2) Доллар сша в 2000 годы

Весь 2003 год Банк России старался сдержать укрепление рубля по отношению к доллару в пределах ослабления самого доллара по отношению к евро. Можно сказать, что Банк России постепенно переходит от политики управляемого плавания рубля к доллару к политике плавания по отношению к корзине валют, тем самым придав эффективному курсу роль реального целевого ориентира валютной политики. Возможность перехода к такой политике подтвердил недавно на выступлении на конференции в Лондоне первый зампред Банка России О.Вьюгин. Хотя в нынешнем году у доллара еще есть запас снижения к евро на 10-15%, свобода маневра Банка России уменьшается, а издержки укрепления курса для конкурентоспособности отечественных товаров повышаются. Как мы уже писали ранее, это делает все более вероятной ориентацию Банка России на стабильность, или даже некоторое снижение курса рубля к доллару в оставшееся до конца года время. Вместе с тем сохраняющие высокие цены на нефть и мощный приток как долгосрочного, так и краткосрочного капитала (поддерживаемый высокой разностью процентных ставок в России и в США) могут помешать Банку России ослабить рубль. Даже при маловероятном резком падении мировых нефтяных цен на нефть  рост физических объемов экспорта скорее всего окажется достаточным, для сохранения избыточного предложения валюты. В этих условиях все большее значение приобретает, ныне слабая, зависимость импортных цен от курса рубля и возможный вклад укрепления рубля в снижение инфляции.²

1. Зависимость краткосрочной и среднесрочной динамика курса рубля к доллару от изменение курса евро-доллар.

2. Номинальное укрепление курса рубля к доллару в течение 2003 г. (на 7,3%) отличается рекордной продолжительностью (9 мес.) и может продолжится в ближайшие 1-2 года при благоприятном платежном балансе.

В предыдущие годы номинальное укрепление курса рубля наблюдалось в июне-октябре 1995 г.(5 мес.), в апреле-сентябре 2000 г. (6 мес.). Зависимость курса рубля от курса доллара на мировых рынках и соотношения курса евро-доллар исторически являлась неоднозначной. В отдельные периоды курс рубля к доллару следовал за динамикой доллара на мировых рынках, как, например, в 1995 г. и в 2003 г. (см. График 2). В тоже время в долгосрочном периоде с 1994 г. по 2003 г. скорее можно говорить об  асинхронной динамике курса рубля к доллару и  валют стран-торговых партнеров к доллару.

График 2. Примеры синхронизации колебаний курсов валют: рубля и евро к доллару³

3. Долгосрочная динамика доллара к евро – нынешнее укрепление евро компенсировало ослабление евровалют к доллару за 90-е годы.

Ослабление доллара в 2002-2003 гг. сопоставимо по масштабам и причинам с его снижением в 1985-1986 гг. Дефицит платежного баланса одновременно с ростом  бюджетного дефицита привели к резкому ослаблению доллара. Причем, как и в 1985 г. реакция торгового сальдо на ослабление доллара была замедленной, только в третьем квартале прошлого года наметилась тенденция к его сокращению, что можно рассматривать как сигнал для уменьшения девальвации доллара. По оценкам ЕЦБ10, для выравнивания торгового баланса необходимо снижение доллара к евро до 1,28-1,45 долл. за евро. В конце прошлого года доллар «вошел» в эти пределы и в течение текущего года наиболее вероятен средний курс доллара к евро на уровне 1,3.

В тоже время, ослабление доллара пока не компенсировало его реальное укрепление в 90-е годы (доллар пока еще выше примерно на 13-14% минимального уровня). Однако это не обязательно означает продолжительного укрепления номинального курса евро, а может означать постепенное ускорение инфляции, вместо нынешней угрозы дефляции.

График 3. Динамика номинального и реального курса доллара (1985=100)⁴

4. Пределы арбитража между курсом рубля к доллару и евро в 2004 г. у Банка России ограничены.

Если Банк России будет стремиться уложиться в свой целевой коридор 3-5% реального укрепления эффективного курса (при этом инфляцию в России удастся удержать в пределах 8-10%), то диапазон изменения курса рубля к доллару может составить от 26,3 до 32,7 руб./долл., в зависимости от масштабов укрепления евро к доллару. Общая закономерность состоит в том, что курс рубля к доллару может быть тем выше, чем ниже курс доллара к евро, и чем слабее инфляция в России.

Возможности денежных властей по изменению этого баланса путем покупки валюты имеют свои пределы. На наш взгляд, в условиях среднегодовых цен на нефть в 22-25 долл./барр. наиболее вероятным на конец года будет курс рубля в 28,5-29 руб. за долл., а при более высоких ценах на нефть, которые сложились сейчас – 27,2-27,5 руб. за долл. При инфляции в 10% это означает повышение реального курса рубля к доллару на 11-12%. Темп роста реального эффективного курса при условии снижения доллара до 1,35 долл./евро, составит около 3,3-5% (7,7% при 1,3 долл./евро), что укладывается в целом в целевые ориентиры Банка России. При этом динамика курса рубля к доллару может повторять (с обратным знаком) внутригодовую динамику доллара к евро – укрепление в первой половине года и некоторое ослабление во второй.⁵

5. Перспективы укрепления номинального курса рубля как к доллару, в решающей степени зависят от скорости снижения инфляции в России до европейского и американского уровня, а также от позитивных изменений в эффективности производства и повышении конкурентоспособности отечественных  производителей.

Ориентиром Банка России является снижение инфляции до 5-6%, что в два с половиной раза превышает текущий уровень инфляции в Еврозоне и США. При развороте инфляционных тенденций, который уже отчасти происходит в связи с ростом цен аграрного рынка, развивающиеся страны пострадают в большей степени, т.к. расходы населения направляются в основном на продукты питания. В этих условиях и Банку России будет сложно достичь намеченного снижения инфляции. Тогда и номинальное укрепление курса, скорее всего, замедлится, а то и вовсе приостановится, тем более,  что в реальном выражении курс рубля к доллару уже вернулся к предкризисному уровню 12.

Это не означает, что курс рубля как к доллару, так и к корзине валют уже исчерпал возможности реального и даже номинального укрепления. По нашей оценке, курс рубля пока является недооцененным относительно своего равновесного значения на 15-40%, с учетом произошедшего после кризиса 1998 г. роста производительности труда и эффективности экономики. При всей условности понятия равновесного курса, мы понимаем под ним такой уровень курса, который обеспечивает устойчивый баланс спроса и предложения валюты, с учетом спроса денежных властей для обслуживания внешнего долга и нормального роста резервов (в соответствии с увеличением импорта и необходимостью иметь антикризисный страховой запас валюты).13 Такой запас объективно позволяет рублю укрепляться и дальше по отношению к доллару, а возможно и к евро, тем более при условии продолжения мощного притока капитала. Это лишь ускорит процесс сближения реального курса с его равновесным значением. Однако при отсутствии реальных сдвигов в повышении конкурентоспособности (а от этого не спасет рост производительности за счет выпуска устаревшей техники на устаревшем оборудовании) укрепление курса рано или поздно подготовит почву для новой стагнации экономики. В последние годы зависимость крепости курса рубля от нефтяных цен маскировалась, или ослаблялась, увеличением его зависимости от роста объемов экспорта нефти и газа, а с 2003 г. и от притока капитала (см. график 4).⁶

График 4. Изменение курса рубля к доллару и цен на нефть

Однако в  случае резкого падения мировых цен, или оттока капитала внутренняя слабость экономики выйдет наружу и потребует нового падения национальной валюты, хотя скорее всего и не такого масштабного как в 1998г. 14

6. Краткосрочные колебания курса рубля к доллару

Отклонения курса от тренда, задаваемого динамикой фундаментальных факторов (платежного баланса), в последнее время более, чем наполовину определяются изменением курса евро-доллар. В последний год зависимость краткосрочных колебаний курса рубля к доллару от ослабления доллара на мировых рынках повысилась. В тоже время, реакция курса рубля к доллару почти на две недели отстает от изменения евро-доллар.

График 5. Курс рубля и евро к доллару

Влияние курса евро-доллар на формирование курса рубля проявляется с июня 2001 г., когда евро вышло на траекторию укрепления по отношению к доллару. Краткосрочные колебания (отклонения от долгосрочного тренда) курса доллар-евро вместе с прочими факторами, по нашей оценке, объясняли краткосрочную динамику курса рубля к долларуна 62%. В последний год влияние изменения курса евро на формирование курса рубля усилилось. Эластичность краткосрочных колебаний курса рубля к доллару к краткосрочным колебаниям курса евро-доллар повысилась в 2003 г. до -0,58 с -0,35 годом ранее. Одновременно возрастает и роль инерционных колебаний: эластичность краткосрочных колебаний курса рубля к краткосрочному изменению курса рубля за предыдущий период повысилась до 0,84 в 2003 г. с 0,63 в 2002 г. Повышение влияния фактора инерции связано с сохраняющимся ростом зависимости валютного рынка от спроса денежных властей. В 2003 г. объем покупок валюты денежными властями вырос до 87,5% от предложения валюты по торговым операциям, с 62% годом ранее.

Оценки влияния курса евро-доллар по еженедельным данным показывают, что если в 2002 г. влияние курса евро-доллар было практически незначимым и только изменение курса евро-доллар за 1-2 месяца были значимы (правда незначительно) для динамики курса рубля. В 2003 г. курс евро-доллар стал значимым для курсообразования на рынке рубль-доллар.⁷