства завжди краще, ніж сторонні спостерігачі, інформовано про його перспективи. Однак нерідко ця різниця в інформованості часто занадто мала, щоб вплинути на дії менеджерів.

Асиметрична інформація може значно впливати й на фінансові ринки, і на рішення, прийняті менеджерами. Для того щоб забезпечити високе котирування акцій, підприємства, менеджери повинні інформувати ринок про схований від нього потенціал підприємства. Такі дії називають сигналами, а процес передачі сигналів — сигналізацією. Найпростіший спосіб подачі сигналів - це проведення прес-конференції й заява зі сприятливою інформацією. Але ці заходи малоефективні. Класичним ефективним прикладом поширення інформації у формі сигналізації є оголошення про значне збільшення виплачуваних дивідендів. Коли ж більшість інвесторів очікують збільшення дивідендів, а цього не відбувається, менеджери дають негативний сигнал.