Глава XIX. Обоснование эффективности инвестиций

393

начимых проектов, ожидаемая эффективность которых обыч­но ниже среднерыночного уровня, привлечение инвесторов из негосударственного сектора экономики может оказаться весь­ма затруднительным. Они, скорее всего, сочтут применение так называемой социальной нормы дисконта неприемлемым для юбя. Привлечение их инвестиционных ресурсов в подобные проекты потребует дополнительного стимулирования со сторо­ны государства. В качестве мер такого стимулирования могут использоваться предоставление государственных гарантий ча­стным инвесторам, организация смешанного государственно-коммерческого финансирования на основе процедуры вырав­нивания д оходности участников проекта, предоставление амортизационных, налоговых и кредитных льгот и т.д.

Приведенные принципы обоснования эффективности инве-

гиций находят свое непосредственное отражение в методике |пределения ключевых оценочных показателей финансовой

гализуемости проекта и эффективности его осуществления. 'Эта проблема рассматривается ниже.

2. Показатели финансовой реализуемости и эффективности проектов

Достаточным условием финан-

еовой реализуемости проекта1 может считаться неотрицатель­ность накопленного сальдо потока реальных денег на каждом таге расчета (как правило, месяц, квартал или год). Проиллю­стрируем данный тезис методическим примером расчетов и табл. 13. Аналитическая форма записи условия финансовой реализуемости ИП следующая:

Dt =p0xdox(l+r)t + p,xd1x(l+r)t-1 +..+ (3t.1xdt.1x(l+r)...+ t-ptxdt>0/um Vt, (4)

i де Dt— накопленное сальдо денежного потока на t-ом шаге расчета; dt — сальдо денежного потока на t-ом шаге расчета;

1 Финансовая реализуемость инвестиционного проекта — обеспечение та­кой структуры денежных потоков на каждом шаге расчета, при которой имеется достаточное количество денег для продолжения рассматриваемого проекта. —Прим. авт.

394

Государственное регулирование рыночной экономики

р\ - доля сальдо денежного потока на t-ом шаге, используемая для получения дополнительного дохода на финансовом рынке; г — ставка дохода от размещения средств на финансовом рынке.

Определение финансовой реализуемости инвестиционного проекта

Таблица 13

Показатели сальдо потока реальных денег		г1омер	шага расчета
	1	2	3	4	5
Суммарное сальдо потока реальных денег	0	0,8	-0,5	3,5	6
Накопленное сальдо потока реальных денег	0	0,8	0,3	3,8	9,8

Примечание. ИП, генерирующий рассмотренные потоки реальных денег, от­вечает требованиям финансовой реализуемости поскольку условие неотрица­тельности накопленного сальдо потока реальных денег выполняется на лю­бом шаге расчета, несмотря на отрицательное значение суммарного сальдо на третьем шаге.

Если внутри расчетного периода нет возможности добиться финансовой реализуемости, то требуется привлечение допол­нительных внешних источников для компенсации возникаю­щего на одном или нескольких шагах расчета отрицательного накопленного сальдо.

Следует обратить внимание, что расчеты эффективности для финансово нереализуемых проектов лишены всякого смысла. Но финансово реализуемый проект может оказаться неэффек­тивным для его участников. Именно поэтому, определившись с требованиями к финансовой реализуемости проекта, необхо­димо перейти к более детальному рассмотрению методов оцен­ки его эффективности.

При обосновании эффективности инвестиционного проекта определяют:

а) общественную эффективность, т.е. систему показателей, учитывающих социально-экономические последствия осуще­ствления проекта для общества в целом, включая внешние эф­фекты и общественные блага; б) коммерческую эффектив­ность, т.е. систему показателей, характеризующих целесообраз-

ГлаваХ1Х. Обоснование эффективности инвестиций

395

ность его реализации для предприятия-инициатора проекта и (или) внешнего частного инвестора; в) бюджетную эффектив­ность, т.е. систему показателей, характеризующих целесообраз­ность его реализации для бюджетов различных уровней (опре­деляется в случае использования бюджетных средств для фи­нансирования капиталовложений по проекту)'.

Следует отметить, что для определения общественной коммер­ческой и бюджетной эффективности ИП применяется единая си­стема оценочных показателей, среди которых ключевыми явля­ются чистый дисконтированный доход, срок окупаемости, внут­ренняя норма доходности и индекс прибыльности инвестиций.

Основным показателем оценки эффективности инвестици­онного проекта является чистый дисконтированный доход1 (или, в общепринятой международной трактовке, чистая современ­ная стоимость NPV — net present value). Этот показатель рас­считывается по формуле:

-Z,)xa, (5)

t-i

где ЧДД — чистый дисконтированный доход за проектный цикл Тпц; Rt — денежные поступления на t-ом интервале про­ектного цикла; Z, — денежные выплаты3, осуществляемые на том же интервале.

1 В общем виде характеристика денежных потоков, используемых при оп­ределении коммерческой и бюджетной эффективности инвестиционного проекта, реализуемого при участии предприятия-инициатора, банка-креди­тора и государства, приводится в табл. 14. - Прим. авт.

2 Чистый дисконтированный доход (синонимы: чистая современная стои­мость, интегральный экономический эффект) - превышение интегральных (за расчетный период времени) дисконтированных денежных поступлений над интегральными дисконтированными денежными выплатами, обуслов­ленными реализацией инвестиционного проекта. — Прим. авт.

3 Поскольку в основе методики определения чистого дисконтированного дохода лежит концепция дисконтированных потоков реальных денег, возни­кает необходимость разграничения отдельных видов затрат, относимых на се­бестоимость производимой продукции, и фактических оттоков денежных средств. В частности, в экономической литературе, посвященной изложению теории оценки эффективности инвестиций, как правило, специально огова­ривается необходимость отказа от учета в составе оттоков денежных средств амортизационных отчислений (их учет в составе затрат в формуле 5 означал бы по сути дела двойной счет капиталовложений). - Прим. авт.

396

Государственное регулирование рыночной экономики

Таким образом, методика определения ЧДД заключается в суммировании дисконтированных сальдо денежных потоков в течение расчетного периода времени. Рассматриваемый про­ект может быть признан экономически эффективным, если чи­стый дисконтированный доход положителен (ЧДД>0). При сравнении вариантов осуществления инвестиционных проек­тов с одинаковым горизонтом расчета следует руководствовать­ся критерием максимума чистого дисконтированного дохода (ЧДД-* max).

Более удобной и адаптированной к решению практических задач является модификация расчетной формулы определения ЧДД, основанная на выделении из состава выплат суммы дис­контированных инвестиций в основной капитал (т.е.капитало­вложений):

ЧДЦ= KRt-Z^xat-Ko t=l

(6)

где Z t — выплаты на t-ом интервале расчетного периода за исключением капиталовложений; К, — капиталовложения на t-ом интервале; Ко- сумма дисконтированных капиталовло­жений.

В рассмотренной выше методике определения чистого дис­контированного дохода большое значение имеет не просто тех­ника выполнения соответствующих расчетов, но обоснован­ность их исходных предпосылок. Именно на этапе определения основных оценочных показателей эффективности инвестици­онного проекта находит свое отражение неразрывное единство таких основополагающих разделов соответствующего бизнес-плана, как производственный план, план маркетинга и финан­совый план.

При разработке производственного плана должны быть по­лучены объективные оценки единовременных и текущих за­трат, выбрана оптимальная структура финансирования про­екта, а при подготовке плана маркетинга — обоснованы це­ны и объемы реализации продукции. Никакая самая совер­шенная техника расчета ключевых оценочных показателей эффективности ИП, основанная на применении изощрен­ных методов прогнозирования затрат и результатов в течение