§ 3. Финансирование инвестиционных проектов

Все методы оценки приемлемости инвестиций, рассмотренные выше, в той или иной степени основаны на сопоставлении результатов инвестиций и тех затрат денежных средств, благодаря которым эти результаты достигаются. Поэтому важно правильно определять реальную стоимость инвестируемых средств, т.е. стоимость капитала. Решение этой проблемы затрудняется тем, что капитал может иметь сложную структуру, образуемую различными источниками долгосрочных средств: заемными средствами; обычными акциями, привилегированными акциями; прочими финансовыми инструментами (облигациями и т.д.).

Выше мы говорили, что вложение средств является оправданным только в том случае, если оно приносит доход, больший, чем доход по альтернативным проектам с тем же уровнем риска. Поэтому стоимость капитала представляет собой ту прибыль, которая необходима, чтобы удовлетворить владельцев капитала, а чистая текущая стоимость может быть представлена как сумма денег, которую инвесторы согласны оставить заемщику за то, что он обеспечит им возврат вложенных средств плюс получение такой прибыли.

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких, то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала (WACC) может быть определена как тот уровень доходности, который может приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. Формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид:

,

где _i – доля капитала (инвестиционных ресурсов), полученного из i-го источника; k_i– требуемая доходность (норма прибыли) по капиталу, полученному из i-го источника.

Важно отметить, что при определении стоимости капитала нужно сопоставлять маржинальные (замыкающие) выгоды с маржинальными затратами. При этом под маржинальной стоимостью капитала понимается изменение в общей сумме прибыли от инвестиций, необходимое для удовлетворения требований инвесторов с учетом новых инвестиций, деленное на сумму капитала, необходимого для инвестиций.

Определив, что стоимость инвестиционных ресурсов формируется как средневзвешенная величина из цен различных элементов капитала, выясним формирование этих цен.

Стоимость заемных средств

Для компании, у которой нет заемных средств, но которая хочет осуществить новые инвестиции, стоимость заемных средств будет равна эффективной процентной ставке по вновь привлеченным кредитам, скорректированной с учетом практики исчисления налогов.

Стоимость капитала, получаемого с помощью привилегированных акций, определяется по формуле

k_р= ,

где D_p – ежегодный дивиденд на одну привилегированную акцию; P_P – цена одной выпущенной привилегированной акции.

Ценность (цена) обыкновенной акции для инвестора определяется дисконтированной величиной потока будущих дивидендов:

.

Здесь – цена акции; t – порядковый номер периода, за который начисляется дивиденд; D_t– дивиденд в конце t-го периода; k_e – желаемая инвестором доходность своего капитала.

Если поток будущих дивидендов предсказуем, то ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость суммы будущих дивидендов оказывается равной текущей стоимости акций, будет равна требуемому инвестором уровню доходности на свой капитал.

В большинстве случаев будущие дивиденды трудно предсказать достаточно точно. Для определения требуемого уровня доходности разработаны специальные модели, например, модель роста дивидендов; модель доходности по чистой прибыли.

Применение той или иной модели зависит от наличия информации. Чтобы снизить опасность ошибки, рекомендуется использовать не одну модель.

В модели роста дивидендов предполагается, что денежные поступления возрастают с одинаковым темпом g в каждом из периодов времени, когда:

.

В основе использования этой модели лежат две реально известные величины: сложившаяся на рынке цена акций и величина дивидендных выплат к истекшему году. Таким образом, единственной величиной, которую здесь надо прогнозировать, является возможный темп роста дивидендов.

В модели доходности по чистой прибыли отправной точкой является тот доход, который получил бы акционер при распределении всей прибыли компании после уплаты налогов в виде дивидендов. Эта величина определяется с помощью уравнения

p_пр = ,

где p_пр – доходность по чистой прибыли; – чистая прибыль на одну акцию; – рыночная цена одной акции.