4.4. Осн. Теории стр-ры кап-ла.

Проблемы возможности и целесообразности управления струк­турой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему: существует ли оптималь­ная структура капитала и как она влияет па стоимость капитала и стоимость самого предприятия? Решение этого вопроса предлагалось в традиционном подходе, в теории Ф.Модильяни и М.Миллера и компромиссных моделях.

4.4.1. Теория Модильяни-Миллера (без учёта налогов и с учётом налога на прибыль).

Ф.Модильяни и М.Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. Для проведения анализа были взяты две фирмы: L - фирма, использующая заемный капитал и являющаяся финан­сово зависимой, и U - финансово независимая фирма, не привлекаю­щая заемные источники. При разработке своей модели Модильяни и Миллер ввели ряд условных ограничений:

-полное отсутствие налогов;

-безрисковая %-ная ставка по займам;

-бессрочный хар-р всех потоков денежных средств, т.е. тем­пы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;

-наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые %-ные ставки для всех инвесторов, бесплатность и доступность информации;

-одинаковый уровень производств. риска для всех фирм;

-одинаковое ожидание величины и рисковости будущих дохо­дов всех инвесторов;

-вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов.

Основываясь на этих допущениях, Модильяни и Миллер обосновали такие положения:

1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путём капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей риску фирмы:

V_l = V_u = EBIT : W = EBIT : K_su, где W – средневзвешенная цена кап-ла; EBIT – чистая операц. прибыль до выплаты %-тов и налогов; K_su – требуемая дох-ть акционер. кап-ла.

2. Цена акционер. кап-ла финансово зависимой фирмы равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы плюс премия за риск:

K_sl = K_su + (K_su – K_d) * (D : S), где K_sl - цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы; K_su – цена акционерного кап-ла финансово независимой фирмы; K_d – постоянная цена заёмн. кап-ла; D – рыночная цена заёмн. кап-ла; S – рыноч. цена акционер. кап-ла; (K_su – K_d) – премия за риск.

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акцио­нерного капитала в связи с увеличением степени риска.

Таким образом, согласно выводам теории Модильяни - Милле­ра при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.

В 1963 г. появилась новая работа Модильяни - Миллера, в ко­торой было учтено влияние налога на прибыль на стоимость капита­ла фирмы. Авторами был сделан вывод о том, что использование заемных источников увеличивает стоимость фирмы, так как %-­ты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в результа­те чего увеличивается величина операц. прибыли. Уточненная теория структуры капитала содержит следующие поло­жения:

1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства, равна сумме стоимости финансово независимой фирмы (не использующей заемный капитал) и эффекта финансового левериджа:

V_l = V_u + T*D, где Т – ставка налога на прибыль; D – рыночная цена заёмного кап-ла.

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финан­сового рычага возрастает. В результате стоимость фирмы достигает максимальной величины при стопроцентном привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собств. капитала фирмы, использующей заемные источники, равна цене собственного капитала финансово независи­мой фирмы и премии за риск, скорректированной с учетом налого­обложения прибыли предприятия:

K_sl = K_su + (K_su – K_d) * (D : S) * (1 – T).

В результате цена акционерного капитала увеличивается с мень­шей скоростью, чем при отсутствии налогообложения, поэтому рост доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличивает стоимость фирмы с повышением уровня финансового левериджа.

В 1976 г. Миллер разработал модель, отражающую влияние заемного финансирования на стоимость фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц. В расчет были приняты налог на личный доход от владения акциями (T_s) и налог на личный доход от представления займов (T_d). Согласно модели Миллера стоимость финансово независимой фирмы определяется по формуле:

V_u = EBIT (1 – T) (1 – T_s) : K_su.

При этом стоимость фирмы со смешанными источниками фи­нансирования определяется по формуле:

Vl = Vu + {1 – [(1 – T) (1 – Ts)] : (1 – Td)} * D.

Главный вывод из модели Миллера заключается в том, что учет налогов на личные доходы уменьшает выгоду от привлечения заемных источников, так как введение налогов снижает доход, остающийся в распоряжении инвесторов, и стоимость фирмы уменьшается.

Осн. положения теории Модильяни - Миллера подверга­ются критике многих экономистов. Главным ее недостатком являет­ся несоответствие большинства теоретич-х допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с фин. за­труднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного кап-ла с целью макси­мизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществле­но в действительности.