42Дивідендна політика як елемент управління капіталом підприємства.

1. Облік чинника риски при ухваленні рішень про розподіл прибули. Критика підходу базується на ідеалістічності припущень, на яких будується теоретична онструкция. У теорії передбачається, що реінвестування прибули за рахунок скорочення дивідендних виплат не впливає на вартість власного капіталу. Проте, в роботах Гордона і Лінтнера доводилося, що вартість власного капіталу зростає при зменшенні дивідендного виходу оскільки зростає ризик акціонерів.

Поточне здобуття дивідендів менш ризиковано, чим майбутнє зростання капіталу, і за компенсацію більшої риски акціонери вимагають велику прибутковість, що збільшує вартість капіталу корпорації ks. Збільшення вартості капіталу поніжающе діє на ціну капіталу. У вираженні очікуваній прибутковості по моделі Гордона k = da1 / ро + g,

де da1 / Po -- дивідендна прибутковість.

У рівноважній ситуації потрібна інвесторами прибутковість з врахуванням риски дорівнює очікуваній прибутковості і вартість капіталу ks є необхідна прибутковість власників капіталу (ks = da1 / ро + g). Гордон стверджує, що доданки необхідної прибутковості ks мають різний ризик, і їх зміна робитиме вплив на значення ksi так дивідендна прибутковість da1/po менш ризикована, ніж доданок g:

1) дивіденд більш прогнозований за публікованою інформацією про корпорацію, чим приріст очікуваної прибутковості від зростання ціни; 2) навіть якщо корпорація повідомляє про наявні високодоходні інвестиційні програми, то ці повідомлення не завжди вселяють довіру. Інвестор розуміє недосконалість світу і можливість підтасовування фактів з боку менеджера. Цифри в звіті і в інвестиційній програмі і цифри у ведомості на здобуття дивідендів оцінюються різно; 3) дивіденд встановлює менеджер, на якого інвестор може впливати, а ціни акцій встановлюються на ринку, і на них великий вплив роблять ринкові чинники. Інвестор дотримується принципу «краще синиця в руках, чим журавель в піднебінні». Якщо дивідендна політика не впливає на значення ks, то по теорії ММ будь-яка комбінація дивідендної прибутковості і темпу приросту даватиме постійне значення.

У роботах Гордона і Лінтнера затверджується, що «дивіденд в руках» менш ризикований, чим можливий приріст капіталу «в піднебінні», і інвестори вимагають премію за вище значення доданку g. Якщо на конкретний момент необхідна прибутковість була 16%, то зростання g приведе до збільшення kg ks = da1/P0 + g + kv, де kv -- премія за ризик вибору «журавля в піднебінні», kv зростає із зростанням g, тобто із збільшенням долі g в очікуваній прибутковості. Для інвестора збільшення g не компенсуватиметься відповідним падінням дивідендної прибутковості. І навпаки, скорочення на 1% дивідендній прибутковості компенсується інвесторам збільшенням g більш ніж на 1%.

2. Облік оподаткування доходів інвестора. Розглядаючи формулу очікуваної прибутковості (до = Дивідендна прибутковість + Прибутковість приросту капіталу) видно, що при відмінності в прибутковому оподаткуванні дивідендів і приросту капіталу очікувані доналоговая і посленалоговая прибутковості розрізнятимуться для інвестора. Інвестор оцінюватиме акції залежно від дивідендної політики (від вибору низькою або високою доналогової дивідендної прибутковості). Чистий дохід акціонера після здобуття дивідендів (da)(n)(l-Ts), де n -- число акцій у даного акціонера, Ts -- гранична ставка прибуткового податку, яка при прогресивному оподаткуванні зростає із зростанням доходів. При продажі акцій (при політиці викупу корпорацією своїх акцій або при недоліку поточних грошових коштів у акціонера) чистий дохід складе (P1 - Р0)(n)(1 - Тк), де P1 - ціна продажу акції, n - число проданих акцій, Тк - ставка податку з приросту капіталу.

Якщо приріст капіталу, що отримується інвестором, оподатковується більше, ніж дивідендні вступи, то інвестори в цілях економії на податках віддадуть перевагу акціям корпорації, які мало зростають в ціні, зате обіцяють високі дивіденди на акцію. І навпаки. Податкові ставки на приріст капіталу нижчі, ніж на дивіденди в багатьох країнах (наприклад, у Великобританії податок на приріст капіталу - 30%, а на дивіденди вище).

3. Облік асиметричності інформації. Якщо інвестори чекають приріст дивідендів, наприклад, на 10% в рік, і якщо дивіденди дійсно зросли на 10%, то ціна акції слабо прореагує на цей факт. Інша справа, якщо очікувався приріст 10%, а після закінчення року менеджери оголосили про 35%-ном прирості дивідендів. В цьому випадку ціна акцій різко зросте. Практика показує, що ціна реагує не стільки на очікуване зростання (падіння) дивідендів, скільки на несподівані зміни у виплатах. Корпорації слід враховувати ринкові чекання і будувати дивідендну політику так, щоб оголошення дивідендів не призводило до зниження ринкової капіталізації S = PN, де Р - ринкова ціна акції, N - число акцій в обороті.

Різниця між ринковою капіталізацією до оголошення дивідендів S0 і після оголошення S1 має бути менше фактичної оцінки дивідендів. S1 + d>so і d>so -- S1. Корпорації слід збільшувати виплату дивідендів до тих пір, поки темп пріро-ста дивідендів перевищуватиме темп приросту ринкової ціни.

4. Учет возможности повышения цены через привлечение акционеров с одинаковыми предпочтениями дивідендної політики (за визначенням, «ефект клієнтури» - clientele effect). Корпорації прагнуть залучити і зберегти тих акціонерів, яких владнує дивідендна політика, що проводиться. Переваги акціонерів різні. Є група акціонерів з невисоким особистим доходом, яких цікавлять поточні виплати (пенсіонери, добродійні фонди), і є високодоходні акціонери, яких не цікавлять поточні виплати і які у будь-якому випадку реінвестуватимуть дивіденди. Для цих акціонерів дивідендні виплати не бажані

1) через оподаткування, оскільки дивідендні виплати збільшать загальну суму доходу і переведуть акціонера у вищу податкову категорію при прогресивному оподаткуванні; 2) із-за трансакционних витрат по реінвестуванню отриманих грошових коштів (у тому числі поставлені витрати втрати часу на пошук інвестиційних варіантів).

Недостатня розвиненість фондового ринку і високі трансакционниє витрати ведуть в нашій країні до неможливості здійснення ефекту клієнтури і як результат - до конфлікту інтересів. Керівництво корпорацій вимушене враховувати інтереси акціонерів - колишніх працівників (що стали власниками капіталу в результаті приватизації), а нині пенсіонерів з низькими доходами, і акціонерів, яких цікавить перспективне зростання.