8. Модели формирования инвестиционного портфеля

Один из важнейших этапов инвестиционного процесса — выбор портфельной стратегии (модели управления инвестиционным портфе­лем). Все стратегии управления активами делятся на активные и пас­сивные. Сейчас активная модель управления используется большинст­вом инвесторов, а до 60-х гг. XX в. инвесторы применяли только ак­тивную модель, пытаясь выявить неверно оцененные рынком активы и осуществляя операции в соответствии с этими оценками.

Считается, что выявление недооценных и переоцененных бумаг имеет смысл только тогда, когда рынок ценных бумаг неэффективен и результаты работы инвесторов по управлению активами заметно и су­щественно различаются. Это происходит, когда одни инвесторы лучше других информированы относительно перспектив той или иной цен­ной бумаги или умеют использовать доступную всем информацию эф­фективнее других.

Гипотеза эффективности рынка, работы Марковица и Тобина в 60-х гг. положили начало инвестиционным стратегиям, известным ныне как стратегии пассивного управления. Пассивные инвесторы убеждены, что все происшедшие события, а также вся информация, способная поачиять на курс ценной бумаги, уже отражены в ценах и в дальнейшем курс будет сохранять те же темпы роста или падения, ко­торые характеризовшш его динамику на протяжении большого временного интервала.

Пассивные инвесторы формируют свой портфель активов едино­временно в начале инвестиционного периода и реструктурируют его только с целью реинвестирования доходов или при существенном изменении характеристик составляющих его ценных бумаг. Часто структура портфеля, управляемого пассивно, соответствует некото­рому индексу, и поэтому такие портфели иногда называют индекс­ными.

При управлении портфелем облигаций используются также страте­гии, называемые стратегиями структурирования портфеля. Они при­званы обеспечить выполнение некоторых заранее определенных уста­новок, например выполнить ряд обязательств в определенные моменты времени. Для достижения этой цели применяют стратегии согласова­ния денежных потоков или стратегии иммунизации. При использова­нии стратегий структурирования портфеля будущий доход не зависит от изменения временной структуры процентных ставок.

От чего зависит выбор стратегии формирования портфеля?

Выбор между активной моделью, пассивной моделью, структуриро­ванием портфеля или моделью, совмещающей черты нескольких стра­тегий, зависит от следующих факторов:

• инвестиционных целей компании или фонда, природы обязательств, которые необходимо выполнить;

• инвестиционной политики;

• предположений управляющего инвестициями относительно эффективности рынка.

Если взять пример инвестиционного фонда, то целью этого инсти­тута является выполнение обязательств перед вкладчиками. При этом обязательства пенсионного фонда множественны и растянуты по вре­мени. Для их выполнения Пенсионный фонд может создать предна­значенный или иммунизированный портфель ценных бумаг с фикси­рованным доходом, т. е. воспользоваться стратегиями структурирова­ния портфеля. Оставшиеся активы фонд может инвестировать в индексный портфель акций. Сочетание этих стратегий позволит вы­полнять обязательства фонда перед вкладчиками и минимизировать издержки на управление.

Одной из целей инвестиционной компании является получение не­которой доходности на капитал, которая может варьироваться в опре­деленных пределах. При отсутствии четкой структуры обязательств, если только все активы компании не являются заемными средствами, инвестиционная компания может более агрессивно использовать ак­тивные инвестиционные стратегии.

Каковы основные характеристики активной стратегии?

Активная модель предполагает систематическое наблюдение и бы­строе приобретение ценных бумаг, отвечающих инвестиционным це­лям портфеля, а также оперативное изучение его состава и структуры. Фондовый рынок России характеризуется быстрым изменением коти­ровок ценных бумаг и высоким уровнем риска. Поэтому ему адекватна активная модель мониторинга, которая делает модель управления портфеля более рациональной. С помощью мониторинга можно про­гнозировать размер возможных доходов от операций с ценными бума­гами.

Активный способ управления предполагает значительные финансо­вые расходы, связанные с информационной, аналитической, эксперт­ной и торговой деятельностью на фондовом рынке. Эти затраты могут нести только крупные банки и финансовые компании, имеющие боль­шой портфель ценных бумаг и стремящиеся к получению максималь­ного дохода от профессиональной деятельности на фондовом рынке.

Каковы основные характеристики пассивной стратегии?

Пассивная модель управления предполагает формирование сильно диверсифицированных портфелей с заранее фиксированным уровнем риска, рассчитанным на длительный период времени. Подобный под­ход возможен для развитого фондового рынка с относительно стабиль­ной конъюнктурой. В условиях общей экономической нестабильности, высоких темпов инфляции в России пассивный мониторинг малоэф­фективен.

Пассивная модель наиболее рациональна применительно к портфе­лю, состоящему из малорискованных ценных бумаг. Ценные бумаги должны быть долгосрочными, чтобы портфель существовал в неизмен­ном виде длительное время. Это дает возможность реализовать на практике основное преимущество пассивного управления — незначи­тельный объем накладных расходов по сравнению с активным монито­рингом.

Рассмотрим пример формирования портфеля облигаций. Если та­кой портфель создается в рамках управления активами Пенсионного фонда или страховой компании, то чаще всего используют стратегии структурирования портфеля. Они направлены на формирование и под­держание структуры, обеспечивающей защиту будущего дохода от лю­бых изменений процентных ставок. Защита портфеля в этом случае достигается путем привязки тем или иным образом активов компании (фонда) к ее обязательствам. Одним из подклассов стратегий структу­рирования портфеля является рассмотренная в главе 4 стратегия имму­низации, которая впервые была сформулирована в 1952 г. Реддингтоном как «инвестирование активов таким образом, чтобы будущая стои­мость всего портфеля была иммунизирована от любых изменений процентной ставки».

Структура обязательств компании и условия на рынке ценных бу­маг с фиксированным доходом — факторы, определяющие выбор кон­кретной стратегии. Каждая стратегия иммунизации определяет набор условий, которые должны выполняться для достижения ее целей. На­пример, для иммунизации будущей стоимости портфеля от изменений процентной ставки портфельные менеджеры ставят целью:

• равенство дюрации инвестиционному горизонту;

• равенство текущей стоимости будущего денежного потока поступлений текущей стоимости будущей выплаты.

Реализация стратегий иммунизации возможна благодаря такому свойству облигаций, как выпуклость. Под выпуклостью облигации по­нимается то, что величина роста ее цены при падении процентной ставки на некоторую величину всегда больше, чем величина падения облигации при росте процентной ставки на такую же величину. Как и обязательства Пенсионного фонда, обязательства страховых компаний множественны и растянуты по времени. Выполнение таких обяза­тельств достигается с помощью двух типов стратегий: многопериодной иммунизации или привязки потока обязательств к потоку поступлений. Многопериодная иммунизация — это стратегия управления портфе­лем, структура которого позволяет выполнить более одного обязатель­ства несмотря на изменения процентных ставок. Однако даже если структура процентных ставок с течением времени будет смещаться па­раллельно, то простой привязки дюрации потока выплат к дюрации потока поступлений будет недостаточно для выполнения обязательств. Наибольший объем исследований в области изучения динамики порт­феля в зависимости от изменений процентной ставки был произведен Бирвагом, Кофманом и Тоевсом. Они выявили необходимые и доста­точные условия, которые должны быть выполнены для иммунизации портфеля:

• дюрация портфеля должна быть равна дюрации обязательств;

• разброс дюрации отдельных активов, составляющих портфель, должен быть больше, чем разброс обязательств;

• текущая приведенная стоимость потока поступлений должна быть равна текущей приведенной стоимости потока платежей.

Альтернативой многопериодной иммунизации может являться при­вязка потока поступлений к потоку платежей (cash flow matching). Эта стратегия также имеет название «создание предназначенного портфеля». В общих чертах алгоритм ее построения выглядит так:

1. Выбирается облигация, срок погашения которой совпадает со сроком погашения последнего потока обязательств (или одного последнего обязательства).

2. Приобретается такое количество облигаций, чтобы сумма их по­ гашения с последним купоном была эквивалентна размеру последнего (по времени) обязательства.

3. Поток предыдущих обязательств уменьшается на величину купонных выплат по купленной облигации.

4. Процесс повторяется до тех пор, пока не будет приобретена облигация для погашения оставшегося последнего обязательства.

Стратегия создания предназначенного портфеля имеет ряд преиму­ществ по сравнению со стратегией многопериодной иммунизации:

• не накладывает ограничений на дюрацию портфеля;

• не заставляет портфельного менеджера периодически реструктурировать портфель (за исключением случаев понижения кредитного рейтинга эмитентов тех долговых бумаг, которые вошли в портфель).

Недостатки стратегии иммунизации:

147

• невозможность выполнения обязательств, если временная структура процентных ставок будет смещаться непараллельно, и т.д.