6.4 Реструктуризация собственности

Основной целью любой реструктуризации собственности слу­жит формирование эффективной структуры собственности (капи­тала) компании.

Очевидно, что с точки зрения общих принципов корпоративного управления эффективной является такая структура капитала компании, которая обеспечивает его участнику или группе участников, объединенных общими интересами, возможность принятия и реализации всех необходимых управленческих решений. В таких случаях принято считать, что указанный акционер (группа акционеров) владеет «контрольным пакетом акций» предприятия.

В практике нередко встречается ситуация, когда ни один из акционеров (групп акционеров), имеющих различные бизнес-интересы, не может получить контрольный пакет акций компании, однако владеет пакетом акций, размер которого позволяет ему заблокировать принятие любого решения, требующего квалифицированного большинства голосов («блокирующий пакет акций»). Очевидно, что указанное обстоятельство резко снижает эффективность структуры капитала, а в отдельных случаях может привести и к полному параличу в управлении компанией.

Как заведомо неэффективную следует также оценивать структуру капитала, при которой компания имеет большое количество «мелких» акционеров, и ни одна из групп, объединенных общими интересами, не располагает сколько-нибудь существенным пакетом акций (такую структуру часто именуют «колхозом»). В этих компаниях вся полнота власти фактически принадлежит менеджменту при практически полном отсутствии у этой группы инвестиционных и иных предпринимательских рисков, что прямо провоцирует их на всевозможные злоупотребления. Примерно такими же свойствами с точки зрения корпоративного управления обладают и государственные, или муниципальные унитарные, предприятия.

Реструктуризация собственности (акционерного капитала) компании может быть двух видов:

- стратегическая реструктуризация, направленная на использование внешних факторов увеличения рыночной стоимости капитала компании;

- оперативная реструктуризация, имеющая целью создание эффективной структуры капитала компании за счет внутренних источников.

В рамках оперативной реструктуризации могут быть использованы следующие методы изменения структуры акционерного капитала:

- дополнительная эмиссия акций;

- выкуп собственных акций с последующим их аннулированием или продажей стратегическому инвестору;

- конвертация различных ценных бумаг эмитента в акции.

Дополнительная эмиссия акций в процессе реструктуризации обычно осуществляется для достижения двух основных целей: во-первых, для привлечения дополнительных инвестиций со стороны внешних инвесторов и, во-вторых, для использования в качестве расчетного средства при поглощении иной компании или формировании с участием иных компаний структур холдингово­го типа.

Предусмотрено несколько способов размещения дополнительной эмиссии:

- размещение акций по закрытой подписке;

- размещение акций по открытой подписке;

- комбинация этих двух способов. Законодательством предусмотрено, что акционеры обладают преимущественным правом на дополнительно выпущенные акции.

Закрытая подписка на акции, как правило, проводится между существующими акционерами по заниженной по сравнению с рыночным курсом цене. Открытая подписка позволяет привлечь широкий круг инвесторов и сопоставимо больший объем инвестиций. Однако следует отметить, что если при закрытой подписке акционеры могут контролировать изменения структуры капитала, возникающие вследствие размещения дополнительно выпущенных акций, то при открытой подписке структура акционерного каш тала и состав акционеров могут измениться совершенно непредсказуемым образом.

При реструктурировании капитала неплатежеспособных предприятий в процедурах банкротства дополнительная эмиссия акций имеет качественно иные цели: она используется как инструмент» привлечения средств, необходимых для осуществления расчете с кредиторами по ранее накопленным долгам либо для реализации схемы погашения задолженности путем обмена долгов акции в рамках мирового соглашения.

Законодательством о банкротстве предусмотрено, что размещение дополнительных обыкновенных акций предприятия-должника может проводиться только по закрытой подписке. Такс ограничение введено с целью защиты инвесторов от риска при обретения неликвидных акций в связи с отсутствием у них дос­товерной информации о финансовом состоянии эмитента. Срок размещения дополнительных обыкновенных акций должника не может превышать три месяца, при этом существующие акционеры должника имеют преимущественное право на приобретение размещаемых дополнительных обыкновенных акций должника в течение не более чем 45 дней с даты начала размещения указанных акций. Проспектом эмиссии (решением о выпуске) дополнительных обыкновенных акций должника должна предусматриваться оплата дополнительных обыкновенных акций только денежными средствами.

Выкуп собственных акций – это приобретение ранее размещенных акций предприятия на вторичном рынке. Впоследствии аккумулированные таким образом акции погашаются, если своих собственных акций осуществляла компания в соответствии с решением собрания акционеров об уменьшении уставного ка­питала либо они используются для привлечения в компанию стратегического инвестора.

В настоящее время существует целый ряд законодательных ограничений на возможность компании выкупать собственные акции. Так, общество не вправе принимать решение об уменьшении уставного капитала путем приобретения части размешенных акций, если номинальная стоимость акций, остающихся в обращении, станет ниже минимального размера уставного капитала, пре­дусмотренного Федеральным законом «Об акционерных обществах». Также общество не вправе выкупать свои акции, если:

- не полностью оплачен уставный капитал общества;

- общество отвечает признакам банкротства;

- стоимость чистых активов общества меньше величины его уставного капитала и резервного фонда.

В западной практике выкупная цена акций, как правило, превышает их рыночную цену, и акционеры могут выбирать, продавать им свои акции или нет. В России акции большинства компаний не торгуются на фондовом рынке, в связи, с чем акционеры не знают рыночной цены своих акций. В такой ситуации у компании есть реальный шанс с минимальными затратами выкупить собственные акции и провести реструктуризацию акционерного капитала.

В российской практике антикризисного управления первая попытка применения данного метода была осуществлена еще в 1994-1995 гг. в ходе процедуры внешнего управления ОАО «Авиакор» (Са­марская область). Арбитражному упраачяющему удалось аккумули­ровать более 80% голосующих акций компании, выкупив их у членов трудового коллектива и иных лиц. Впоследствии указанный пакет акций был реализован стратегическому инвестору, причем за счет вырученных средств удалось полностью рассчитаться по всем накопленным долгам предприятия и завершить процедуру банкротства полным восстановлением его платежеспособности.

Конвертация различных ценных бумаг эмитента в акции в последнее время получает все большее распространение.

В целом конвертацию можно подразделить на следующие типы:

- консолидация акций;

- дробление акций;

- конвертация акций в акции с иными правами;

- конвертация облигаций в акции.

Консолидация представляет собой случай конвертации акций в акции с большей номинальной стоимостью без изменения размера уставного капитала общества. При консолидации две или более размещенные акции акционерного общества конвертируются в одну новую акцию той же категории (типа). Номинальная сто­имость новой акции определяется путем суммирования стоимостей конвертируемых в нее ранее размещенных акций общества.

Очевидно, что при консолидации возможна ситуация, когда владельцы акций акционерного общества обладают меньшим количеством акций, чем необходимо для консолидации. Закон пре­дусматривает, что в данном случае такие акции должны быть выкуплены самим акционерным обществом по рыночной оценке, при этом выкуп акций должен быть произведен даже в случае, если их владельцы отказываются предъявлять акционерному обществу требование о выкупе принадлежащих им ценных бумаг. Учиты­вая данное обстоятельство, процедура консолидации акций часто используется в целях принуждения мелких акционеров к прекращению участия в акционерном обществе с соответствующим изменением структуры капитала компании.

Дробление акций представляет собой случай конвертации акций в акции с меньшей стоимостью без изменения размера уставного капитала акционерного общества. Как правило, оно используется компанией для повышения ликвидности (оборотоспособности) и соответствующего оживления вторичного рынка своих акции; в качестве инструмента реструктуризации капитала компании практически не используется. То же относится и к конвертации акций в акции с иными правами.

Облигации, конвертируемые в акции, дают их владельцу право на получение обыкновенных акций компании в определенное время по установленной цене. Выпуская конвертируемые облигации, компания в проспекте эмиссии определяет все параметры и условия облигационного займа, важнейшими из которых являются: коэффициент конвертации, цена конвертации и ставка купонного дохода.

Выпуск конвертируемых облигаций можно рассматривать как отложенную эмиссию обыкновенных акций. Если инвесторы воспользуются правом на конвертацию, то компания должна выпустить дополнительные обыкновенные акции с последующим их обменом на облигации инвесторов, что может оказать существен­ное влияние на деятельность компании. В частности, свойством конвертации облигаций в обыкновенные акции могут воспользоваться агрессивные инвесторы для приобретения контрольного пакета акций компании. Скупка облигаций явно не указывает на намерения инвестора по формированию контрольного пакета, и в ряде случаев данный способ приобретения контрольного пакета обходится намного дешевле, чем прямая скупка акций.

Некоторые авторы относят к способам реструктуризации кредиторской задолженности предприятия также полное или частичное погашение задолженности вследствие осуществленных в ходе исполнительного производства ареста и реализации имущества должника. Такое отнесение вряд ли можно признать правомерным, поскольку в данном случае речь идет не о реструктуризации, а об одной из процедур принудительного взыскания долга с должника.

В отношении реструктуризации дебиторской задолженности применимы те же способы, которые используются при проведении реструктуризации коммерческой кредиторской задолженности предприятия; при этом мотивация принятия решения о реструк­туризации меняется на противоположную. Поскольку реструктуризация долга – это всегда сокращение текущих поступлений, предприятие может согласиться на реструктуризацию дебиторской задолженности в случае отсутствия перспективы по ее судебному и принудительному взысканию с должника. Если же отсутствует не только перспектива по взысканию долга, но и возможность его реструктуризации с поступлением платежей в обозримой перспек­тиве (например, вследствие применения в отношении дебитора процедуры банкротства), существует еще один прием, который с некоторой натяжкой также можно отнести к способам реструктуризации задолженности – это возмездная переуступка права требования по данному долгу иному лицу. Осталось только найти покупателя и договориться с ним о цене.