4.4. Финансовый леверидж

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Решение этой задачи заключается в определении доли и видов заемного капитала, при которых минимизируется цена капитала, максимизируются рентабельность собственного капитала и рыночная стоимость корпорации.

Решение использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение финансового риска. Привлекая средства из внешних источников, предприятие надолго связывает себя обязательством не только в нужное время вернуть основную сум­му долга, но и регулярно выплачивать проценты как плату за пользование этими средствами. Поэтому замещение собственного капита­ла заемным повышает финансовый риск. Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновен­ных акций при использовании заемного капитала. На них перекла­дывается и часть производственного риска, хотя он может компенси­роваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.

При этом, если рентабельность предприятия выше, чем цена заемного капитала, то использование заемного капитала, несмотря на его платность, увеличивает рентабельность собственного капитала. И чем больше доля заемного капитала (при прочих равных), тем в большей степени увеличивается рентабельность собственного капитала. Таким образом, заемный капитал (его доля) выступает своего рода рычагом для увеличения рентабельности собственного капитала, а отношение заемного капитала к собственному называется коэффициентом финансового рычага (финансового левериджа).

В буквальном понимании леверидж означает действие небольшой силы (рычага), при помощи которой можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к финансам он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению ряда результативных показателей.

Позитивный характер финансового левериджа определяет­ся тем, что заемный капитал, как правило, обходится дешевле, чем собственный. Кроме этого, дивиденды, выплачиваемые собственникам, – это часть чистой прибыли (т. е. после расчетов с бюджетом по налогам), проценты, выплачиваемые кредиторам, – это часть себестоимости Списание процентов на себестоимость приводит к уменьшению налогооблагаемой прибыли, т. е. к меньшему оттоку средств по уплате налогов. Таким образом, рассматривая целесообразность привлечения заемных средств необходимо наряду с уже рассмотренными двумя факторами: первый – соотношение рентабельности и цены заемного капитала, второй – соотношение заемного и собственного капитала, рассматривать третий – экономию на налоге на прибыль.

Негативный характер финансового левериджа определяется тем, что выплата процентов по заемному капиталу является обя­зательной, тогда как выплата дивидендов – нет.

Финансовый леверидж может оцениваться разными способами.

Первый ­– рассчитывается коэффициент финансового левериджа, как отношение заемного капитала к собственному.

Второй – рассчитывается эффект финансового левериджа как приращение к чистой рентабельности соб­ственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФЛ = (РА – СПК) х ЗК : СК, (4.4.1)

где ЭФЛ – эффект (сила воздействия) финансового левериджа (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %; РA – экономическая рентабельность активов (по прибыли до уплаты налогов и процентов), %; СПК – средняя расчетная процентная ставка за кредит; %; ЗК – заемный капитал, руб.; СК – собственный капитал предприятия, руб.

Третий – рассчитывается эффект финансового левериджа с учетом экономии на налоге на прибыль:

ЭФЛ = (1 – СНП) х (РА – СПК) х ЗК : СК, (4.4.2)

где СНП – ставка налога на прибыль, %.

В формуле (4.4.2) выделяются три основные составляющие, соответствующие рассмотренным выше факторам:

1) налоговый корректор (1-СНП) показывает влияние налогообло­жения на эффект финансового левериджа;

2) дифференциал финансового левериджа (РА – СПК) характеризует выгоду привлечения заемных средств: если дифференциал отрицательный – привлечение заемных средств приносит предприятию убыток; чем выше положительное значение дифферен­циала, тем выше эффект финансового левериджа;

3) плечо финансового левериджа (ЗК : СК) характеризует риск, который увеличивается по мере увеличения суммы заемного капитала, используемого предприятием, приходящейся на единицу собственного капитала; коэффициент финансового левериджа мультиплицирует положи­тельный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала.

Эффект финансового левериджа показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при изменении объема заемного капитала на один процент.

Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового левериджа, то такое за­имствование выгодно. Но при этом необходимо вниматель­нейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового левериджа банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего «товара» — кредита.

Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Вывод: Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового левериджа, а будет регули­ровать его в зависимости от дифференциала.

Четвертый – рассчитывается эффект финансового левериджа, как степень влияния изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит на изменение чистой прибыли:

ЭФЛ = DЧП : DП, (4.4.3)

ЭФЛ = П : (П – СП), (4.4.4)

где DЧП – темп прироста чистой прибыли; DП – темп прироста прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит; СП – сумма процентов по ссудам и займам.

Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия фи­нансового левериджа.

Эффект финансового левериджа состоит в том, предприятию, пользующемуся кредитом, каждый про­цент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли, чем предприятию, обходящемуся собственными средст­вами.

Совместное рассмотрение операционного и финансового левериджей дает общий операционно-финансовый леверидж (ЭОФЛ):

ЭОФЛ = ЭОЛ ´ ЭФЛ. (4.4.5)

Он показывает общий риск для данного предприятия, связан­ный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расхо­дов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Управление финансовым левериджем есть элемент страте­гии развития фирмы. Оценка финансового левериджа позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента.