4. Отраслевая трехфакторная модель (ю. Фама и к. Френч (сша) 1997г.)

Данная модель учитывает два фактора.

Первый - это размер предприятия, поскольку риски крупных компаний отличаются от рисков небольших фирм. К крупным компаниям авторы модели относят те компании, у которых среднемесячная капитализация выше медианного уровня капитализации, к мелким, соответственно, те фирмы, у которых она ниже данного уровня. Медианный уровень – это средняя капитализация всех компаний отрасли в середине годового периода, то есть в июне.

Второй – это коэффициент BTM (book-to-market), представляющий собой отношение балансовой стоимость акции к ее рыночной стоимости. Акции с низким значением ВТМ находятся в нижней трети спектра медианных значений ВТМ и являются сильно переоцененными на рынке. Доходность по этим акциям в долгосрочном периоде имеет тенденцию к понижению. Акции с высоким значением ВТМ находятся в верхней трети спектра медианных значений и, напротив, недооценены рынком, поэтому доходность по данным акциям имеет тенденцию к росту.

С учетом этих факторов Ю. Фама и К. Френч составили следующее уравнение своей модели:

, где (44)

r_0t - месячная доходность безрисковых ценных бумаг;

E(r_it) - месячная доходность i-ой акции в момент времени t;

r_pt – доходность рыночного портфеля;

e_i - несистематическая доходность i-ой ценной бумаги;

β_i – чувствительность i-ой бумаги к значению различных факторов;

(r_pt – r_0t) - премия за риск всего рыночного портфеля (первый фактор);

SMB (Small Minus Big) – фактор размера, показывающий различие в средних доходностях акций небольших и крупных компаний (второй фактор);

HML (High Minus Low) – фактор, показывающий различие в средних доходностях акций, имеющих высокое и низкое отношение балансовой стоимости к рыночной, то есть значение коэффициента ВТМ (третий фактор).

Отраслевую направленность данной модели реализуют второй и третий факторы, потому что курсы акций компаний, относящихся к одной и той же отрасли экономики, часто меняются сходным образом при изменении перспектив развития данной отрасли.

Если в модели САМР (β_i) является единственным показателем, который объясняет доходность акций, то в данной трехфакторной модели, кроме показателя (β_i) вводится фактор HML, помогающий учитывать риски акций с различными значениями коэффициента BTM, а также фактор SMB, позволяющий различать риски крупных и мелких компаний. Фактор SMB при динамическом подходе отражает изменение во времени структуры отрасли, то есть переходы мелких компаний в разряд крупных и наоборот, что, соответственно, приводит к изменению в уровнях доходности акций этих компаний. Включение в модель двух дополнительных факторов (SMB, HML) дает лучшие результаты и повышает значимость модели.

5. Межвременная модель ценообразования (Дж. Шэнкен (сша) 1990 г.)

Межвременная модель ценообразования (Intertemporal Asset Pricing Model) учитывает сезонные колебания, которые выражаются эффектом января (межвременной эффект), когда отмечается пик колебаний. Векселя являются привлекательным инструментом для инвесторов при формировании портфелей ценных бумаг, поэтому требуется эффективная модель оценки доходности векселей - источника пополнения оборотных активов предприятия. Модель IAPM представляет собой многофакторную линейную регрессионную модель, имеющую следующий вид:

, где (45)

E(r_i) – доходность по i-му активу;

a_i - ожидаемая доходность i-го актива;

b_im, b_ig- коэффициенты;

e_i - несистематическая доходность i-ой ценной бумаги;

r_m – доходность по индексу ценных бумаг (Don Jones);

r_g – доходность по индексу долгосрочных правительственных облигаций.

В качестве актива (m) в модели выбран казначейский вексель США, поскольку ставки по нему рассматриваются как безрисковые. Выбор ставки казначейского векселя США обусловлен тем, что когда сроки погашения векселя совпадают со сроком планируемого периода владения доходность вложенных средств является известной уже в начальный период инвестирования, что позволяет избегать больших рисков. Доходности по индексам казначейских векселей (r_m) и долгосрочных правительственных облигаций США (r_g) удовлетворяют следующим уравнениям:

, (46)

, где (47)

γ_m - ожидаемая доходность по казначейским векселям;

γ_g - ожидаемая доходность по долгосрочным правительственным облигациям;

с_1m, с_2m, с_1g, с_2g - коэффициенты;

ТВ - ставка по казначейскому векселю;

TBV - скользящее среднее по ставкам казначейского векселя;

JAN - эффект января;

e_m, e_g - несистематические доходности ценной бумаги.

В связи с тем, что данная модель построена на финансовых инструментах, которые не присущи экономике России необходимо решить, какую ставку выбрать в качестве безрисковой. В российской экономической литературе в качестве таких ставок предлагают (8, с. 19-24): ставку рефинансирования ЦБРФ, однако ее использование является целесообразным только при оценке векселей со сроком погашения менее 180 дней.

Вместо же индекса долгосрочных правительственных облигаций предлагается использовать индекс корпоративных облигаций RUX-BONDS, который формируется в РТС.

Модель для российской экономики примет вид:

, где (48)

E(r_i) – доходность по i-му активу;

a_i - ожидаемая доходность i-го актива;

b_im, b_ig, с_i - коэффициенты;

e_i - несистематическая доходность i-ой ценной бумаги;

r_m – доходность по индексу ценных бумаг (РТС);

r_g – доходность по индексу корпоративных облигаций RUX-BONDS, формируемый в РТС;

JUN – эффект июня (пик колебаний).

При оценке двенадцатимесячных вексельных индексов (средневзвешенной доходности к погашению совокупности векселей, обращающихся на рынке, взвешенной по объему векселей того или иного эмитента в обращении) не следует привязывать модель к ставке рефинансирования, обусловленной максимальным сроком предоставления кредитов на 180 дней. Это позволит принимать более обоснованные решения в сфере инвестирования и иметь более обобщенную характеристику вексельного рынка.

52. Кассовые и срочные сделки. Договор — это взаимное соглашение сторон, связанное с возникновением, прекращением или изменением имущественных прав, заложенных в ценной бумаге. Юридические формы договоров, связанных с переходом прав собственности на ценные бумаги, включают договоры купли-продажи, мены, залога, дарения, наследования и др.

Кассовые договоры, или сделки, подразделяются:

• в случае покупки ценных бумаг — на сделки за счет собственных средств клиента (инвестора) либо за счет собственных средств клиента и заемных средств, которые предоставляет какой-либо кредитор (например, банк). Последние получили название «сделок с маржей»;

• в случае продажи ценных бумаг — на сделки, в которых имеет место продажа собственных ценных бумаг клиента либо продажа клиентом ценных бумаг, взятых взаймы.

Срочные договора с ценными бумагами подразделяются на форвардные, фьючерсные, опционные и своповые.

Форвардный контракт - это договор купли-продажи (поставки) ценной бумаги через определенный срок в будущем, все условия которого есть предмет соглашения его сторон.

Форвардный контракт — это сделка, в которой продавец и покупатель договариваются о поставке актива на конкретную дату в будущем.

В момент заключения согласовываются цена, качество и количество актива, расчётная дата, места поставки. Поставка товара и оплата производятся в определенную дату в будущем. Форвардные контракты в момент заключения не имеют стоимости, поскольку контракт — это лишь договоренность о купле или продаже чего-либо в будущем. Контракт не является ни активом, ни обязательством.

Цена контракта (форвардная цена) определяется из расчёта цены на момент заключения и накладных расходов. Накладные расходы могут включать плату за хранение, страхование, транспортные издержки, проценты по кредитам, дивиденды.

Главное преимущество форвардного контракта состоит в том, что он фиксирует цены на будущую дату. Главный недостаток форвардного контаркта в том, что при изменении цен в ту или иную сторону к расчётному дню контрагенты не могут разорвать его и неизбежно получают прибыли или убытки.

Фьючерсный контракт - это стандартный биржевой договор купли-продажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, согласованной сторонами сделки в момент ее заключения. В отличие от форвардного контракта фьючерсный заключается только в ходе биржевой торговли и является полностью стандартизированным, т. е. стороны фьючерсного контракта договариваются только о его цене, а все остальные его условия остаются неизменными от сделки к сделке.

Опционный контракт — это договор, в соответствии с которым одна из его сторон получает право купить (или продать)ценную бумагу по установленной цене через определенный срок в будущем с уплатой за это право другой его стороне определенной суммы денег, называемой «премией». Согласно опциону на покупку, или опциону «колл», одна из сторон получает право купить ценную бумагу, например, через три месяца по цене исполнения опциона с уплатой противоположной стороне опционной премии. Первая сторона опционной сделки называется покупателем опциона (держателем), а противоположная сторона — продавцом опциона (подписчиком). Подписчик получает опционную премию, но за это он обязан по требованию покупателя продать ему ценную бумагу по цене, записанной в опционе.

Согласно опциону на продажу, или опциону «пут», покупатель (держатель) опциона имеет право продать продавцу (подписчику) опциона ценную бумагу, например, через три месяца по установленной цене с уплатой за это право подписчику опциона премиальной суммы денег. Продавец пута обязан по требованию покупателя опциона купить у последнего ценную бумагу по цене, зафиксированной в опционе.

Опционы могут исполняться на установленную дату в будущем или в течение всего срока своего действия на любую дату.

Своп, или своповый контракт - это особое соглашение, благодаря которому его стороны получают возможность на временной основе обменяться имеющимися у них рыночными обязательствами. Например, обменяться обязательствами по уплате процентных платежей по ценным бумагам, одна из которых приносит ежегодный фиксированный процентный доход, а по другой- выплачивается плавающий рыночный процентный доход.