Прогнозируемый денежный поток компании представлен в табл. 5.6.

Таблица 5.6.

Финансовые результаты реализации венчурного проекта

Показатели	Результаты по годам, $ млн.						Итого
	1	2	3	4	5
1	2	3	4	5	6	7
Выручка от реализации	0	0	4	6,4	7,8	18,2
Расходы и инвестиции	0,4	0,5	4,5	5	5,3	15,7
в том числе инвестиции - It	0,4	0,5	0,5	-	-	1,40
Дисконтированные инвестиции	0,4	0,3571	0,2551			1,012
Прибыль или убыток (Earnings)	-0,4	-0,5	-0,5	+1,4	+2,5	2,5
Коэффициент дисконтирования 1/(1+rE), rE = 0,4	1	0,71429	0,51020	0,36443	0,26031	-
Текущее значение Чистой приведенной стоимости - NPVi	-0,4	-0,357	-0,255	0,510	0,651	0,149

По результатам расчета NPV = 0,149 $ млн. > 0. Венчурный проект является положительным, потому что, окупив инвестиции, он обеспечивает получение дополнительного дохода на момент «выхода».

С учетом терминальной стоимости (доходов будущих периодов) венчурный проект может получить приличный размер котировок IPO и быть выгодно продан на бирже.

Преимуществом метода DCF является наличие четкой процедуры оценки. Однако для компаний получающих прямые и венчурные инвестиции его применение осложняется следующими особенностями:

• фактические значения денежных потоков могут существенно отличать­ся от реальных прогнозируемых значений;

• возможна несогласованность рыночной и расчетной терминальной оценки стоимости по данным денежного потока;

• данному методу присуща некоторая степень субъективности, поскольку очень сложно производить технические маркетинговые прогнозы для вновь образуемых сегментов рынка новаций, которые и составляют основу венчурного бизнеса.

5.5 Метод реальных опционов

Рассмотренные предшествующие методы не лишены ряда принципиальных недостатков. Они исходят из предположения о том, что инвесторы будут вкладывать в проект инвестиции, вне зависимости от оценки промежуточных результатов. Однако инвесторам часто приходится сталкиваться с проектами, которые по разным причинам уже на ранних стадиях показывают свою несостоятельность и это служит основанием для прекращения финансирования.

По этой причине все рассмотренные ранее методы, чаще всего, ориентированы на краткосрочные проекты (максимально до 5-7 лет) в ущерб НИОКР и долгосрочным инвестици­ям, финансирование которых бывает сложно прекратить на промежуточ­ных стадиях по целому ряду обстоятельств.

Анализ конкурент­ных провалов американских компаний в 1980-х годах показал, что подход японских компаний к оценке инвестиций, учитывавший возможность решения инвестора о продолжении, либо закрытии проек­та, часто давал им преимущества над американскими конкурента­ми, использовавшими современные методы перспективной оценки инвестиций.

Все это имеет прямое отношение к венчурному бизнесу, поскольку, разбивая инвестиции на несколько этапов, инвестор может быстро прекратить неудачный проект и сохранить большую часть средств. Таким образом, венчурный бизнес должен иметь в своем арсенале методы оценки компаний, учитывающие динамику проинвестированных проектов на отдельных этапах и осуществлять финансирование проектов в несколько этапов.

Другим важным и значительным фактором развития теории и практики оценки стало признание того факта, что стоимость актива может быть больше, чем текущая стоимость ожидаемых денежных потоков, если они зависят от наступления или ненаступления некоторого события. В дальнейшем это при вело к появлению и развитию теории определения стоимости опционов. Хотя первоначально сами модели стоимости опционов использовались исключительно для оценки самих опционов, в дальнейшем их сфера применения расширилась и их использование утвердилось в венчурном предпринимательстве. Так, например, использование патентов и лизинг лучше описываются моделями опционов, чем моделями дисконтированных денежных потоков

Классификация опционов основывается на различии между финансовыми и реальными базовыми активами. Чаще встречаются опционы, основанные на финансовых активах (на акциях, облигациях). Однако опционы могут основываться и на реальных активах, таких как товары, недвижимость и инвестиционные и венчурные проекты. Такие опционы называются реальными опционами. Большинство финансовых активов находится в постоянном обороте, хотя среди реальных активов встречаются и не обращаемые активы. Опционы связаны чаще с обращаемыми активами из-за наличия данных для оценки.

Опцион представляет собой ценную бумагу, дающую ее владельцу пра­во (но не обязательство) купить или продать по заранее оговоренной цене исполнения определенный базовый актив на дату истечения опциона.

Если дата сделки установлена, то опцион называют европейским, а если нет, когда имеется возможность исполнения в любой день, то американским. Опционы, предоставляющие право покупки, называются колл-опционами (call option), а опционы, дающие право продажи, - пут-опционы (put option).

Аналогия между финансовым опционом и возможностью инвес­тировать в венчурный проект (реальным опционом) устанавлива­ется посредством сопоставления базовых параметров обоих объектов (табл. 5.7).

Таблица 5.7.

Сравнения условий реализации колл-опциона

и венчурного проекта

Колл-опцион	Венчурный проект
Возможность приобретения актива в будущем при его приобретении в настоящем	Возможность получения дохода в бу­дущем при условии проведения инвестиций в настоящем
Цена приобретаемого актива	Денежный поток проекта
Цена исполнения	Объем инвестиций
Время исполнения	Время окупаемости и выхода из проекта

Инвестирование в венчурный проект может рассматриваться как опцион участия в прибыли на «выхо­де», где ценой исполнения являются исходный объем использованных инвестиций, либо размер терминальной стоимости, если продажа венчурного проекта происходит после срока окупаемости инвестиций.

Основное предназначение опционов заключается в том, что в момент окончания срока европейского опциона или в течение срока американского опциона курс покупаемых (продаваемых) акций постоянно меняется и может оказаться более выгодным, тогда держатель опциона может купить (или продать) акции по этому более выгодному курсу. Продавец опциона обязан по условиям контракта совершить сделку с владельцем опциона даже при неблагоприятном для себя положении на фондовом рынке.

За это он получает от покупателя опциона соответствующую плату (премию) в момент покупки опциона, которая характеризует стоимость опциона.

Различают опционы котируемые, которые обращаются на бирже опционов, и некотируемые, которые обращаются вне биржи.

Пример с колл-опционом. Венчурный фонд за год до завершения («выхода») венчурного проекта, по оценкам терминальной стоимости проекта выписал и реализовал опцион. Размер опциона составлял $600 тыс. (1000 акций по $600). При его реализации курс покупки акции составлял Х = S₀ + С, где S₀ – цена акции (S₀ = $600), С – уплаченная премия (С = $10), тогда Х = $610 – в дальнейшем цена исполнения.

Условие отказа от реализации опциона S₀ > S, где S – фактический рыночный курс акций в год завершения проекта.

В день завершения проекта (через год) курс акций согласно спроса составил S = $640, что соответствовало следующим соотношениям: S₀ < S или $600 < $640. В связи с этим опцион реализуется при курсе покупки акций – по цене исполнения: Х = S₀ + С = $600 + $10 = $610 за акцию. Прибыль покупателя:

ПР = (S – Х) × 1000 акций = ($640 – $610) × 1000 акций = $30 тыс.

Если на момент завершения проекта курс акций составлял S = $580, то будет выполнено условие отказа покупателя от реализации опциона S₀ > S или $600 > $580. Поэтому сам опцион не будет реализован. Убыток покупателя опциона составит УБ = $10 × 1000 акций = $10 тыс., а выигрыш венчурного фонда тоже составит $10 тыс., которые были получены при реализации опциона.