Стоимость капитала

1. Стоимость акционерного (собственного) капитала

Понятие «стоимость собственного капитала» может трактовать­ся по-разному в зависимости от того, с чьих позиций оно рассмат­ривается — поставщика капитала, т.е. инвестора, или его получа­теля, т.е. предприятия.

С точки зрения инвестора, предоставляющего предприятию сред­ства путем приобретения доли в собственном капитале, цена кото­рого — это норма доходности, приемлемая для инвестора. Например, инвестор приобретает у какого-то ОАО 500 дополнительно выпущен­ных акций по цене 1000 руб., рассчитывая, что к концу года они бу­дут стоить 1150 руб., а также будут выплачены дивиденды по 100 руб. на акцию. В этом случае цена капитала, за которую инвестор согла­сен предоставить свои средства предприятию,

r= [DIV+ (Р₁ - Р₀)]/Р₀ = [100 + (1 150 - 1 000)]/1 000 = 0,25.

Для предприятия, увеличивающего собственный капитал пу­тем продажи дополнительного количества акций, цена получае­мого капитала — это обязательная норма прибыли, которую оно должно заработать, для того чтобы оправдать ожидания инве­сторов. В рассмотренном выше примере предприятие должно за­работать такую прибыль, чтобы обеспечить 25%-ную рентабель­ность собственного капитала. Это позволит ему выплатить диви­денды в размере 100 руб. на 1 акцию и за счет инвестирования остающейся чистой прибыли увеличить рыночную стоимость ак­ций еще на 150 руб.

Определение стоимости собственного капитала, или обязатель­ной нормы прибыли с акционерного капитала, которую предпри­ятие должно обеспечить, является сложной задачей. Для ее реше­ния, не считая использования экспертных оценок, теория предла­гает два основных метода, которые предполагают наличие соот­ветствующей статистической базы, при отсутствии которой неиз­бежно применение экспертных оценок.

Первый метод основан на использовании модели, рассматри­вающей акцию как бессрочный аннуитет, обеспечивающий его владельцу получение дивидендов, величина которых возрастает постоянным темпом. В этом случае рыночная цена акции

Р₀ = До(1 + g)/(r - g) = Д₁/(r - g),

где До — дивидендные выплаты в текущем году, руб.; g — темп роста дивидендов; r — рыночная норма прибыли на акционерный капитал, или его стоимость; Д₁ — дивиденд, планируемый на сле­дующую выплату, руб.

После преобразований этого выражения получим формулу, по­зволяющую рассчитать стоимость акционерного (собственного) капитала:

r = [Д₀( 1 + g)]/P₀ + g = Д₁/Ро + g.

Из формулы следует, что для расчета стоимости акцио­нерного капитала, так же как и рыночной цены акции, необходи­мо знать параметры Д₀, Р₀ и g. Для предприятия, акции которого обращаются на рынке и которое выплачивает дивиденды, величи­ны Д₀ и Р₀ должны быть известны. Что касается темпа роста ди­видендов g, то его величина может быть принята на уровне сред­ней величины за несколько предыдущих лет.

Пример 17.1. Предположим, что в прошлом году предприятие выпла­тило своим акционерам дивиденды в размере 20 руб. на 1 акцию. В дан­ный момент текущая стоимость акций составляет 200 руб./акция. Осно­вываясь на приведенных ниже данных о дивидендах за последние 5 лет (табл. 1), фирма рассчитывает, что в плановой перспективе они ста­бильно будут возрастать на 5% в год. Определим, какова стоимость ак­ционерного капитала такого предприятия.

Рассмотренный метод прост и нагляден, однако он применим только к тем компаниям, которые выплачивают дивиденды и от которых можно ожидать стабильного роста выплат. К сожалению, таких предприятий меньшинство.

Другой метод оценки стоимости капитала основывается на мо­дели ценообразования капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ). Согласно этой модели ожидаемая (рыночная) до­ходность акций i-го предприятия r_p.a(i), т.е. (Ожидаемые дивиден­ды + Ожидаемый прирост рыночной стоимости акций) / Рыночная стоимость акции на начало периода, равна

r_p.a(i) = r_б + (r_р – r_б) β_i,

где r_б — безрисковая процентная ставка. Это та годовая норма при­были на капитал, которую инвестор может получить, если вместо акций данного предприятия вложит деньги в ценные бумаги, эми­тент которых гарантированно выплатит ожидаемый инвестором доход. Считается, что таковыми являются государственные крат­косрочные ценные бумаги; r_р — средняя рыночная норма доход­ности на капитал. Разность между r_р и безрисковой ставкой, т.е. (r_р – r_б) = Δr, составляет получаемую инвестором рыночную премию за риск. Она образуется вследствие того, что чем выше риск непо­лучения инвесторами ожидаемого в данном периоде дохода, тем большую доходность должно предлагать предприятие, чтобы побу­дить инвесторов предоставить свой капитал, приобретя его акции. Указанный риск измеряется величиной среднего квадратичного от­клонения доходности — σ_д. Предприятия с высокой ожидаемой σ_д могут продать акции и тем самым привлечь дополнительное коли­чество собственного капитала, только если в качестве компенсации риска обеспечат инвесторам доходность более высокую, чем пред­лагают предприятия с меньшей σ_д; β_i — коэффициент, учитываю­щий индивидуальный риск инвестирования в акции i-го предпри­ятия. Для безрисковых инвестиций, доходность которых не вклю­чает премию за риск, β_i = 0. Если риск инвестирования в акции i-го предприятия равен среднерыночному, то β_i = 1, если же риск превышает среднерыночный, то β_i > 0.

Норма прибыли, которая рассматривается покупателем акций (инвестора) как обязательная доходность r_a(i), с точки зрения пред­приятия — эмитента акций является стоимостью капитала. Это позволяет использовать формулу для определения цены соб­ственного (акционерного) капитала.

Пример 17.2. В настоящее время доходность по выпускаемым государ­ством краткосрочным ценным бумагам составляет 6,5 %, а рыночная нор­ма доходности — около 30 %. Для предприятия с β = 0,9 стоимость капи­тала составит 6,5 + (30 - 6,5) 0,9 = 27,65 %.

Столь высокая стоимость капитала, или обязательная норма прибыли на собственный капитал, обусловлена высокой риско­ванностью инвестирования в акции, что объясняется наличием большого числа неожиданностей, способных оказать воздействие на доходность значительной части ценных бумаг (активов), обра­щающихся на рынке.

Рассмотренный метод, демонстрируя роль риска в установле­нии рыночной цены капитала, мало пригоден для нужд большин­ства предприятий. Формирующийся фондовый рынок не спосо­бен пока обеспечить предприятия информацией, требующейся для надежного оценивания величины риска и соответственно рыноч­ной стоимости капитала. Поэтому рекомендовать какой-то один метод в качестве основного было бы неправильно. Использовать нужно все доступные методы и всю доступную информацию, а вы­воды делать после всестороннего анализа результатов расчетов.

Цена акции и стоимость акционерного капитала — разные па­раметры, хотя и взаимосвязанные. Цена акции — это сумма денег, за которую ее можно купить на фондовом рынке. Она зависит от рыночной стоимости акционерного капитала r_p.a данного предпри­ятия так, что чем выше требуемая инвесторами доходность (стои­мость капитала), которая, в свою очередь, зависит от рискован­ности инвестирования в его акции, тем при прочих равных усло­виях ниже цена акции.

Сумма денег, полученных от продажи обыкновенных акций, превышает сумму привлеченного предприятием капитала. Это пре­вышение равно сумме, которую нужно уплатить за организацию выпуска и размещения акций. Поэтому фактически полученный от продажи акций капитал

К_а = PN (1 - δ),

где Р — цена размещения акции, руб.; N — количество проданных акций; δ — доля собранного капитала, израсходованного на вы­пуск и размещение акций.