Информационные технологии.

Компьютерные сети связывают менеджеров друг с другом, с Интернетом, с корпоративной сетью, а также с компьютерами клиентов и поставщиков. Таким образом, финансовые менеджеры получают больше возможностей делиться необходимой информацией и проводить онлайновые встречи и конференции с удаленными коллегами, потребителями и акционерами. Возможность доступа и анализа данных в режиме реального времени также означает то, что количественный анализ становится более важным, а роль интуиции при принятии решений в бизнесе снижается. В результате каждому следующему поколению финансовых менеджеров требуются более серьезные навыки в работе с компьютерами и в выполнении количественного анализа.

Изменяющиеся технологии порождают не только новые возможности, но и новые риски. Усовершенствованные технологии позволяют предприятиям сокращать затраты и расширять свои рынки. Однако новые технологии могут спровоцировать дополнительную конкуренцию, что может снизить рентабельность существующих рынков.

Усовершенствованные технологии позволили банкам более эффективно обрабатывать информацию, снизить затраты на обработку чеков, предоставление кредитов и идентификацию контрафактных кредитных карт. Технологии также позволили банкам лучше обслуживать своих клиентов. Например, сегодня клиенты банка могут где угодно воспользоваться торговыми автоматами, от супермаркета до местного магазина. Однако усовершенствование технологий теперь угрожает самому существованию бан­ков. Многие клиенты больше не видят необходимости пользоваться услугами местных банков, а возможности Интернета позволяют им совершать покупки по всему миру на лучших кредитных условиях. Еще большую угрозу для банковского бизнеса представляет продолжающееся развитие электронной коммерции. Электронная коммерция позволяет клиентам и предприятиям совершать сделки непосредственно, тем самым устраняя необходимость в посредниках, коммерческих банках.

Этика и социальная ответственность бизнеса. Не противоречит ли максимальное повышение акционерной стоимости компаний требованиям соблюдения бизнесом высоких стандартов этического поведения и социальной ответственности? Очевидно, что эти цели совпадают. Многие социально ответственные фирмы добились значительного роста рыночной стоимости для своих владельцев, а многие неэтичные фирмы к настоящему времени обанкротились.

Этику бизнеса (business ethics) можно рассматривать как поведение компании по отношению к ее сотрудникам, клиентам, акционерам и обществу в целом. Высокие стандарты этичности поведения требуют, чтобы фирма рассматривала каждую сторону, с которой она работает, честно и беспристрастно. Соблюдение фирмой этики бизнеса можно видеть по ее стремлению придерживаться норм и правил, имеющих отношение к таким факторам, как безопасность и качество продукции, честность в отношениях с сотрудниками и контрагентами, корректное ведение маркетинга и рекламной деятельности, неиспользование конфиденциальной информации в личных целях, участие в общественных мероприятиях, отказ от участия в коррупционных сделках и неиспользование противозаконных методов ведения бизнеса.

Сегодня большинство фирм сформулировали собственные кодексы этики бизнеса и, кроме того, проводят программы обучения, чтобы добиться правильного понимания их сотрудниками требований деловой этики в различных ситуациях. Однако крайне важно и то, чтобы высшее руководство — председатель правления, президент и вице-президенты — были действи­тельно преданны стандартам этичного поведения и чтобы они могли передавать эту преданность через свои личные действия, а также через политику компании, распоряжения и с помощью системы наказаний и поощрений.

Не менее важна социальная ответственность (social responsibility) бизнеса. Должны ли предприятия действовать строго в интересах своих акционеров или они несут ответственность и за благосостояние своих сотрудников, клиентов и обществ, в которых они работают? Конечно, фирмы несут моральную ответственность за обеспечение безопасной рабочей среды, за недопущение загрязнения воздуха и воды, а также за безопасность выпускаемой продукции. Однако социально ответственное ведение бизнеса требует определенных дополнительных затрат и не все предприятия согласятся нести эти затраты добровольно. Если некоторые фирмы будут следовать стандартам социальной ответственности, а другие — нет, то из-за чрезмерных затрат социально ответственные фирмы начнут терпеть поражение в конкурентной борьбе. Таким образом, будет трудно, если вообще возможно, обеспечить добровольное следование компаний стандартам социальной ответственности в тех отраслях, где конкуренция сильна.

А что в этой связи можно сказать о фирмах-монополистах, имеющих прибыли выше обычного уровня: будут ли подобные фирмы финансировать социально значимые проекты? Без сомнения, они могут это делать, и многие крупные успешные фирмы запада на самом деле участвуют в программах социальной поддержки инвалидов, в экологических мероприятиях и во многих иных подобных акциях — в большей степени, чем, казалось бы, это могло быть вызвано исключительно целями извлечения прибыли или роста благосостояния акционеров. Более того, многие подобные фирмы часто жертвуют крупные суммы денег на благотворительные цели, естественно, в рамках ограничений, налагаемых рыночными силами. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что инвесторы выбирают одну из двух фирм, чтобы вложить свои средства. Одна из этих фирм направляет значительную часть собственных ресурсов на социальные нужды, в то время как политика другой ориентирована на достижение максимальной прибыли и цены акций. Многие инвесторы в этом случае предпочтут отказаться инвестировать в социально ориентированную фирму, что в результате ограничит ее возможности по привлечению капитала. По этой причине даже фирмы, получающие значительную прибыль, хоть в какой-либо мере привлекающие капитал с финансового рынка, обычно избегают принятия односторонних социально значимых решений, увеличивающих их затраты.

Это означает, что большинство социальных действий, увеличивающих их затраты, должны стать скорее обязательными, чем добровольными, чтобы затраты распределялись равномерно между разными компаниями. Таким образом, такие социальные программы, как обеспечение безопасности продукции, обучение и наем представителей национальных и религиозных меньшинств, снижение вредных выбросов в окружающую среду и многие другие с большей вероятностью будут эффективны, если изначально будут установлены реалистичные правила, а затем их исполнение будет тщательно контролироваться правительством. Конечно, существенно и то, чтобы бизнес и правительство сотрудничали в разработке и установлении правил корпоративного поведения и чтобы затраты, как и выгоды от проведения подобных акций, тщательно оценивались и учитывались при выработке политики регулирования бизнеса.

Многие социально ответственные действия должны становиться обязательными, но в последние годы множество фирм запада добровольно принимали участие в подобных акциях, особенно в сфере защиты окружающей среды, поскольку это само по себе способствует увеличению объемов продаж. Фактически компаний, таким образом, вели имиджевую рекламу (image promotion). Более того, нужно отметить, что для некоторых фирм социально ответственные действия могут де-факто оказаться даже прибыльными, если потребители более предпочитают совершать покупки у социально ответственных фирм, чем у фирм, избегающих участия в социально значимых программах.

Агентские отношения. Менеджеры уполномочены владельцами фирмы — ее акционерами — принимать управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные интересы, которые могут вступать в противоречие с задачей повышения благосостояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты интересов изучаются в разделе финансовой науки, называемой теорией агентских отношений (agency theory).

Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, когда один или больше отдельных людей, называемых принципалами (principals), нанимают других специалистов или организации, называемые агентами (agents), для выполнения определенных услуг и затем делегируют этим агентам право принятия решений. В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются отношения: между акционерами и менеджерами и между акционерами и кредиторами.

1. Акционеры против менеджеров. Потенциальная агентская проблема возникает всегда, когда менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Если фирма является единоличным владением и управляется ее владельцем, то можно предположить, что владелец-менеджер будет стремиться максимально увеличить собственное благосостояние. Однако если владелец-менеджер решит объединить с кем-нибудь свой бизнес и передает другой стороне часть акций своего предприятия, немедленно возникает возможность конфликта интересов. Теперь на его долю будет приходиться меньшая часть и прибылей, и потерь. Он также сможет попытаться увеличить за счет фирмы личное потребление различных благ, поскольку часть затрат будет ложиться на сторонних акционеров. В сущности, явление, заключающееся в том, что владелец-менеджер не будет ни получать всей выгоды от собственных управленческих усилий, ни нести всех затрат, будет стимулировать такие действия, которые идут вразрез с интересами других акционеров.

В наиболее крупных компаниях потенциальные агентские конфликты особенно существенны, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров. Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является максимально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая крупную, быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут: 1) гарантировать собственную занятость на данном предприятии; смена политики или состава собственников такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятна; 2) повысить собственные влияние, статус в обществе и заработную плату и 3) создать больше возможностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций, нередко говорят о том, что с ростом фирмы они начинают щедро жертвовать деньги компании на благотворительные проекты, потому что это добавляет им известности в обществе, а затраты ложатся не на них, а на акционеров.

Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в интересах акционеров с помощью поощрении, ограничений и взысканий. Однако эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют возможность эффективно контролировать действия, совершаемые менеджерами. Потенциальная проблема морального риска (moral hazard), когда агенты самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды, возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать все действия менеджеров.

Для предотвращения агентских конфликтов и возникновения морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs), которые включают все затраты на стимулирование и принуждение менеджеров к увеличению цены акций фирмы и уже только затем собственного благосостояния. Существуют три основные категории агентских затрат: 1) на мониторинг деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке действий (вплоть до судебных издержек); 2) на структурирование организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное поведение менеджеров (например, создание независимого совета директоров) и 3) упущенная выгода из-за налагаемых акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или ограничения на использование заемного финансирования фирмы), даже в том случае, когда действия последних на самом деле направлены на рост благосостояния акционеров.

Если акционеры не будут предпринимать попыток как-либо влиять на поведение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти наверняка акционеры понесут потери из-за неправильных действий менеджеров. И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если акционеры попытаются обеспечить полное совпадение каждого действия менеджеров с их интересами. Таким образом, оптимальные агентские затраты должны определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, чтобы каждая вложенная денежная единица приносила не менее одной дополнительной денежной единицы прибыли для акционеров.

Существуют две крайние точки зрения на то, как разрешать агентские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если менеджеры фирмы получают вознаграждение, зависящее только от цены ее акций, а контроль за их действиями полностью упраздняется, то агентские затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень сложно, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифицированных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут не властны. С другой стороны, акционеры могу принять решение контролировать каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятия последними неэффективных решений, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием. Оптимальное решение находится где-то посередине, когда вознаграждение руководящих сотрудников связано с эффективностью работы фирмы, но при этом осуществляется и определенный контроль их работы. Вот некоторые характерные механизмы, которые используются на практике для мотивации менеджеров действовать в интересах акционеров фирмы: 1) стимулирование менеджеров, 2) прямое вмешательство акционеров в оперативное управление компанией, 3) угроза увольнения (решением акционеров собственной фирмы) и 4) угроза поглощения компании (с последующим увольнением менеджеров решением акционеров фирмы-захватчика).

1. Стимулирование менеджеров. Очевидно, менеджеры должны получать вознаграждение, и структура их компенсационного пакета должна разрабатываться с учетом того, чтобы соответствовать двум главным целям: привлекать и удерживать в компании компетентных менеджеров и максимально приводить в соответствие действия менеджеров и интересы акционеров, которые в первую очередь заинтересованы в максимальном повышении цены на акции компании. Разные компании следуют разным моделям компенсации, но обычно компенсационный пакет исполнительного руководителя старшего звена состоит из фиксированного ежегодного жалования, которое должно обеспечивать ему определенный уровень жизни; денежной премии или премиальных акций, которые передаются менеджеру по итогам компании за год; фондовых опционов на приобретение акций фирмы в качестве вознаграждения руководителя за долгосрочный эффективный труд на благо компании.

Менеджеры более склонны в своих действиях ориентироваться на цены акций, если они сами являются крупными акционерами. Часто компании безвозмездно премируют старших менеджеров премиальными акциями (stock bonus), когда руководитель получает определенное число акций в зависимости от результатов работы компании и срока непрерывной службы руководителя в фирме. Например, компания Соса-Соlа пообещала 1 млн. акций на общую сумму в 81 млн. ден.ед. своему исполнительному директору Роберто Гойзуэта (Roberto Coizueta). Так акционеры отметили успехи компании под руководством Гойзуэта, но при этом ставилось условие, что он получит акции только в том случае, если останется в компании до окончания своей карьеры менеджера.

Большинство крупных компаний также предоставляют своим руководителям фондовые опционы (executive stock options), которые позволяют менеджерам приобрести акции своей фирмы по фиксированной, обычно относительно невысокой цене в некоторый момент в будущем. Очевидно, что менеджер, у которого имеется опцион на покупку, скажем, 10 тыс. акций по цене 10 ден.ед. за акцию, в течение последующих пяти лет, будет иметь стимул увеличивать цену акций как можно выше уровня в 10 ден.ед.

Число премиальных акций или фондовых опционов обычно ставится в зависимость от ряда объективных критериев деятельности фирмы. В прошлом основными такими критериями были бухгалтерские показатели: прибыль на одну акцию (еarnings per share, EPS) или рентабельность акционерного капитала (return on еguitu, РОЕ). В последнее время большее внимание уделяется рыночной стоимости акций фирмы, или — еще лучше — их рыночному положению по отношению к другим акциям данной отрасли.

Все больше фирм используют такой относительно новый показатель эффективности работы менеджеров, как экономическая добавленная стоимость (еconomic value аdded, ЕVА), чтобы точнее соотнести вознаграждение менеджеров и рост благосостояния акционеров компании. Экономическая добавленная стоимость — это способ измерения действительной, а не учетной бухгалтерской рентабельности фирмы. В самом деле, стоимость заемного капитала (процентные расходы) вычитается из выручки для расчета чистой прибыли, но стоимость собственного капитала фирмы — нет. Следовательно, в экономическом смысле чистая прибыль превышает прибыль «истинную». Экономическая добавленная стоимость ликвидирует этот пробел в обычном бухгалтерском учете.

Экономическая добавленная стоимость определяется при вычитании стоимости всего капитала, используемого фирмой за год, из операционной прибыли компании после налогообложения. Чем выше значение экономической добавленной стоимости, тем больше богатства создает фирма для своих акционеров. Экономическая добавленная стоимость, также ее сравнительная мера, рыночная добавленная стоимость, подробно будут рассматриваться ниже.

Для расчета программ вознаграждения менеджеров используются различные процедуры, а удачно выстроенные компенсационные пакеты бывают весьма сложными. Тем не менее, давно установлено, что хорошо сформулированная программа вознаграждения приводит к очевидному росту эффективности финансовой деятельности компаний.

2. Непосредственное вмешательство акционеров в оперативное управление компанией. В прошлом большинство держателей акций были физические лица, но сегодня большее их количество находится в собственности так называемых институциональных инвесторов - страховых компаний, пенсионных и взаимных фондов и других. Руководители этих учреждений имеют возможность оказывать влияние на менеджеров фирм, чьими акционерами являются их структуры. Во-первых, они могут вносить разнообразные предложения, касающиеся методов ведения бизнеса. В сущности, институциональные инвесторы лоббируют интересы акционеров среди менеджеров компаний. Во-вторых, акционер, который владел в течение года акциями компании на крупную сумму, может выдвигать официальные предложения, которые должны рассматриваться на ежегодном собрании акционеров, даже если эти предложения не устраивают менеджеров. Хотя выдвигаемые акционерами предложения обычно не являются сильно ограничительными для менеджеров и относятся к вопросам, остающимся вне рамок ежедневного оперативного менеджмента, результаты их рассмотрения являются важны менеджмента.

Почему же сейчас институциональные инвесторы проявляют такую настойчивость в контроле за действиями менеджеров компаний, которыми они владеют? Основная причина этого заключается в том, что они не обладают возможностью быстро выйти из капитала тех фирм, которые доказывают свою неэффективность. Портфели акций институциональных инвесторов в последнее время настолько велики, что, если бы они решили реализовать свои акции на рынке, их цены оказались бы в «свободном падении». Поэтому многие институциональные инвесторы, вместо того чтобы продавать акции, предпочитают сейчас остаться в капитале фирм и начинать работать с менеджерами компаний. Кроме того, со стороны правительств некоторых стран, которые в соответствии контролируют инвестиционную деятельность пенсионных фондов, к их менеджерам предъявляется требование голосовать на собраниях акционеров в интересах бенефициаров фонда. Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission SEC) расширила ряд вопросов, которые акционеры могут вносить на голосование на собраниях. Есть также решение о том, что вознаграждение руководителей также должно обсуждаться на собраниях акционеров, хотя ранее определение его величины относилось к рядовым вопросам и не обсуждалось акционерами.

Наиболее существенное изменение, которое в последнее время наблюдается в поведении институциональных инвесторов по отношению к «своим» компаниям, — это требование о включении независимых экспертов в советы директоров: институциональные инвесторы рассматривают советы, контролируемые менеджерами, как слабое звено в схеме подотчетности менеджеров акционерам. Слишком часто, по мнению экспертов по корпоративному управлению, директора находятся под пятой у менеджеров, и именно инвесторы настаивают на действительно независимых советов директоров. На самом деле многие акционеры хотели бы видеть стороннего директора и на месте председателя совета, как это было сделано в компании General Motors, потому что они не верят, что деятельность Председателя — ставленника компании может служить интересам акционеров, а не своим собственным и менеджеров.

3. Угроза увольнения. До недавнего времени вероятность того, что менеджеры крупной фирмы могли быть уволены ее акционерами, оставалась настолько призрачной, что увольнение не рассматривалось менеджерами как серьезная угроза. Такая ситуация сохранялась потому, что акции большинства фирм были столь широко «распылены» среди множества акционеров, а контроль менеджеров за механизмом голосования был настолько силен, что акционерам-«диссидентам», не согласным с политикой руководства компании, было практически невозможно набрать число голосов, необходимое для смены команды менеджеров. Однако в последнее время ситуация имеет тенденцию меняться.

На каждый явный случай непосредственного увольнения акционерами менеджеров их компаний наблюдаются десятки ситуации их «замаскированного увольнения». Например, топ-менеджеры и другие руководители высшего ранга компаний American Express, Goodyear, General, Motors,Kodak и ATƠT недавно покинувшие свои места, продолжают отрицать, что их отставки были вызваны неэффективной работой их фирм. Гораздо чаще причинами ухода руководителей со своих постов называются «состояние здоровья», «личные причины» или даже «просьбы совета директоров».

4. Угроза поглощения. Враждебное (недружественное) поглощение (hostile takeover) – это скупка одним лицом или группой лиц контрольного пакета акций без согласия руководителей и акционеров компании. Наиболее часто случается, когда акции компании котируются слишком низко из-за плохого руководства фирмой. При враждебном поглощении менеджеры приобретаемой фирмы, как правило, увольняются, а те, кому удается остаться, теряют свой статус и полномочия. Таким образом, у менеджеров имеется сильный стимул предпринимать действия, направленные на максимальное увеличение стоимости акции, чтобы предотвращать подобные поглощения. Как сказал президент одной из компаний: «Если вы хотите сохранить свою работу, не позволяйте продавать акции своей фирмы по низкой цене».

2. Акционеры против кредиторов. Кроме конфликта между акционерами и менеджерами может также возникать и конфликт интересов между акционерами (посредством действий, осуществляемых от их имени менеджерами) и кредиторами. Компания имеет обязательства перед кредиторами в части выплаты процентов и основной суммы долга, и, кроме того, кредиторы имеют право обращать свои требования на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании предпринимать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельностью фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, размер которых определяется на основе: 1) оценок риска, связанного с имеющимися на конкретный момент активами фирмы; 2) предположений, связанных с риском вновь создаваемых в будущем активов; 3) существующей структуры капитала (capital structure) — доли долгового финансирования фирмы; 4) предположений относительно ее изменений в будущем. Это главные факторы, определяющие рискованность потоков денежных средств фирмы, а, следовательно, и ее способ­ность отвечать по своим обязательствам.

Предположим, акционеры, действуя посредством менеджеров фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низкорискованные активы и инвестировать полученные средства в новые проекты, которые связаны со значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы, что, в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще непогашенного долга. Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается фиксированной — на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты потерпят крах, и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим обязательствам, то убытки, понесут и собственники, и кредиторы.

Если руководство фирмы занимает дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акции фирмы, стоимость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться прежним объемом активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях — и в случае повышения риска проектов, и в случае роста доли долга в структуре капитала фирмы — акционеры пытаются получить выгоду за счет кредиторов.

Но следует ли акционерам, действующим через своих агентов-менеджеров, пытаться «экспроприировать» долю активов фирмы, принадлежащую кредиторам? В общем случае «нет», это некорректно. На практике же кредиторы пытаются защищаться от подобных действий, выдвигая различные ограничительные условия при заключении кредитных соглашений. Более того, если кредиторы чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются получить выгоду за их счет, они либо откажутся от дальнейшего финансирования компании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы компенсировать риск возможных потерь. Таким образом, фирмы, которые ведут некорректную политику по отношению к кредиторам и поступают с кредиторами несправедливо, либо теряют доступ к рынкам долговых обязательств, либо принимают на себя бремя более высоких процентных ставок и ограничительных условий. Для акционеров и то, и другое нежелательно.

Для того чтобы действовать в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны быть честными с кредиторами. Менеджеры – агенты, как акционеров, так и кредиторов должны поддерживать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов фирмы. При этом любые действия менеджеров, которые приведут к ущемлению интересов любых других заинтересованных лиц (stakeholders), включая ее сотрудников, клиентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными и для акционеров. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение цены акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия менеджеров и акционеров компании.