2. Визначення показників ефективності інвестиційних проектів.

В основі процесу прийняття управлінських рішень інвестиційного характеру лежить оцінка і порівняння очікуваних грошових надходжень і прогнозованих витрат на реалізацію інвестиційного проекту. Ключовою проблемою у цьому випадку є можливість їх коректного співставлення.

До критичних моментів у процесі оцінки окремого проекту можна віднести:

• прогнозування обсягів реалізації з урахуванням можливого попиту на продукцію;

• оцінка потоку грошових коштів по рокам – потік вигод;

• оцінка доступності коштів для фінансування і їх структура;

• оцінка прийнятної вартості капіталу, що використовується у якості коефіцієнту дисконтування.

У найбільш узагальненому вигляді інвестиційний проект представляє собою наступну модель[⁹, C-53](рис. 3.6.):

P = {IC_і, CF_k, n, r},

де IC_j – інвестиція у і-му році; CF_k - грошовий потік у k-му році, k= 1,2, ...n; n – тривалість проекту; r- ставка дисконтування.

У процесі аналізу інвестиційних проектів прийнято використовувати певні логічні положення:

• з кожним інвестиційним проектом прийнято асоціювати грошовий потік CF_k= B_k - C_k, який представляє собою або чисті притоки або чисті відтоки грошових коштів. Якщо B_k - C_k > 0, має місце приток грошових коштів, у протилежному випадку – відтік;

Рис. 2. Схема грошових потоків інвестиційного проекту.

• у більшості випадків грошовий потік розраховується для періоду тривалістю один рік, хоча аналіз можна здійснювати прийнявши за базовий, період будь-якої тривалості. Проте, у цьому випадку необхідно вирішити проблему узгодження величин елементів грошового потоку, ставки дисконтування і тривалості цього періоду;

• припускається, що інвестиції у повному обсязі здійснюються у кінці року, що передує першому року генерованого проектом чистого притоку грошових коштів;

• результуючий грошовий потік має місце у кінці звітного періоду;

• при використанні методів, що ґрунтуються на дисконтованих оцінках, ставка дисконтування повинна відповідати довжині періоду закладеного в основу інвестиційного проекту.

Використання методів оцінки і аналізу проектів передбачає множинність прогнозних розрахунків і оцінок, яка передбачається як можливістю використання ряду критеріїв так і безумовною доцільністю варіювання основними параметрами. Така множинність досягається шляхом імітаційного моделювання на ПЕОМ.

В залежності від того чи враховують критерії принцип зміни вартості грошей у часі, їх можна розділити на дві групи. До першої групи, відносять так звані традиційні критерії, що грунтуються на принципах бухгалтерського обліку і звітності, а саме: період окупності інвестиції (РР) і облікова ставка дохідності (ARR). До другої групи відносять методи, що враховують зміну вартості коштів у часі: чиста теперішня вартість (NPV), індекс дохідності (PI), внутрішня норма прибутку (IRR), дисконтований період окупності інвестиції (DPP).

Перед тим як перейти до розгляду окремих методів оцінки ефективності інвестицій варто визначитися стосовно критеріїв яким повинні відповідати ці методи.

• Метод повинен враховувати зміну вартості грошей у часі. Іншими словами, у ньому повинна бути можливість порівнювати грошові потоки різних періодів в одній і тій самій "валюті".

• Метод повинен враховувати ризиковість проекту і давати змогу розрахувати значення альтернативної вартості капіталу яка відображає процентну ставку на ринках капіталу для інвестиції з таким самим рівнем ризику.

• Метод повинен враховувати повну тривалість економічного життя інвестиції, яка включатиме в себе не тільки початковий період самої реалізації проекту, але і більш пізні періоди включаючи кінець економічного життя проекту.

• Отриманий результат повинен бути об'єктивним, а значить він не повинен залежати від суб'єктивно встановлених керівниками правил які відображають їх особисте відношення до ризику, від розміру нагороди за прийняття або неприйняття рішення стосовно реалізації проекту та ін.

• Метод повинен фокусуватися на більшою мірою на грошових потоках, а не на балансовому прибутку - у цьому випадку інвестиційна привабливість проекту не постраждає від особливостей організації бухгалтерського обліку на окремому підприємстві.

Спочатку розглянемо теоретичні засади на які спираються згадані методі аналізу інвестиційних проектів.

В основу методу чистої теперішньої вартості (NPV) покладено реалізацію основної цілі інвестиційної діяльності – максимізацію багатства акціонерів. Цей метод грунтується на співставленні величини початкових інвестиційних витрат (ІС) з загальною сумою дисконтованих чистих грошових потоків (рис. 3.7). Оскільки приток грошових коштів розподілений у часі, кожний грошовий потік CF_k дисконтується за допомогою відповідної ставки дисконтування r, що встановлюється інвестором:

(3.1)

Цей метод дає можливість отримати пряму відповідь на питання стосовно доцільності реалізації інвестиційної пропозиції. Якщо NPV>0, то у випадку прийняття проекту цінність компанії збільшитися, тобто зросте багатство акціонерів. У випадку якщо NPV<0 вартість компанії зменшиться, тобто зменшиться і багатство акціонерів. Особливим є випадок коли NPV=0. У цьому випадку багатство акціонерів не зміниться, проте і у цьому випадку можна говорити про позитивний ефект, тобто компанія збільшиться у масштабах, що у свою чергу може розглядатися як позитивна тенденція.

Якщо по проекту передбачається інвестування фінансових ресурсів на протязі m років, то формула (1.1.) модифікується наступним чином:

(3.2)

де і- прогнозований середній рівень інфляції.

Для спрощення розрахунку NPV у більшості випадків припускають, що значення ставки дисконтування є сталою величиною. Проте фактична ставка дисконтування є унікальною для кожного періоду реалізації проекту. У цьому випадку формула (1.1) буде мати наступний вигляд:

(3.3)

де, = (1+r₁)× (1+r₂)× …× (1+r_n).

Другим за важливістю методом оцінки рішень стосовно капіталовкладень вважається індекс дохідності інвестицій, який ще інколи називається співвідношенням витрат і доходів. Індекс дохідності є часткою від ділення очікуваних майбутніх грошових потоків на початкові витрати.

(3.4)

Єдина різниця між чистою теперішньою вартістю (NPV) та індексом прибутковості (PI) полягає у тому, що при використанні показника NPV початкові витрати віднімаються від теперішньої вартості очікуваних грошових потоків, а при розрахунку показника РІ теперішня вартість очікуваних грошових потоків ділиться на початкові витрати. Проект приймається за умови, якщо його прибутковість більше одиниці. Відповідно, якщо за проектом індекс прибутковості більше одиниці, той чиста теперішня вартість є позитивною. На відміну від NPV індекс дохідності є відносним показником. Завдяки цьому критерій РІ є зручним показником при виборі одного проекту з поміж альтернативних, що мають приблизно однакові значення NPV, або ж при формуванні портфелю інвестиційних проектів, з метою максимізації його чистої теперішньої вартості.

Правило чистої теперішньої вартості дає теоретично обґрунтовану відповідь на питання щодо прийняття або відхилення інвестиційної пропозиції. Альтернативним підходом є розрахунок внутрішньої норми дохідності (IRR). Внутрішньою нормою дохідності є ставка дохідності яка прирівнює очікувані чисті грошові потоки до початкових витрат. Для розрахунку IRR необхідно вирішити відносно IRR наступну формулу:

, (3.5)

де IRR - ставка дохідності яка дає NPV=0, а усі інші символи такі самі як і в формулі NPV. Проект приймається за умови, якщо значення його внутрішньої норми дохідності більше ніж ставка дохідності, що вимагається по проекту. У даному випадку величина r з формули чистої теперішньої вартості представляє ставку дохідності, що потребується. У переважній більшості випадків IRR метод оцінки капітальних проектів дає таке саме рішення стосовно прийняття чи відхилення пропозиції щодо інвестування як і метод чистої теперішньої вартості. Проекти з позитивними значеннями чистої теперішньої вартості будуть мати IRR більшу ніж вартість r.

Графічний метод надає можливість наочного розуміння природи критерію. Для цього варто розглянути функцію:

(3.6)

Для цієї функції властиві певні якості. Деякі з них мають абсолютний характер, а інші проявляють себе лише в певних ситуаціях пов'язаних зі специфікою грошових потоків по проекту.

1. Оскільки ця функція не є лінійною, це може суттєво вплинути на розрахунок IRR.

2. За припущення, що ставка дисконтування є нульовою, вираз у правій частині (1.6) стає сумою елементів вихідного грошового потоку, тобто графік NPV перетинає вісь ординат у точці, що відповідає сумі усіх елементів недисконтованого грошового потоку.

3. З формули видно, що при класичному розподілі у часі грошових потоків відповідна функція y= f (r) є такою, що убуває. Тобто, з приростом аргументу функції (r) її графік прямує до осі абсцис до точки перетину з цією віссю і має перетнути її у певній точці, якій і відповідає значення IRR (рис. 3.8)

Рис. 3. Графік NPV проекту з класичним розподілом у часі грошових потоків.

4. З огляду на нелінійність досліджуваної функції, а також можливість різних комбінацій знаків грошових потоків, функція може мати більше ніж одну точку перетину з віссю абсцис. Максимальна теоретично можлива кількість перетинів відповідає кількості моментів зміни знаку грошового потоку, яка, у свою чергу визначається кількістю періодів реалізації проекту.

5. Критерій IRR не має функції адитивності, оскільки ця функція не є лінійною.

Сенс калькулювання IRR при аналізі ефективності інвестиційних проектів полягає у тому, щоб отримати значення очікуваної дохідності проекту і відповідно, максимально допустиме значення вартості його фінансування (СС). Звідси, якщо IRR > CС, то інвестиційну пропозицію варто прийняти до реалізації, якщо навпаки – проект варто відкинути.

Метод визначення періоду окупності не передбачає упорядкованості грошових потоків у часі. Алгоритм розрахунку періоду окупності (РР) загалом залежить від рівномірності надходження прогнозованих грошових потоків по інвестиційному проекту. Формула розрахунку періоду окупності має вигляд:

РР = min n, при якому (3.7)

Цей метод дає змогу врахувати зміну вартості грошей у часі шляхом розрахунку дисконтованого періоду окупності:

DРР = min n, при якому (3.8)

У процесі оцінки інвестиційних проектів обидва показники періоду окупності можуть використовуватися або для підтвердження того, що проект просто окупиться, або ж для порівняння отриманого значення періоду окупності з нормативним значенням.

Облікова ставка дохідності (ARR) розраховується як відношення середньорічного прибутку (АР) до середньої величини інвестованих коштів. Середня величина інвестованих коштів знаходиться шляхом ділення вихідної суми капіталовкладень на два, за умови, якщо передбачається що по закінченні строку реалізації проекту усі капітальні витрати будуть списані. Якщо прогнозується залишкова або ліквідаційна вартість (RV), то її оцінка повинна бути врахована в розрахунках:

. (3.9)

Отриманий показник у більшості випадків порівнюється з коефіцієнтом рентабельності авансованого капіталу, який розраховується діленням загального чистого прибутку підприємства на загальну суму коштів, авансованих у його діяльність.

Навівши на початку розділу вимоги до методів оцінки інвестиційних проектів і проаналізувавши теоретичні їх підвалини ми можемо перейти до аналізу їх практичної придатності і почнемо цей аналіз з методів, що ґрунтуються на принципі зміни вартості грошей у часі.

Формальні методи оцінки, що базуються на аналізі дисконтованих грошових потоків зараз домінують у літературі з інвестиційного аналізу. Нажаль, значна кількість дискусій щодо їх переваг не мають прямого відношення до фінансових цілей та економічних умов за яких приймається більшість інвестиційних рішень. При використанні економічної теорії, на нашу думку, варто розглянути методи, що мають у своїй основі принцип дисконтованих грошових потоків, з точки зору їх важливості, доцільності їх використання при роботі із значними інвестиційними проектами, сприйняття менеджерами.

З усіх висновків, що робляться у більшості робіт де розглядаються складні методи інвестиційного аналізу, одним висновком не можна знехтувати, а саме – успішність реалізації інвестиційного проекту значною мірою залежить від правильного вибору методу оцінки. Тільки невелика кількість науковців та практиків висловилася на користь твердження, що акцентування на ускладненні методів аналізу є помилковим.

Мистецтво інвестування капіталу включає в себе здатність задавати відповідні стратегічні питання, діяти шляхом дослідження і відбору, а також встановлення концептуальних засад які дають фахівцю можливість приймати кращі рішення. Надскладні методи інколи, на нашу думку, створюють ілюзію точності, яка не забезпечується припущеннями, що лежать в їх основі. Досвід діяльності багатьох підприємств свідчить, що більша надійність цих методів забезпечується за рахунок інтенсивного використання людського фактора у процесі прийняття рішення. Коли вище керівництво робить акцент на кількісних елементах, існує загроза, що некількісні аспекти рішення, які часто мають значний вплив на успіх або невдачу проекту, можуть бути недооцінені. Людський фактор є особливо важливим з точки зору підтримки проекту. За звичай, можна виявити, що самим суттєвим фактором, який визначає межу між успіхом проекту та невдачею по його реалізації є ентузіазм і відношення до проекту особи яка його просуває.

Наведена у таб. 3.2. інформація засвідчує важливість використання некількісних аспектів у процесі бюджетування капіталу.

Таблиця 3.2.

Важливість складних інвестиційних методів аналізу і якісних факторів

Рівень важливості	Складні методи аналізу			Якісні фактори
	Кількість фірм	%		Кількість фірм	%
Дуже важливо	30	23		28	22
Важливо	42	32		54	41
Середньо важливо	37	29		41	32
Не дуже важливо	15	11		4	3
Відносно неважливо	6	5		3	2
	130	100		130	100

З таблиці видно, що 63 відсотки респондентів віднесли “якісні” фактори до важливих або дуже важливих при прийнятті інвестиційних рішень, у той час коли тільки 55 відсотків респондентів дали той самий рейтинг для складних методів інвестиційного аналізу. Очевидно, що формальна оцінка, така як дисконтовані грошові потоки, є лише одним з багатьох факторів у процесі прийняття інвестиційного рішення.

Методи в основі яких лежить дисконтування, також можуть бути поставлені під сумнів з точки зору їх відповідності. Керівники не можуть собі дозволити розглядати інвестиційні рішення у вакуумі, ігноруючи постійне ускладнення підприємницького середовища. Будь-яке намагання врахувати специфічний вплив таких ускладнень, у кращому випадку, очевидно, призводить до невиправданої модифікації моделей аналізу формальними і спрощеними абстракціями, що інколи лише суб’єктивно мають відношення до бізнесових відносин і середовища. Іншими словами, немає сенсу вносити специфічні коригуючі поправки залишаючи без зміни базову модель, оскільки це не призводить до відчутного підвищення рівня якості управлінських рішень. Фундаментальне припущення методу дисконтованих грошових потоків полягає у тому, що особа, яка приймає рішення, переслідує головну мету – максимізувати багатство акціонерів. Це твердження можна піддати сумніву з практичної точки зору. Практика свідчить, що фінансові цілі спрямовані на максимізацію дохідності активів є найбільш широко використовуваними інвестиційними цілями, а цілі акціонерів мають нижчий пріоритет.

У літературі, загалом, мається на увазі, що методи, які мають у своїй основі принцип дисконтування грошових потоків, підходять для усіх випадків незалежно від ситуації. Таке дистанціювання від форми організації можна поставити під сумнів. Використання надскладних інструментів і формальних підходів при прийнятті рішень не підходить, на нашу думку, для усіх без винятку організацій – процес модифікується в залежності від зміни зовнішнього середовища у якому існує підприємство і його внутрішніх характеристик. У ряді зарубіжних досліджень було розглянуто обмежуючи рамки, які висувають на перший план значення таких характеристик при розробці систем управлінського обліку. Перенесення цієї концепції на ефективність інвестицій, ефективне та кваліфіковане розміщення ресурсів значною мірою залежить від того, наскільки інвестиційний процес підходить до ситуації яка існує на підприємстві. Наприклад, методи дисконтованих грошових потоків і формальний аналіз, без сумніву, можуть бути привабливими для великої капіталоємної децентралізованої організації, що оперує у високотехнологічній галузі промисловості, з керівництвом яке знає і розуміє аналітичні методи прийняття рішень. Але менша організація, у якій віддають перевагу міжособисністним методам управління, може зробити висновок стосовно очевидної некорисності складних методик: вони залишають надзвичайно мало місця для маневру і, цим самим, обмежують поле підприємницької діяльності. Таким чином, можна зробити висновок, що у даному випадку ціна впровадження надскладних методів оцінки є для підприємства неприйнятно високою в тому випадку коли це веде до придушення інтуїтивно мислячих менеджерів. Методи залишаються лише методами, а багатство створюють люди.

Доцільність методів, що ґрунтуються на дисконтованих грошових потоках, також може бути поставлена під сумнів з прагматичної точки зору. Серед зарубіжних фахівців існує певна доля скептицизму стосовно того, що використання таких методів дійсно призводить до відчутного покращення у діяльності підприємства. Справді, основною причиною уповільненого сприйняття методів дисконтованих грошових потоків може бути явна нестача доказів стосовно того, що вони покращують результати діяльності. Емпіричні дослідження проведені у Великобританії і спрямовані на вивчення зв’язку між ускладненням інвестиційного аналізу і результатами дослідження показують низький рівень такого взаємозв'язку. Зв'язок встановлений між використанням / невикористанням різних методів і прибутковістю для кожної фірми, свідчить, що більш прибуткові фірми мають тенденцію використовувати менш складні методи інвестиційного аналізу. Звісно, було б нерозумно говорити про випадковий зв’язок, що ґрунтується на пересічних даних. Взаємозв’язок між складними методами і результатами діяльності є, безумовно, таким, що вимагає від нас більш ґрунтовного аналізу. Проте, керівники, на нашу думку, мають повне право скептично відноситися до найбільш “просунутих” методів, стосовно яких ні вони, не академічні дослідники не можуть продемонструвати їх економічну ефективність на практиці.

Остання причина, для розчарування стосовно методів, що грунтуються на дисконтованих грошових потоках, полягає більшою мірою у помилках у їх використанні, ніж у моделі як такій. Часто відзначаються суттєві помилки при використанні управлінцями теоретичних положень. Звичайно ці помилки діють не на користь інвестування. Для ілюстрації цього твердження нижче нами наводиться узагальнений перелік найбільш поширених помилок:

1. грошові потоки визначені у поточних вартостях (виключаючи вплив інфляційного чинника), у той час коли граничні (бар’єрні) процентні ставки ґрунтуються на грошовій вартості капіталу включаючи інфляцію;

2. граничні процентні ставки спираються на показники до оподаткування у той час коли операційні грошові потоки розраховуються на показниках після оподаткування;

3. граничні процентні ставки встановлюються таким чином щоб компенсувати інвестиційні витрати на нестатутну діяльність та благодійність;

4. несприйняття керівництвом невизначеності та морального старіння активів часто виражається у нереально коротких значеннях тривалостей життєвих циклів проектів або надзвичайно обережних кінцевих показниках;

5. використання єдиного граничного показника процентної ставки замість ставки з урахуванням ризику: це призводить до інколи безпідставного відкладання низькоризикових / низькодохідних проектів заміщення. Також, такі проекти несуть у собі тенденцію до значно нижчого рівня невизначеності.

Період окупності є корисним інструментом у часи сплесків невизначеності і інфляції. Тоді як складніші методи спрямовані на моделювання невизначеності, що супроводжує надходження за проектом, період окупності передбачає, що ризик пов'язаний з часом – чим довший період, тим більша вірогідність невдачі. Здебільшого грошові потоки корелюються у часі: якщо обсяг операційних надходжень нижчий від очікуваного рівня попередніх років, це негативно впливатиме на показники наступних років – із підвищенням рівня кореляції підвищується і дисперсія. У разі використання дисконтованого грошового потоку нівелюється зростання невизначеності у часі. Отже, отримані грошові потоки орієнтують на рівень показника точності наступних грошових потоків. Застосувавши метод періоду окупності шляхом концентрації на ранніх грошових потоках, аналітик, на нашу думку, може вибрати ті дані, у достовірності яких він не сумнівається. Невідповідність такої оцінки і результатів, отриманих за методикою дисконтованих грошових потоків, спонукає детальніше розглянути ризикові характеристики проекту.

Якість остаточних рішень, отриманих завдяки використанню періоду окупності, забезпечує прийнятність цього методу на всіх управлінських рівнях підприємства. Керівники, працюючи з періодом окупності, відчувають себе комфортніше, ніж коли мають справу з дисконтованим грошовим потоком. Простота періоду окупності значно полегшує його сприйняття. Керівники, що віддають перевагу некількісним методам, обережно ставляться до рекомендацій отриманих завдяки використанню надскладних моделей, коли в них не вистачає ні часу, ні досвіду, щоб перевірити ці результати. Впевненість у виборі і відповідальність за інвестиційну пропозицію до певної міри залежить і від глибини розуміння оцінної моделі. Період окупності відіграє ще одну важливу роль - засобу комунікації. Він пропонує змістовну стислу інформацію про бажаність інвестиції, яка сприймається на усіх рівнях організації і допомагає з’ясувати, як швидко проект перекриє початкові витрати. Окремі підприємства використовують систему класифікації проектів, у якій період окупності показує, як швидко пропозиції будуть розглянути і прийняті до реалізації.