29. Теории структуры капитала: традиционный подход и теория Модильяни-Миллера.

Традиционный подход к управлению структурой капитала.

В рамках классической теории (традиционного подхода) утверждается, что в силу наличия таких факторов, как издержки возможного банкротства, налоги, агентские издержки, невозможность для граждан привлекать кредиты не только по безрисковым ставкам, но и по тем же ставкам, что и компании, и других факторов, обусловливающих несовершенство финансовых рынков, оптимальная структура капитала в реальности существует. Вследствие увеличения финансового риска, стоимость как собственного, так и заемного капитала с увеличением доли долга в структуре финансирования монотонно возрастают. Однако при высоком относительном уровне долга темпы прироста становятся выше вследствие уже упоминавшихся агентских издержек, издержек возможного банкротства и пр. В результате средневзвешенная стоимость капитала WACC сначала уменьшается до точки L* (приблизительно соответствующей 30% на нашем рисунке), затем начинает возрастать. Величина L* соответствует уровню долга, который минимизирует стоимость капитала и, соответственно, максимизирует стоимость фирмы.

Теория структуры капитала Модильяни-Миллера.

Альтернативный подход к теории структуры капитала был выдвинут и развит американскими учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером, впоследствии нобелевскими лауреатами. Свои выводы Модильяни м Миллер базировали на ряде достаточно сильных допущений, которые впоследствии были несколько смягчены. В рамках первоначальных допущений (в частности, об отсутствии налогов на прибыль корпораций и доходы частных лиц), Модильяни и Миллер выдвинули и алгебраически доказали следующие утверждения.

Утверждение I. Рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется путем капитализации ее прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) по ставке, равной стоимости капитала k_EU финансово независимой¹⁵ фирмы соответствующего класса (уровня) риска:

V = EBIT/ k_EU. (6.5)

Другими словами, средневзвешенная стоимость капитала фирмы WACC не зависит от его структуры и равна стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение II. Cтоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы может быть представлена, как сумма стоимости собственного капитала финансово независимой фирмы и риск-премии, равной разности между стоимостью собственного капитала финансово независимой фирмы и стоимостью долга, умноженной на соотношение заемного и собственного капитала D/Е.

k_EL = k_EU + риск-премия = k_EU + (k_EU - k_D)D/E (6.6)

Другими словами, можно сказать, что по мере увеличения доли более дешевого заемного капитала, стоимость собственного капитала фирмы также увеличивается, причем ровно настолько, чтобы компенсировать снижение средневзвешенной стоимости капитала за счет увеличения более дешевой долговой составляющей.

Общий вывод из вышеприведенных утверждений следующий: в отсутствие налогов ни стоимость капитала фирмы, ни ее рыночная стоимость не зависят от структуры капитала фирмы, и, таким образом, оптимальной структуры капитала фирмы не существует.

Введение в модель Модильяни-Миллера корпоративных налогов, взимаемых по эффективной ставке Т ведет к возникновению эффекта увеличения стоимости финансово зависимой компании V_L по сравнению с финансово независимой V_U на величину заемного капитала D помноженную на ставку налога:

V_L = V_U + TD, (6.7)

где

V_U = E = EBIT(1-T)/k_EU.

В свою очередь, стоимость собственного капитала финансово зависимой фирмы k_EL будет теперь иметь вид k_EL = k_EU. + (k_EU - k_D)(1-Т)D/E

30. Основные теории дивидендной политики.

Теория иррелевантности дивидендов

Ф. Модильяни и М. Миллер в 1961 году опубликовали статью, в которой доказывают, что дивидендная политика не влияет на рыночную стоимость акций и стоимость капитала фирмы. Основным фактором, формирующим рыночную стоимость фирмы, называлась ее инвестиционная политика. Обоснование модели базируется, однако, на ряде весьма жестких допущений:

• Отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц;

• Отсутствуют издержки размещения акций и трансакционные издержки;

• Акционерам безразлично, каким образом формируется их доход: путем выплаты дивидендов или прироста капитала;

• Инвестиционная политика фирм не зависит от дивидендной политики;

• Полная информационная симметрия (инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию об инвестиционных перспективах фирм).

Одним из следствий этой теории является обоснование пассивной роли дивидендной политики и остаточного подхода к выплате дивидендов.

Теория «синицы в руке»

Этот подход связан с именами М.Гордона и Д.Линтнера. По их мнению, по мере снижения доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, стоимость собственного капитала возрастает, а рыночная капитализация компаний падает. Другими словами, инвесторы ценят доллар ожидаемых дивидендов более высоко, чем доллар ожидаемого прироста капитала. Спор Гордона и Линтнера с одной стороны, и Модильяни и Миллера с другой сводился, по сути дела, к оценке неопределенности (риска), связанной с первым и вторым слагаемыми в формуле Гордона для ожидаемой доходности на собственный капитал (см. формулу (6.2)): k_S = Div₁/PV + g

Если Гордон и Линтнер считали, что темп прироста дивидендов g представляет собой более рисковую составляющую этой формулы, то Модильяни и Миллер утверждали безразличие инвесторов к выбору между ними (слагаемыми).

Теория налоговой дифференциации

Предложенная Р.Литценбергером и К. Рамасвами в конце 70-х годов, теория была основана на различных эффективных ставках налогообложения дивидендных доходов и доходов от прироста капитала в США. С тех пор ставки налогообложения выровнялись, однако сам факт получения «отсрочки» по уплате налога, возникающей при налогообложении прироста капитала по прежнему остается важным фактором привлекательности акций для представителей среднего класса в работоспособном возрасте: именно на этот период приходятся основные инвестиции и именно в этот период инвестор платит налоги по самой высокой ставке. Этот эффект тесно связан с так называемым эффектом клиентуры.

Факторы, влияющие на выбор дивидендной политики.

Критерий выбора направления использования средств можно сформулировать следующим образом: если реализация инвестиционных проектов фирмы за счет ее собственных средств «обогатит» акционеров в большей степени, по сравнению с выплатой этих же средств в форме дивидендов и самостоятельным их инвестированием акционерами, то прибыль доожна быть реинвестирована. И наоборот. Очевидно, что при этом должны быть учтены налоговые последствия и «сигнальный эффект» принимаемых решений, а также сделан ряд других важных предположений. К числу последних относится предположение инвесторов разумными и рациональными, то есть имеющими сложившиеся преференции относительно соотношения между риском и доходностью, и инвестирующими полученные дивидендные доходы в активы определенного уровня риска.

15