Раздел 5. Методы и инструменты венчурной деятельности. Оценка бизнеса и долей участия

5.1.	Общие сведения об оценке венчурного бизнеса.
5.2.	Договорной метод.
5.3.	Метод сопоставимых ставок.
5.4.	Метод дисконтирования денежного потока (ДДП).
5.5.	Метод реальных опционов.
5.6.	Адаптация ДДП к условиям «старт-апа».
5.7	Определение долей инвестирования.
5.8	Эффективность венчурных вложений.
	Гносеологические термины и понятия
	Вопросы для самопроверки

5.1 Общие сведения об оценке венчурного бизнеса

Оценка венчурного бизнеса и установление доли участия инвестора в компа­нии является одним из наиболее критических моментов процесса due diligence: именно на данном этапе решается конфликтная ситуация между изобретателями (потенциальными создателями компании) и венчурным инвестором относительно объемов инвестиций и уступаемой ими доли. Целью создателей компании является получение достаточных объемов инвес­тиций при меньшем размере уступаемой доли акций, тогда как цель венчурного капиталиста наоборот противоположна.

Процесс осуществления венчурной сделки — по сути, процесс кредитного залогового (даже скорее ломбардного соглашения), где создатели пытаются на минимально допустимом уровне заложить материализованные и не материализованные части изобретения, а ин­весторы — приобрести выгоду от него, но при минимальном размере инвестирования.

Иногда основатели компании и инвестор сразу достигают кон­сенсуса относительно доли каждой стороны. Такие решения опре­деляются желаемым «балансом сил», на который согласны обе сто­роны.

Предприниматель, как правило, стремиться оставить за собой технологический контроль по реализации, а инвестор, уступая ему, должен иметь блокирующий пакет акций (зависит от числа участников) порядка 30-40%, либо до 51%, для обеспечения финансового контроля. В целом подобные ситуации достаточно редки, и опреде­ление долей основывается на долгих переговорах между сторонами, главный предмет которых — определение стоимости компании до и после инвестирования и оценка стоимости вклада каждой из сторон.

На стадии оценки венчурного проекта возникают основные разногласия между инвесторами и создателями компании. На этом этапе обычно срывается до 40 % сделок. Призна­ком подхода к достижению консенсуса считается расхождение во взгля­дах на стоимость компании в размере 10-20 %.

Достижение ком­промисса между сторонами – основная задача оценки стоимости компании. Переговорный процесс осуществляется путем всестороннего изучения параметров (настоящих и прогнозируемых) оцениваемого проекта, качеством проведения технического маркетинга и составлением финансовых потоков, а также дискуссий относительно размеров данных. В ходе оценки компании обе стороны получают возможность по-новому и непредвзято взглянуть на бизнес в целом, прояснить его неясные детали, проанализировать основные источники дохо­дов и расходов компании, скорректировать бизнес-план.

Оценка венчурного бизнеса отнимает много времени и сил у всех потенциальных участников сделки. Большин­ство предлагаемых инвесторам проектов отсеивает на стадии рассмотрения идеи и материальных образов её представления (наличия технической документации), не вдаваясь в расчеты. Начало процедуры оценки — свидетельство того, что проект или идея произвели положительное впечатление на инвестора.

В индустрии прямых и венчурных инвестиций процедура оцен­ки имеет разный акцент в зависимости от стадии проекта.

Для позд­них стадий — расширения и мезонинной фазы — особый интерес представляет текущее финансовое и рыночное положение компании. Для крупных российских фондов private equity, ориентированных на поздние стадии, играют роль производственный оборо­т и прибыльность компании - претендента на инвестиции. Оценка компаний на ранних стадиях, претендующих на венчурные инвестиции, основывается на прогнозируемых значениях денежных потоков в среднесрочном периоде и ожидаемую «терминальную» стоимость в период выхода на IPO.

В настоящее время инду­стрия прямых и венчурных инвестиций опирается на ряд отработанных методологических норм, которые пригодны к венчурным проектам любых стадий. Данные ме­тоды основываются на традиционных финансовых методах обеспечения кредитных, залоговых и ломбардных операций, однако при оценке стоимости компании некоторые рыночные методы не применимы поскольку у компаний-реципиентов ещё отсутствуют рыночные котировки акций или долей.

В настоящее время наибольшее распространение получили следующие пять методов оценки венчурного бизнеса (табл. 5.1):

• договорный метод;

• метод сопоставимых оценок;

• метод дисконтированного денежного потока (ДДП);

• метод реальных опционов;

• метод адаптации ДДП к условиям «старт-апа» (венчурный метод).

В России чаще всего используются наиболее простые методы оценки - договорной и метод дисконтированного денежного потока. Однако и другие методы оценки начинают постепенно использоваться, тем более если в качестве соинвесторов выступают иностранные компании. Во всех названных методах следует различать оцен­ку компании pre-money (до получения инвестиций) и post-money (после получения инвестиций).

Таблица 5.1.

Методы оценки компаний в венчурном бизнесе

Метод	Описание
Договорный	Стоимость компании определяется на базе субъектив­ных мнений ее основателей и инвестора.
Метод сопоста­вимых оценок	Используются коэффициенты отношения стоимо­сти к операционным показателям для компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, уровню риска, размерам, темпам роста.
Метод дисконти­руемого денеж­ного потока (DCF)	Будущие чистые денежные потоки за прогнозируемый период (5-10 лет) дисконтируются по формуле сложных процентов. Используется коэффициент дисконтирования, равный средневзвешенной стои­мости капитала для компании. Дисконтированная стоимость на «выходе» (терминальная) также учи­тывается в качестве слагаемого.
Метод реальных опционов	Используются методы теории опционов. Учитыва­ется возможность прекращения финансирования неудачного проекта на начальной стадии.
Венчурный метод	Прогнозируется продажная стоимость компании на «выходе». Данная стоимость дисконтируется по специальной («венчурной») ставке 40-75 % годовых для определения текущей стоимости.

При одновременном использовании нескольких методов оценки необходимо стремиться к тому, чтобы результаты оценки максимально соответствовали друг другу и их расхождение не превышало 20%. Такое совпадение говорит о том, что прогноз­ируемые значения хорошо согласованы друг с другом и основаны на реалис­тическом представлении о состоянии и реализации проекта.

В течение начального периода, когда фонд производит инвестирование в компанию, ее стоимость возрастает во много раз, и её имущество требует достаточно час­той переоценки. Начальная стоимость акций и долей при этом видоизменяется. В связи с этим венчурные инвесторы обычно меняют стоимость проинвестированных компаний непосредственно после наступления моментов роста ее цены — окончания НИОКР, изготовление опытного образца, запуска производства, завершения запланированных этапов.

В ряде случаев инвестиционный комитет крупного венчурного фонда использует процедуру формальной оценки портфеля фонда на регулярной основе, например, раз в квартал. По ее результатам производится оценка активов компаний венчурных проектов и фиксируется результат: компания признается благополучной или же подлежит списанию.

Если компания в течение 1-2-х лет не добивается ожидаемых результатов, или для нее проблематично найти покупателя на «выходе» по цене, устраивающей фонд, происходит формальное списание цены акций на четверть, половину или даже до 0. Это не означает, что компанию вообще не удастся продать через несколько лет — полное списание самого проекта происходит лишь после фактического закрытия предприятия.

Приведенные ниже процедуры при­званы раскрыть порядок реализации методов венчурной оценки. Для применения той или иной процедуры к конкретному проекту следует дополнительно учитывать реальную структуру капитала компании, особенности отражения данных в бухгалтерской отчетности и систему налогообложения. В этих целях к про­цессу оценки должны привлекаться профессиональные бухгалтеры и специалисты по отчетности и оценке активов.

5.2. Договорной метод

Договорный метод является самым простым из используемых при оценке венчурных проектов. Он основывается на наличии достигнутого консен­суса между создателями компании и инвесторами относительно стоимости проекта в ходе переговорного процесса без привлечения какого-либо стандартного расчетного или математического метода. Часто в этом случае (российская практика) роль инвестора может играть сам производственный потребитель, заинтересованный в данной новации. Именно так в начале 90-х годов прошлого века и образовалось большое число малых предприятий в России. Остановимся на нём подробнее.

Начало 90-х годов прошлого века ознаменовано тем, что переход на рыночные отношения способствовал появлению нового законодательства разрешающего создание кооперативов и малых предприятий. В научно-технической сфере это привело к тому, что большая часть новаций, не включённых в планы государственного производства, как бы остались не востребованными.

Как правило, по таким новациям уже имелась конструкторская документация и опытные образцы, а в ряде случаев авторские свидетельства и патенты. Создатели новаций обычно хорошо знали своих потенциальных потребителей, а потребители – промышленные предприятия – знали, кем создавались новации. Для организации производства дело оставалось за малым – необходимо было наличие договоров на создание опытных партии. Содружество научных организаций и потребителей промышленности создавало предпосылки организовывать производство новаций без привлечения внешних инвесторов, используя собственные средства для инвестирования. Так, на прямых договорах, с соглашениями о договорной цене на опытную продукцию, смогло появиться множество различных малых инновационных предприятий.

Российская практика показывает, что для реализации венчурных про­ектов стадий seed и start-up, когда ещё нельзя говорить о размерах оборота и прибыли, данный метод позволяет решить проблему начала производства. Это объясняется тем, что при высоких рисках частные инвес­торы (в качестве которых могут выступать промышленные предприятия) имеют свои собственные критерии качества новации и руководствуются собственной интуицией. При оценке компании договорным ме­тодом решающее значение имеют психологические факторы, факторы взаимопонимания, желание совершить сделку и большой профессионализм.

Пример. Компания осваивает производство датчиков диагностики, в основе которой лежит запатентованное решение. Создателям компании было предложено продать патент иностранной фирме за $0,5 млн., но они решили основать свое дело и привлечь вен­чурного инвестора. Инвестором оказался иностранный вен­чурный фонд, готовый дать $1,5 млн. К моменту начала переговоров с инвестором основателями компании на свои деньги был создан задел - часть необходимого оборудова­ния для производства. Поэтому pre-money стоимость старт-апа компании была оценена самими создателями как $1 млн. долл.

Инвестор обладал изрядной долей сомнений относительно возможности развертывания производства в России, и пред­ложенная им оценка pre-money стоимости компании соста­вила 0,6 млн. После долгих переговоров итоговой pre-money стоимостью компании было признано значение 0,8 млн. долл. Таким образом, стоимость компании post-money была определена как 0,8 + 1,5 = 2,3 млн. долл.

Часто процесс определения pre-money стоимости основан на оценке имеющихся у компании активов, например интеллектуаль­ной собственности или производственного оборудования.

Для отечественной практики договорного метода предварительные стоимостные оценки носят согласующий характер для установления договорной цены. В последние годы большее распространение получили кредитные залоговые и беззалоговые договора. Отечественные договора обычно ограничиваются конкретными размерами дохода (дохода по кредиту) и не предполагают свободной рыночной капитализации акций, что ограничивает размеры возможного получения дохода.

5.3. Метод сопоставимых оценок

Метод базируется на вычислении стоимости компании на основе текущих или прогнозируемых значений ее операционных показателей с использованием коэффициентов отношения стоимости к тем же по­казателям, подсчитанным на основании данных по рынку. Такие коэффициенты называются множителями или рыночными муль­типликаторами.

Оценка компании исходя из ее текущих показателей — это pre-money оценка, тогда как оценка на основе прогнозируемых значений с учетом полученных инвестиций — это оценка post-money.

Простой, но очень широко используемой версией метода сопоставимых оценок является использование стандартных множителей для венчурных проектов, не зависящих от их специфи­ки.

Данные «мультипликаторы» несколько раз менялись, и в настоя­щее время венчурные инвесторы применяют следующие формулы:

V = = ¹/₂ × Т или V = 5 × Е,

где V – стоимость (value) компании;

Т - валовой оборот компании (Turnover);

Е – показатель прибыльности (Earnings).

В качестве показателей прибыльности используют размеры валовой прибыли (EBIT) или прибыли с начисленной амортизацией (EBITDA).

Показатели ¹/₂ и 5 представляют собой рыночные мультипликаторы выведенные для венчурных инвестиций.

Если в качестве значений Т (Turnover) и Е (Earnings) берутся текущие показатели, то получается оценка pre-money. Если же берутся прогнозируемые значения за несколько лет с учетом полученных инвестиций, то это оценка post-money. В случае ранних стадий развития (seed, start-up) в качестве значений валового оборота и прибыли имеет смысл брать только прогнозируемые значения за ряд лет.

Обычно инвестор оценивает лишь порядок вели­чины стоимости компании и на этом основании принимает решение о том, стоит ли оценивать компанию дальше, при помощи более тру­доемких и убедительных методов.

Значительно более обоснованной и объективной версией подхо­да с использованием множителей является выбор рыночного муль­типликатора посредством анализа аналогичных компаний, оценива­емых по отрасли, как по размерам, так и по темпам роста, по уровню рисков и ряду других показателей.

Метод оценки состоит из следующей последовательности опе­раций.

1. Выбирается группа компаний, на основании данных которых будет считаться оценочный коэффициент.

2. Выбирается базовый операционный параметр.

3. Вычисляются отношения стоимости к базовому параметру для каждой компании из группы (значение ба­зового параметра и стоимости компании известны для группы).

4. Оценочный множитель получается с использованием усредне­ния полученных отношений, как с весами значениями, так и без них.

Основная сложность метода заключается в сборе необходимой информации. Задача решается легче для действующих компаний, имеющих устой­чивую прибыльность, поскольку акции компаний-аналогов могут торговаться на фондовом рынке и информация по их операцион­ным параметрам и капитализации является общедоступной. Для начинающих компаний ранних стадий поиск аналогов весьма сло­жен. Опытные венчурные инвесторы и фонды поздних стадий часто используют данные из своей практики или из практики коллег (ис­пользуемые выборки состоят из 2-5 компаний). Работа с действующими компаниями позволяет существенно снизить инвестиционные риски.

В рамках метода сопоставимых оценок следует учитывать структуру капитала действующей компании и наличие долгов. Наличие долга влечет за собой две особенности:

• выплата процентов по долгу занижает показатели «фактической» прибыли компании, от которой зависит ее терминальная стоимость;

• выплата процентов по долгу снижает размер налоговых выплат ком­пании («долговой щит»).

Поэтому при оценке компании нужно понять, какая особенность проявляется сильнее и использовать соответствующие показатели, например, значение прибыли до выплаты, процентов и нало­гов (EBIT) или прибыль с амортизацией (EBITDA).

Для российских компаний стадий early stage и expansion, РАВИ предлагает вариант метода сопоставимых оценок, согласно которому:

V_pre-money = К × S,

где S - текущий объем продаж (Sales) компании, а К — коэффици­ент рыночной оценки, основанный на данных 2003-2006 годов по российской отрасли private equity.

Значения К в зависимости от роста рынка, роста продаж и рентабельности бизнеса приводятся в табл. 5.2.

Таблица 5.2.

Коэффициенты рыночной оценки компаний в венчурном бизнесе

Рост рынка, в % в год	Рост продаж, % в год	Рентабельность бизнеса, %	Коэффициент (К) оценки
1	2	3	4
10	10	10	1
30	40	20	4
50	70	30	7
70	100	40	10
Источник: РАВИ [15], 2006

Метод сопоставимых оценок получил широкое распро­странение в силу своей простоты, сопоставимой аналогии и ори­ентированности на рынок капитала. Его «узкими места­ми» являются:

• возможная недоступность и отсутствие полной информации по сопоставимым компаниям (особенно непубличным);

• широкий разброс коэффициентов для сопоставимых компаний;

• необходимость поправки стоимости, рассчитанной с исполь­зованием данных о торгующих на бирже компаний, на более высокие, «венчурные», риски.

Результат данно­го метода обычно не может выступать в качестве окончательной оценки и используется как дополнительный аргумент в пользу той или иной оценки, полученной другим методом.

Примером применения метода сопоставимых оценок в случае технологической компании на стадии подготовки к «выхо­ду» является оценка компании «РБК», проведенная ИГ «Атон» перед IPO, в 2002 году.

В 2002 году известная российская интернет- и медиакомпания РБК совершила IPO на ММВБ и РТС. Учитывая двойственную при­роду бизнеса РБК (информационные технологии и медиабизнес) при оценке компании брались ее аналоги в обеих отраслях.

Результаты оценки отражены в табл. 5.3. Параметр EV (Enterprise Value стоимость предприятия) — это значение стоимости различных сегмен­тов бизнеса данного предприятия.

Таблица 5.3.

Прогнозируемые параметры компании РБК на 2002 год (год IPO) и ее оценка с использованием мультипликаторов

Показатели оценки	2002
	Выручка, в $ млн.	Коэффициент (мультипликатор) рыночной оценки	Стоимость предприятия (EV), в $ млн.
1	2	3	4
РБК в информационных технологиях
Размер реализации	12,4	1.7	21.1
EBITDA	5,7	16,8	95.8
Чистая прибыль	4,0	23.7	94.8
Среднее значение EV	—	—	70.6
РБК в медиабизнесе
Размер реализации	12,6	1,6	29,2
EBITDA	6,7	8,5	57,0
Чистая прибыль	4,6	15,3	71,3
Среднее значение EV	—	—	52,3
Суммарный целевой показатель EV	—	—	123,1
Источник: «Атон» [36].

Рассмотрим ещё один пример использования метода сопоставимых оценок при анализе стои­мости компании «Яндекс» (табл. 5.4), проведенный в 2006 году журналом «Эксперт». Система-поисковик «Яндекс» сравнивается с возможными его аналогами, а именно с Rambler Media, который успешно провел IPO на AIM, и китайским поисковиком Baidu, который не менее успешно разместился на бирже NASDAQ.

Россия и Китай сильно отличаются между собой по характеру протекания рыночных процессов. В связи с этим коэффициент для Baidu был скорректирован, чтобы его можно было применить к «Яндексу». Интернет-аудитория Китая составляет око­ло 130 млн. человек, в России (к концу 2006 года) — было порядка 30 млн. чел. Доля рынка Baidu — это около 40 % (доля 0,4), а «Яндекса» — около 60 % (доля 0,6).

Таблица 5.4.