2. Стоимость капитала, привлеченного за счет размещения привилегированных акций.

Капитал, представленный привилегированными акциями, представляет собой составную часть собственных средств финан­сирования. Этот источник имеет определенную специфику:

1. во-первых, хотя выплата дивидендов по привилегирован­ным акциям не является обязательной, компании, как правило, де­лают это;

2. во-вторых, компании обычно определяют приоритет выпла­ты дивидендов по привилегированным акциям по отношению к обыкновенным;

3. в-третьих, дивиденды по привилегированным акциям могут выплачиваться как из чистой прибыли, так и из других источников - в соответствии с уставом общества;

4. в-четвертых, по привилегированным акциям определен размер ликвидационной стоимости;

5. в-пятых, по российскому законодательству (с 2007 г.), если по привилегированным акциям не выплачены дивиденды, то они пре­доставляют акционерам право голоса на общем собрании акционеров (за исключением кумулятивных привилегированных акций).

Стоимость капитала, представленного привилегированными акциями, представляет собой требуемую доходность владельцев привилегированных акций, и определяется по формуле

Е

(3.8)

±

Рр

где к_р - стоимость капитала, привлеченного за счет размещения привилегированных акций;

D_p - фиксированная величина дивиденда на одну привилеги­рованную акцию на ближайший период;

/^-текущая рыночная стоимость привилегированной акции.

3. Стоимость капитала, привлеченного за счет размещения обыкновенных акций новой эмиссии.

Дополнительная эмиссия акций связана с затратами на разме­щение, которые уменьшают чистый денежный поток и, следова­тельно, увеличивают цену источника «обыкновенные акции нового выпуска», которая в этом случае определяется по формуле:

Da P^f)

где к* - стоимость капитала, привлеченного за счет размещения обыкновенных акций новой эмиссии;

D₀ - прогнозируемая величина дивидендов на одну акцию на ближайший период;

р₀ - текущая рыночная стоимость одной акции;

/ - затраты, связанные с размещением акций новой эмиссии, приходящиеся на одну акцию;

/ - темп прироста дивидендов.

Затраты, связанные с размещением акций, могут включать:

• расходы на оплату труда инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в организации эмиссии;

• расходы на процедуру андеррайтинга;

• расходы на организацию рекламной компании.

Андеррайтинг - это подписка на первичное размещение акций

какой-либо компании другой организацией, которая собирается за­ниматься этим размещением. Такое размещение называется пер­вичным и заключается в продаже определенного количества акций на свободном рынке с целью получения денежных средств.

4. Стоимость источника «нераспределенная прибыль». Вклю­чение нераспределенной прибыли в стоимость капитала предопре­деляется принципом альтернативности инвестиций.

Если часть прибыли реинвестируется внутри компании, то ее альтернативной стоимостью является доход, который может быть получен при альтернативном использовании, например, при вложе­нии в другие инвестиционные проекты вне компании.

Благосостояние акционеров данной компании не ухудшится в том случае, если доходность при реинвестировании прибыли внут­ри компании будет не меньше, чем доходность при инвестировании дивидендов вне компании при сопоставимых уровнях риска.

Таким образом, стоимость собственного капитала в виде реин­вестируемой прибыли определяется величиной требуемой доходно­сти владельцев обыкновенных акций. Эта доходность не представле­на в явном виде, и для ее оценки существует несколько субъективных методов определения, основными из которых являются:

1. модель оценки капитальных активов САРМ;

2. модифицированная модель оценки капитальных активов МСАРМ;

3. модель DDM (дисконтированного потока дивидендов);

4. модель «доходность облигаций плюс премия за риск»;

5. метод доходов.

1. Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) основана на анализе информации финансового рынка. Модель разработана Уильямом Шарпом в 60-х годы XX ве­ка. Данная модель основана на зависимости между ожидаемой до­ходностью актива и ожидаемой доходностью финансового рынка. Она выведена с учетом ряда факторов, основными из которых яв­ляются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Доходность актива согласно этой модели определяется по формуле

САРМ = г₆+Р(г_я~г₆), (ЗЛО)

где САРМ - доходность актива;

г₆ - безрисковая ставка дохода;

Э - коэффициент, являющийся мерой систематического (не- диверсифицируемого) риска;

г_т - среднерыночная доходность на финансовом рынке;

(г_т~ Гб) - премия за риск инвестирования в данный вид бизне­са (актив, продукт, отрасль, вид деятельности).

В качестве безрисковой ставки дохода часто принимают став­ки по вложениям с наименьшим уровнем риска: государственным долговым обязательствам, валютным депозитам в наиболее надеж­ных банках.

Среднерыночную ставку дохода определяют по ретроспектив­ным данным функционирования финансового рынка.

Коэффициент р отражает амплитуду колебаний общей доход­ности акций конкретной компании по сравнению с общей доходно­стью финансового рынка в целом.

Если р >1, то это означает, что цены акций компании более чувствительны к систематическому риску, чем финансовый рынок в среднем и, следовательно, инвестирование в акции данной компа­нии более рискованно.

Если р <1, то это означает, что цена акций компании меньше зависит от общерыночных факторов, и, следовательно, риск инве­стирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.

Существует два основных метода расчета коэффициента бета:

1. статистический метод, опирающийся на информацию о ди­намике акций на финансовом рынке;

2. фундаментальный метод, учитывающий изменения в струк­туре капитала компании и рисков реализуемой ею инвестиционной программы; данный метод базируется на анализе факторов, имею­щих тесную корреляцию с коэффициентом р.

Достоинство САРМ-модели, представленной формулой (ЗЛО), заключается в том, что данная модель отражает объективность оценки риска, так как в основе содержится рыночная информация. Недостатки данной модели связаны с тем, что она не учитывает ин­дивидуальных предпочтений инвесторов и учитывает только сис­тематические риски.

2. Модифицированная модель оценки капитальных активов (МСАРМ) учитывает риски инвестирования в закрытые компании и малый бизнес и определяется по формуле

МСАРМ = r₆ +p(r_m -г₆)+г_мб +г„ +(г_С1р), (3.11)

где г_{ы б} - премия за риск инвестирования в объекты малого бизнеса;

^гзж ~ премия за риск инвестирования в закрытые компании;

г_стр - премия за риск вложения инвестиций в иностранные компании, учитывает страновой риск.

Дополнительная премия за риск инвестирования в объекты малого бизнеса учитывает следующие факторы риска:

• недостаточная кредитоспособность;

• недостаточная финансовая устойчивость;

• ограниченная возможность привлечения финансовых ре­сурсов.

Премия за риск инвестирования в закрытые компании включа­ет неопределенность дивидендных выплат.

Страновой риск — это риск потерь, связанных с особенностя­ми экономической ситуации в конкретной стране. Премия за стра­новой риск прибавляется в случае, если в расчетах используется норма дохода для компаний, действующих в более стабильном эко­номическом климате. Эти нормы являются общими для всей стра­ны и поэтому учтены в безрисковой ставке.

Факторы странового риска:

• потеря прав собственности при принудительном выкупе по цене ниже рыночной;

• непредвиденное изменение законодательства;

• нестабильность политической ситуации.

3. Модель DDM (дисконтированного потока дивидендов) яв­ляется наиболее приближенным вариантом оценки доходности ак­ций. В ее основе лежит модель М. Гордона, с учетом которой ры­ночная стоимость акции определяется по формуле

(

ро =

r-t

3.12)

где D_a - прогнозируемая величина дивидендов на одну акцию на ближайший период;

t— ожидаемый темп прироста дивидендов.

На базе формулы (3.12) получаем формулу, определяющую доходность акций, которая является аналогичной формуле (3.7)

г

р_а

(3.13)

3. Модель «доходность облигаций тюс премия за риск» осно­вана на доходности собственных облигаций компании и премии за риск.

При этом доходность облигаций определяется по рыночным данным, а премия за риск - экспертным путем на основе анализа, какую премию за риск потребуют владельцы облигаций определен­ной компании в случае конвертации их облигаций в обыкновенные акции. Для экономически развитых стран этот показатель колеблет­ся от 3 до 6%.

3. Метод доходов основан на расчете коэффициента (мульти­пликатора) Р/Е

где EPS— прогнозируемая прибыль на одну акцию.

Данный подход предполагает, что будущую прибыль можно спрогнозировать.

5. Стоимость источника «амортизационный фонд» опреде­ляется величиной WACC без учета привлеченных извне средств.