20. Понятие цены и оценки капитала. Средневзвешенная стоимость капитала wacc. Модели цены капитала.

Понятие цены и оценки капитала.

Все многообразие структурообразующих факторов капитала, в конечном счете, обнаруживает одну общую их направленность — прямое воздействие на стоимость привлекаемого фирмой капитала. В условиях открытого рынка капитал — это тоже товар, только особый, инвестиционный товар. Затраты на капитал представляют собой альтернативную стоимость его использования фирмой как фактора производства. Это объясняется тем, что деньги являются ограниченными экономическими ресурсами, поэтому, направляя их на финансирование одного проекта, мы делаем невозможным вложение этих же средств в другие виды деятельности.

Как и всякий товар, капитал имеет стоимость и потребительскую стоимость. В общем случае стоимость капитала определяется затратами на его привлечение. Затраты на привлечение капитала или затраты на капитал по общепринятой терминологии — эта сумма регулярных выплат, которую должна осуществлять фирма владельцам капитала (инвесторам, кредиторам) из расчета суммы привлеченного капитала.

Привлечение капитала — это не единовременный акт купли-продажи капитала между фирмой и владельцем капитала, а финансовая сделка с определенными временными рамками, в границах которых и осуществляются регулярные выплаты. Эти обстоятельства определяют особые исходные условия, на которых базируется оценка капитала:

· структура капитала;

· временная стоимость денег;

· уровень риска;

· состояние рынка капитала.

Из этих исходных условий ключевую роль играет состояние рынка капитала, который, учитывая влияние огромного количества факторов, на каждый момент времени устанавливает среднюю цену на капитал.

С другой стороны, любая фирма, выходящая на рынок капитала, имеет естественное стремление приобрести нужный ей инвестиционный товар как можно выгодней, то есть с наименьшими издержками и необходимого качества, к примеру, не размывающего акционерный капитал фирмы. В последнем, собственно, и заключается потребительная стоимость капитала.

Однако рынок своеобразно реагирует на это естественное стремление фирмы. Сообразуясь с закономерностями функционирования «эффективного рынка», рынок капитала способен адекватно оценивать риски фирмы, выходящей на этот рынок. Теория «эффективного рынка» утверждает, что в любой момент времени стоимость капитала для каждой фирмы отражает все, что известно или может быть известно о будущем данной фирмы. Исходя из этой информации, силы свободного рынка капитала тонко реагируют на все изменения, которые влияют на финансовый и производственный риски каждой фирмы, размеры выплачиваемых фирмой дивидендов, динамику курсовой стоимости ее ценных бумаг.

Средневзвешенная стоимость капитала WACC

Современный рынок капитала чрезвычайно многообразен. Однако при всем многообразии применяемых на нем финансовых инструментов для любой фирмы существуют лишь два пути, два направления привлечения капитала с открытого рынка:

· долговое (кредиты, векселя, облигации и др.);

· долеучастие (приобщение) в собственности фирмы (акции, паи и др.).

На этом основании стоимость капитала, привлекаемого фирмой на открытом рынке, может

быть выражена формулой: Ск = Сд*Уд + Сс*Ус

где: Ск — стоимость капитала;

Сд, Сс — стоимость долга и собственного капитала, соответственно;

Уд, Ус — удельный вес долга и собственного капитала в структуре капитала фирмы.

В этой формуле нашла отражение лишь та часть капитала, которую фирма привлекает на рынке. Но другая часть капитала, образуемая за счет внутренних источников фирмы, вовсе не является для нее бесплатной. Если в первой части капитал для фирмы выступает в качестве товара, то во втором случае — в качестве фактора производства, который, как известно, тоже обладает стоимостью. Так, нераспределенная прибыль сегодня может быть востребована акционерами в виде дивидендов завтра, то есть это потенциальные дивиденды или вмененные (ожидаемые) потери фирмы. В финансовом менеджменте стоимость этих потерь принято выражать доходом, который мог бы получить акционер от вложения суммы потенциальных дивидендов в другое место, то есть от альтернативной инвестиции. Это значит, что на величину нераспределенной

прибыли фирма должна обеспечить получение дохода, не ниже требуемого акционерами уровня дивидендов. Стоимость нераспределенной прибыли выражается тем же уровнем доходности, что и обыкновенные акции данной фирмы, находящиеся в данный момент в обращении.

Совокупная стоимость обращающихся обыкновенных акций и нераспределенной прибыли образует внутреннюю стоимость капитала фирмы.

Таким образом, стоимость капитала фирмы представляет собой средневзвешенную величину, зависящую от двух факторов:

· цены каждого из источников капитала, то есть той доходности, которую требует владелец средств за право их использования;

· доли каждой разновидности средств в общей сумме капитала, в чем проявляется взаимосвязь структуры и стоимости капитала.

Базовая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала WACC обычно представляется в виде: WACC =

где: wi — доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из источника i;

ri — требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из источника i;

m — количество доступных источников финансирования.

Принимая во внимание все известные источники финансирования, общая стоимость капитала фирмы (средневзвешенные затраты на капитал), включающая внутреннюю стоимость капитала и стоимость капитала, приобретенного на открытом рынке, может быть выражена формулой:

WACC=Cд*Уд+Св*Ув+Сс*Ус

где: Св — стоимость внутреннего капитала;

Ув — удельный вес внутреннего капитала в структуре капитала фирмы;

Сд, Сс — стоимость долга и собственного капитала, приобретаемого на открытом рынке,

соответственно;

Уд, Ус — удельный вес долга и собственного капитала в структуре капитала фирмы.

Проблема стоимости капитала может быть разрешена в два этапа. На первом этапе можно определить стоимость капитала различного типа, игнорируя любое влияние, которое использование этого капитала может оказать на цену других источников. Затем необходимо

подвергнуть анализу это влияние, используя различные сочетания финансовых инструментов или осуществить анализ финансовых альтернатив.

При всей схожести величин Сс и Св надо всегда иметь ввиду, что собственный капитал, приобретенный на открытом рынке, обходится фирме, как правило, дороже, чем Св.

Привлечение Сс связано с определенными трансакционными издержками в форме затрат на

размещение эмиссии.

Методология исчисления стоимости капитала фирмы сводится к обоснованию каждой составляющей в формуле средневзвешенных затрат на капитал. Первым компонентом формулы является стоимость долга. Долг имеет две основные формы:

· облигации;

· ссуды, в том числе банковские кредиты.

При всей известной разновидности каждой из этих форм, они имеют общую экономическую

природу, поэтому правила исчисления их стоимости в принципе одинаковы. В общем случае

стоимость долга равна его номинальной стоимости за вычетом экономии на налоге на прибыль, то есть Сд= (1 - Нс) * Сп

Сд= (1 - Нс) * Сп

где: Нс — ставка налога на прибыль;

Сп — ставка процента, купонного дохода, дисконта.

Исключением из этого правила является случай, когда по условиям выдачи кредита предусматривается образование компенсационной суммы, которая помещается в банке-кредиторе на специальный счет заемщика. Размер компенсационной суммы является предметом переговоров банка и фирмы-заемщика и обычно не превышает 15-20%. Это важное обстоятельство необходимо принимать во внимание всякий раз, когда осуществляемая фирмой финансовая сделка предполагает использование кредитных отношений, к примеру, финансовый лизинг оборудования.

Напротив, образование эмитентом облигаций выкупного фонда, хотя по экономическому содержанию он близок к компенсационной сумме, на стоимость долга не влияет.

Объясняется это тем, что сумма выкупного фонда до момента выкупа облигаций представляет собой временно свободные денежные средства фирмы, между тем компенсационной суммой, хотя она и находится на счете фирмы, фирма распоряжаться не может.

Модели цены капитала

В финансовом менеджменте принято различать три модели стоимости (цены) капитала:

· фактическую, или текущую стоимость капитала;

· прогнозную, или целевую стоимость капитала;

· предельную стоимость капитала.

1. На текущий момент времени стоимость капитала любой фирмы может быть определена по данным финансовой отчетности этой фирмы. Это так называемая фактическая или текущая стоимость капитала фирмы, исчисленная по сложившейся структуре капитала в балансе.

2. В случае привлечения дополнительного капитала фирма формирует новую структуру капитала и на ее основе рассчитывает так называемую целевую стоимость капитала — ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.

3. Наконец, в финансовом менеджменте принято выделять предельную стоимость капитала. В общем случае предельные издержки — это издержки на привлечение одной дополнительной единицы любого фактора производства, в том числе и капитала. Предельная стоимость труда равна издержкам на привлечение еще одного работника; предельные издержки производства — это расходы на производство еще одной единицы продукции; предельные издержки капитала равны расходам на привлечение еще одного рубля дополнительного капитала. Особое значение предельная стоимость капитала имеет в регулируемых отраслях, или в естественных монополиях в современных российских условиях, поскольку варьирование ценой в таких компаниях затруднено.

Таким образом, Предельная стоимость капитала представляет собой максимальную стоимость дополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой фирма не может

обеспечить требуемую норму доходности. Предельная стоимость капитала имеет огромное значение при разработке схем финансирования инвестиционных проектов, ыступая барьерной ставкой их приемлемости.