Розділ 6. Обґрунтування інвестиційних та фінансових рішень

6.1. Проектний ризик та прийняття господарських рішень

Інвестиційні рішення - рішення щодо вкладення (інвестування) коштів в активи у певний момент часу з метою одержання прибутку в майбутньому. Вони являють собою акти діяльності ОПР з обґрунтованого вкладення фінансових та реальних (матеріальних та нематеріальних) інвестицій.

Інвестиційний проект – план (програма) заходів, пов’язаних зі здійсненням капітальних вкладень з метою їх послідуючого відшкодування та отримання прибутку. Критерій ефективності прийняття інвестиційних рішень можливо сформулювати таким чином: інвестиційний проект вважається ефективним, якщо його доходність та ризик збалансовані в прийнятній для учасника проекту пропорції, та формально представити у вигляді виразу [25]:

(6.1)

В свою чергу, доходність інвестиційного проекту, як економічну категорію, що характеризує співвідношення доходів та витрат, можливо виразити формулою:

(6.2)

Розрахунок показників ефективності та їх характеристику представлено в табл.6.1.

Таблиця 6.1

Критерії обґрунтування рішень при прийнятті (виборі) інвестиційного проекту

Показник	Формула розрахунку	Характеристика
Чиста приведений дохід (чиста теперішня вартість, NPV)	де - грошові надходження за років, пов'язані з реалізацією проекту; - інвестиції протягом - років; δ — процентна ставка порівняння.	NPV - поточна вартість майбутніх грошових потоків. Показник відбиває оцінку зміни економічного потенціалу підприємства у випадку прийняття проекту до розгляду При NPV > 0 можна розглядати питання про прийняття проекту. при NPV<0, проект слід відкинути. За NPV = 0 проект не збитковий, але й не принесе прибутку. При виборі альтернативних проектів перевага надається проекту з більш високим показником NPV.
Індекс прибутковості (PI)		Дозволяє співставити обсяг інвестиційних затрат з майбутнім чистим грошовим потоком проекту. Дає можливість проранжувати інвестиційні проекти за їх привабливістю, але не характеризує абсолютну величину чистих вигод. Проект вважається доцільним, коли значення РІ більше 1.
Термін окупності (PVP)		Один з найбільш поширених показників оцінки проекту. Показує період, за який буде відшкодовано суму інвестицій. Як правило, використовується для порівняльної оцінки ефективності проектів, але може бути прийнятий як критеріальний. Основний недолік показника в тому, що він не враховує ті чисті грошові потоки, які формуються після періоду окупності інвестиційних витрат.
Внутрішній коефіцієнт рентабельності (внутрішня норма окупності) (IRR)	, де і1 – ставка дисконту, при якій значення NPV додатне; і2 – ставка дисконту, при якій проект стає збитковим і NPV стає від’ємним; NPV1 – значення чистої поточної вартості при і1; NPV2 – значення чистої поточної вартості при і2.	Відображає граничну величину ставки дисконту, вище якої проект стає збитковим. Характеризує максимально допустимий відносний рівень витрат, які можуть бути здійснені при реалізації проекту. - ставка дисконту, за якої значення чистого приведеного доходу дорівнює нулю. Показує, за якою ставкою відсотка інвестор повинен як би вкласти свій інвестований капітал, щоб ефективність фінансового вкладення дорівнювала ефективності даного інвестиційного проекту. Проект вважається ефективним, якщо виконується наступна нерівність: , де - деяка базова ставка відсотку.

Реалізація інвестиційних проектів вимагає відмови від коштів сьогодні на користь одержання прибутку в майбутньому. Складність прийняття рішень щодо довгострокових активів полягає в прогнозуванні грошових потоків на значний період часу, а також в оцінці відсоткової ставки.

Оскільки приплив коштів, розподілений у часі, його дисконтування здійснюється за деякою усередненою процентною ставкою δ (ставкою порівняння), вона має відбивати очікуваний усереднений рівень позичкового відсотка на фінансовому ринку [30]. Розрахунок майбутнього фінансового результату за певний період часу називається приведенням майбутнього грошового потоку до результату цього періоду, чи дисконтуванням. Коефіцієнт дисконтування при обраній ставці δ іноді називають бар'єрним коефіцієнтом. В умовах інфляції коефіцієнт дисконтування обчислюється за формулою:

(6.3)

де α — показник інфляції за розглянутий період часу (частіше рік), що відбиває знецінювання коштів за цей час.

Якщо інфляція досить велика, оцінка проекту з урахуванням і без урахування інфляції часто дає прямо протилежні результати.

Критерій NPV з врахуванням ризику може бути визначений шляхом [24]:

• розрахунку еквівалентного грошового потоку;

• коригування ставки дисконтування за фактором ризику.

Щодо розрахунку еквівалентного гарантованого грошового потоку, то NPV визначається за ставкою дисконтування з безризиковою прибутковістю:

(6.4)

де — очікуване значення чистого грошового потоку; — коефіцієнт еквівалентності, при нейтральному відношенні до ризику .

Метод врахування ризику через збільшення ставки дисконтування найбільш розповсюджений при прийнятті інвестиційних і фінансових рішень.

Оскільки ризик в інвестиційному процесі виявляється у вигляді імовірного зменшення реальної віддачі від капіталу, порівняно з очікуваною, то можливим методом обліку ризику є додавання премії до процентної ставки, що характеризує прибутковість по безризикових вкладеннях (наприклад, у державні короткострокові цінні папери) [26]. Таким чином, необхідна для інвестора, норма прибутковості від реалізації проекту визначається за формулою:

, (6.5)

где - безризикова норма доходності; - премія за ризик.

Чим вище ризикованість проекту, тим вищою повинна бути ризикова премія, і відповідно, доходність.

Найбільш розповсюджений у практиці закордонних фірм метод обґрунтування ставки дисконтування - це визначення середньозваженої ціни капіталу підприємства (Weighted Average Cost of Capital — WACC). Вартість капіталу для фінансування проекту – це середньозважена величина вартості по кожному джерелу фінансування. Як правило, виділяють чотири типа джерел фінансування: позика банків; вкладення інвесторів у пільгові акції; вкладення інвесторів у звичайні акції; реінвестування прибутку. Виходячи з цього, середньозважену вартість капіталу можливо знайти за формулою:

(6.6)

де - частка відповідного джерела в загальному обсязі інвестицій; - відсотки за кредит; - необхідна доходність пільгових акцій; - необхідна доходність звичайних акцій; - необхідна доходність за альтернативними інвестиціями.

Коефіцієнти необхідної доходності включають в себе безризикову ставку і премію за ризик, які визначаються: загальноекономічними умовами, станом ринку, інвестиційними та фінансовими рішеннями компанії; фінансовими потребами для інвестиційного проекту.

Існує інша модель, яка дозволяє в більшій мірі врахувати ризик при обґрунтуванні ставки дисконтування. Це модель визначення ціни капітальних активів (Capital Asset Pricing Model — САРМ). Основний принцип САРМ застосовується в інвестиційному аналізі, оскільки дана модель являє собою метод оцінки скоригованої на фактор ризику вартості капіталу фірми, необхідної для реалізації проекту Відповідно до моделі САРМ, очікувана норма прибутковості акції компанії (ціна акціонерного капіталу) розраховується як сума вільної від ризику норми прибутковості та відповідної ризикової премії, що визначається ринком:

(6.7)

де - безризикова ставка; - середньоринкова доходність акцій; - рівень систематичного ризику проекту.

Коефіцієнт є оцінкою систематичного, ринкового ризику. Чим вище коефіцієнт, тим вище систематичний ризик. По акціях він коливається від 0,5 до 1,5. Коефіцієнт звичайної акції вказує, на скільки відсотків наближено зросте (знизиться) норма прибутку акції, якщо норма прибутку ринку зросте (знизиться) на 1%. Тобто це означає, що коефіцієнт β певної акції показує, якою мірою норма прибутку акції реагує на зміни, що відбуваються на ринку в цілому.

Коефіцієнт систематичного ризику j-го активу визначається за формулою: , де - загальноринковий середній рівень норми прибутку; - норма прибутку j-ro капітального активу (акції); - коваріація величин; - дисперсія загальноринкового середнього рівня норми прибутку [7].

Таким чином, описана вище модель дозволяє врахувати тільки систематичний ризик, при цьому вважається, що несистематичний ризик усувається деверсификацією. Тому для недиверсифікованих портфелів необхідно додатково враховувати несистематичний ризик.

Традиційно середньозважена ціна капіталу підприємства може застосовуватися в якості ставки дисконтування при проведенні інвестиційних розрахунків у тому випадку, якщо розглянутий проект належить до того ж класу ризику, що і середній ризик існуючих проектів. У противному випадку це може привести до неправильних висновків при оцінці проекту. Якщо рівень ризику проекту відмінний від середнього ризику здійснюваних фірмою проектів, прийнятна ставка дисконтування може бути отримана на основі дослідження β фірм, чия діяльність, а отже й ризик, аналогічні проекту, що розглядається. Найчастіше, на практиці для визначення ставки дисконтування, що враховувала би ризик, застосовуються середні коефіцієнти для галузі - об'єкта майбутніх інвестицій.

Опціонний критерій прийняття рішень [24]. Опціон — право вибору способу, форми, обсягу, техніки виконання зобов'язання, наданого однією зі сторін в умовах договору (контракту). Цей критерій дозволяє (в інтересах інвестора) врахувати ряд допущень, що впливають на рекомендації з ПР. При використанні критерію NPV передбачається, що інвестиції цілком обігові і не затримуються у часі. У реальній ситуації власники капіталу не займаються інвестуванням, поки прибутковість не перевищить вартість капіталу, і продовжують діяльність навіть при перевищенні вартості капіталу над прибутковістю активів. При обліку опціону (право інвестора) формулу NPV варто модифікувати:

, (6.8)

де — чистий дисконтований дохід при використанні відповідно традиційного підходу і права відстрочки інвестування.

Опціон витрат, зв'язаних з переносом терміну ПР, оцінюється, коли інвестиції необоротні і діє альтернатива “зараз або в майбутньому”. Підхід дозволяє розрахувати ціну активу, що дає право відкласти інвестиційне рішення. Це право визначається як різниця NPV з урахуванням можливої відстрочки і NPV прийняття рішення сьогодні.

У діяльності з розробки й обґрунтування інвестиційних рішень ОПР використовують методи: "мозкової атаки"; відображення ідей на папері (методи 635, Дельфі); творчої конфронтації (синектика); системного структурування (морфологічна матриця, "дерево рішень"); системного виділення проблем (прогресивне абстрагування, матриці гіпотез, "дерево проблем").

Приклад 6.1. Компанія, яка спеціалізується на випуску м'ясних консервів, розглядає два інвестиційні проекти, кожен з яких передбачає випуск нових видів даної продукції. Дані про сподівані доходи цих інвестиційних проектів по роках представлено в табл.6.2.

Таблиця 6.2