2.3. Организация и структура венчурного фонда

Остановимся на основных принципах классической схемы организации вен­чурного фонда, положительно зарекомендовавших себя в США и странах Западной Европы. Такая схема используется и частными российскими инвесторами, регистри­рующими свой бизнес за рубежом, например, при наличии зарубеж­ных партнеров, и поэтому представляет интерес и для отечествен­ных предпринимателей. Поскольку венчурный фонд - это частный случай инвестиционного фонда, то схема его работы содержит все принципиальные моменты общей схемы организации последнего вне зависимости от его специализации.

Венчурный фонд аккумулирует средства нескольких инвесторов с целью диверсификации рисков. Этими средствами распоряжается про­фессиональная управляющая компания (УК). Управляющая компания выступает в роли посредника между инвесторами и компаниями-реципиентами. Как правило, управляющая компания занимается и сбором средств в фонд (fundraising). В венчурной индустрии руководитель или веду­щий менеджер управляющей компании часто называется «венчурный капиталист».

Венчурный капиталист не является владельцем значительной час­ти средств венчурного фонда. Главный его вклад в фонд - прежде всего видение перспективы, наличие управленческих навыков, идей и связей.

Венчурный фонд формируется на срок 5-10 лет. Основной объ­ект вложения венчурного фонда - доли в компаниях на стадии старт-ап.

Цель фонда – обеспечение роста капитализации проинвестированных компаний и получение прибыли (маржи) от продажи долей в компани­ях на «выходе», что достигается тремя способами:

• через фондовый рынок посредством вывода компаний на первоначальное публич­ное предложение (IPO), путем продажи акций (инвесторов) проинвестированной компании на бирже;

• через уступку доли венчурного инвестора другому инвестору (фонду прямых инвестиций или стратегическому инвестору);

• через выкуп доли инвестора менеджментом (МВО), в том числе путем привлечения заемных средств (LBO).

Продажа осуществляется на пике стоимости компании, когда вырученные средства могут многократно превышать первоначальные вложения. «Выход» из компании, как правило, происходит через 5-7 лет после на­чала инвестирования. В силу специфики венчурного бизнеса промежуточные диви­денды фонда от проинвестированных компаний чаще всего опять на­правляются на их развитие, для получения большей капитализации.

С целью разделения рисков венчурные фонды инвестируют со­бранные средства в довольно большое число проектов (10-30). Это естественно, ведь значительная часть проектов окажется убыточной или малодоходной, но зато небольшая доля профинансированных компаний сможет принести сотни и даже тысячи процентов прибы­ли (правило «3-3-3-1»).

Для упрощения бухгалтерской отчетности или финансовой оп­тимизации часть средств, передаваемых венчурным фондом компаниям-реципиентам, может оформляться как долгосроч­ные беззалоговые кредиты. Подобные вложения рассматри­ваются обеими сторонами как инвестиции и в случае провала проекта кредиты могут не возвращаться. Процесс отбора и изучения компаний для инвестиций являет­ся в значительной степени формализованным. Он состоит из двух стадий – первоначального отбора (deal flow) и последующего «тща­тельного изучения» - due diligence.

Их цель — выявить лучшие компании из множества возможностей для инвестирования. Для этой цели управляющая компания может привлекать экспертов со стороны. Особенностью, характерной именно для венчурных фондов, является активное участие управляющей компании фонда в управлении проинвестированной компанией, «жизнь инвестора с компанией». Это свое­образное обучение, поскольку в его ходе основатели старт-апа приобретают у венчурных капиталистов необходимые знания в области бизнеса, бухучета, маркетинга, а также полезные связи и контакты. Имя известного венчурного капиталиста становится своеобразным брендом, повышающим шансы старт-апа выжить в конкурентной борьбе. Схема функционирования венчурного фонда представлена на рис. 2.1.

Схема функционирования венчурного фонда

Рис.2.1

Первоначальной задачей управляющей компании фонда является поиск инвесто­ров и сбор средств в венчурный фонд. Сама управляющая компания может как иметь долю в венчурном фонде, так и не иметь ее. Широкой практикой в США стало участие самой управляющей компании в капитале фонда с миноритарной долей порядка 1%. В начальный период функционирования фонда под руководством управляющей компании производится поиск и отбор объектов инвестиций.

Затем менеджеры управляющей компании организуют работу совета директоров компаний-ре­ципиентов и всесторонне способствуют их формированию, росту и развитию. По окончании деятельности фонда, после «выхода» из всех проинвестированных компаний, вознаграждение управляющей компании (carried interest) составля­ет 20-25 % от прибыли (маржи), что является компенсацией за эффективное управление. Эти 20-25 % берутся от той суммы, которая остается после того, как инвесторам будет выплачена первоначальная сум­ма их вложений плюс заранее оговоренный доход с нормой доходности hurdle. Цифры и порядок определения вознаграждения управляющей компании могут раз­личаться. Это – предмет переговоров между инвесторами и управляющей компанией, отмечаемый в договоре. Расходы управляющей компании в процессе работы фонда на­зываются management fee и составляют 2-4 % от ежегодной суммы инвестируемых в активы средств.

Внутренняя структура управляющей компании и раздел carried interest могут различаться в зависимости от количества ее сотруд­ников, размеров и направления деятельности фонда. В крупных венчурных фондах иерархия сотрудников управляющей компании выглядит следующим образом:

1) партнер (partner) - это «венчурный капиталист», который руководит процессом fundraising, готовит решения по сделкам, управляет портфельными компаниями. Прерогатива партне­ров - участие в прибыли carried interest;

2) управляющий директор (managing director) — наемный со­трудник, не участвующий в прибыли. Его задача — подготов­ка документов по сделкам и взаимодействие с портфельными компаниями;

3) аналитик (associate) - наемный сотрудник, не участвующий в прибыли. Он анализирует сектора деятельности и работу компаний. Иногда уча­ствует в подготовке сделок и управлении компаниями.

Инвестиции в одну компанию производят в несколько раундов. Этот подход помогает выявлять неудачные проек­ты на ранней стадии и прекратить их финансирование.

Предпри­ниматели получают дополнительные стимулы повышать эффективность своего труда, для того чтобы иметь возможность получить больше инвестиций в следующем раунде.

По этой причине венчурные фонды расходуют свои средства постепенно, в течение нескольких лет. Инвесторы фонда не вносят все средства сразу, а предоставляют фонду commitments — обяза­тельства выделять средства по мере необходимости в них в пределах заранее оговоренного объема. Это избавляет управляющую компанию от задачи обеспе­чения доходности еще невложенных средств и позволяет ей сосре­доточиться на главном деле - поиске перспективных компаний и управлении уже проинвестированными проектами.

Как показала мировая практика, для организационно-правовой структуры, идеально подходящей для венчурного фонда, является договор об ограниченном партнерстве (коммандитном товарище­стве, Limited Partnership, LP), предусмотренный в рамках англо-аме­риканского права. В Европе существуют аналогичные ему формы. Юридическая форма Limited Partnership предусматривает разделе­ние партнеров на ограниченных (limited partners), и генеральных (general partners). Ограниченный партнер не несет ответственность за результаты деятельности фонда на сумму, большую, чем его вклад в фонд, а генеральный партнер несет неограниченную ответствен­ность по всем обязательствам фонда. В контексте венчурного фонда управляющая компания становится генеральным партнером, а инвесторы — ограничен­ными. Схема функционирования венчурного фонда в форме LP по­казана на рис. 2.2.

Преимуществом Limited Partnership по сравнению с другими организационно-правовыми формами является его налоговая про­зрачность – отсутствие «двойного налогообложения», когда налоги выплачиваются лишь партнерами при получении ими дохода, а само партнерство налогами не облагается на уровне юридического лица. Немаловажное значение имеет и организационная гибкость LP, позволяющая прописать все условия управления фондом на уровне договоров, которые могут учитывать пожела­ния партнеров.

Схема организации венчурного фонда

Рис.2.2

Это позволяет юридически закрепить правила управ­ления таким образом, чтобы каждая из сторон — инвесторы и вен­чурный капиталист (Управленческая компания) были бы заинтересованы в достижении общей конечной цели — получении максимального количества прибыли (маржи) на «выходе». Подобные договоры позволяют защитить каждого участника от ошибочных или некорректных действий противоположной стороны. Основные параметры договора приведены выше (см. п. 2.1 - ДПТ). Иногда для контроля за деятельностью управляющей компании со стороны предста­вителей инвесторов может создаваться инвестиционный коми­тет фонда.

В этом случае решения инвестиционного комитета для управляющей компании обязательны, и он утверждает все ее основные решения: выбор объектов инвестиций, объем выделяемых средств, время и порядок «выхода», раздел прибыли. Полномочия между инвестиционным комитетом и управляющей компанией разграничиваются по дого­воренности между сторонами и закрепляются в документах. В процессе работы венчурного фонда при нем может создаваться консультативный совет, состоящий из экспертов по отраслям, ин­тересующим фонд, или же специалистов по венчурному инвестиро­ванию. Участие известных в венчурном бизнесе лиц в консультатив­ном совете существенно повышает репутацию венчурного фонда.

На этапе, когда круг инвесторов уже определен, составляется ин­вестиционный меморандум, в котором четко прописывается поря­док создания и функционирования фонда, права и обязанности каждой стороны, механизм разрешения споров. Инвестиционный меморан­дум не является юридически обязывающим документом, хотя после его согласования всеми сторонами отступаться от него уже не приня­то. Часто этот документ имеет конфиденциальный характер. После составления инвестиционного меморандума наступает фаза подписания юридических документов о правах и обязанностях сторон и объемах commitments. Завершение этого этапа называется closing, или закрытие фонда.

Закрытие фонда — это окончание этапа сбора средств, а не прекращение деятельности венчурного фонда. Closing лишь открывает процесс инвестиционной деятельности фонда.

Фонды прямых инвестиций private equity организованы пример­но также, как венчурные. Основным их отличием является ориента­ция на компании стадии early growth и expansion и меньшее участие управляющей компании фонда в управлении проинвестированными компаниями.

Соотношение «риск - прибыльность» инновационных проек­тов и их привлекательность для инвесторов существенно зависят от стадии развития.