Глава 3. Учет риска, инфляции и налогообложения при анализе эффективности инвестиционного проекта:

3.1. Методы учета риска при анализе инвестиций (понятие риска и неопределенности, принятие решений в условиях риска и неопределенности, методы учета рисков (статистика и дерево решений), корректировка денежного потока и ставки дисконтирования при учете рисков, качественный и количественный анализ проектных рисков).

Анализ рисков - важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Согласно финансовой теории, каждая фирма в процессе инвестиционной деятельности стремится максимизировать свою стоимость. В условиях полной определенности и отсутствия риска эта задача эквивалентна задаче максимизации прибыли, т.е. показателя NPV. Но как только предпосылки снимаются, задачи перестают быть эквивалентными. В реальности же для большинства инвесторов и разработчиков важна не только максимизация прибыли, но и минимизация риска рассматриваемого инвестиционного проекта.

Необходимость анализа рисков обоснована, прежде всего, тем, что построенные по любому инвестиционному проекту потоки денежных средств относятся к будущим периодам и носят прогнозный характер. Поэтому возрастает вероятность недостоверности используемых для расчетов числовых данных, а значит и самих результатов. Следовательно, наиболее важной частью экспертизы становится учет и оценка возможных негативных последствий таких ошибок. Основным инструментом подобных исследований служит анализ рисков проекта, являющийся важнейшей составной частью экспертизы инвестиционного проекта и играющий значительную роль в принятии решения об инвестировании. Кроме того, анализ рисков должен играть роль своеобразного “переходного моста” от экспертизы проекта к управлению его реализацией.

Необходимо различать понятия “риск” и “неопределенность”.

Неопределенность предполагает наличие факторов, при которых результаты действий не являются детерминированными, а степень возможного влияния этих факторов на результаты неизвестна; это неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта. Факторы неопределенности подразделяются на внешние и внутренние. Внешние факторы — законодательство, реакция рынка на выпускаемую продукцию, действия конкурентов; внутренние — компетентность персонала фирмы, ошибочность определения характеристик проекта и т.д.

Риск — потенциальная, численно измеримая возможность потери. Риск проекта — это степень опасности для успешного осуществления проекта. Понятием риска характеризуется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, при этом выделяются случаи объективных и субъективных вероятностей.

Инвестиция в любой проект сопряжена с определенным риском, что отражается в величине процентной ставки: проект может завершиться неудачей, т.е. оказаться нереализованным, неэффективным или менее эффективным, чем ожидалось. Риск связан с тем, что доход от проекта является случайной, а не детерминированной величиной (т.е. неизвестной в момент принятия решения об инвестировании), равно как и величина убытков. При анализе инвестиционного проекта следует учесть факторы риска, выявить как можно больше видов рисков и постараться минимизировать общий риск проекта.

По своему отношению к риску инвесторы могут быть разделены группы:

• склонные к риску (готовые платить за то, чтобы нести риск);

• не склонные к риску (готовые платить, чтобы уклониться от риска);

• нейтральные к риску (безразличные к наличию или отсутствию риска).

Непосредственно отношение к риску зависит как от целей инвестирования (степени рискованности проекта), так и от финансового положения инициатора (инвестора). Для принятия правильного инвестиционного решения необходимо не только определить величину ожидаемого дохода, степень риска, но и оценить, насколько ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск. Однако сложность заключается в том, что оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки, поддается формализации. Тем не менее, анализ риска является необходимым и чрезвычайно важным этапом инвестиционной экспертизы.

В условиях определенности рыночную стоимость ин­вестиций можно описать на языке текущей стоимости бу­дущих денежных потоков при ставке дисконтирования, равной проценту по безрисковым вложениям. Этот подход теоретически верен и практически осуществим, поскольку имеется лишь один вариант денежных потоков и точно из­вестна соответствующая ставка дисконтирования.

Когда инвестиционное решение принимается в условиях неопределенности, денежные потоки могут возникать в соответствии с одним из множества альтернативных сце­нариев. Заранее точно неизвестно, какой из сценариев будет реализован на практике. Все это значительно усложняет процесс оценки инвестиционных проектов.

В условиях неопределенности существует противоречие между теоретически верным подходом и практически осуществимым. Теоретически верный подход состоит в том, что нужно учесть все возможные варианты сценариев денежных потоков проекта. В большинстве случаев это сделать или невозможно, или требуются очень большие затраты, поэтому чаще всего широко используемые на практике методы позволяют получить только приблизи­тельную оценку результатов, которые были бы получены в результате использования теоретически верного подхода.

Также принято разделять решения, принимаемые в ус­ловиях неопределенности, и решения, принимаемые в ус­ловиях риска. Говорят, что когда существует несколько альтернативных вариантов денежных потоков инвестиционного проекта и известны вероятности реализации каждо­го варианта, значит, решение будет приниматься в услови­ях риска. Если же неизвестны вероятности возникновения различных сценариев денежных потоков, тогда приходится принимать решения в условиях неопределенности.

Анализ проектных рисков подразделяется на качественный (описание всех предполагаемых рисков проекта, а также стоимостная оценка их последствий и мер по снижению) и количественный (непосредственные расчеты изменений эффективности проекта в связи с рисками).

Качественный анализ проектных рисков.

Одним из направлений анализа рисков инвестиционного проекта является качественный анализ.

Специфическая особенность качественного анализа инвестиционных рисков состоит в его количественном результате: процесс проведения качественного анализа проектных рисков должен включать не только чисто описательный, “инвентаризационный” аспект определения тех или иных конкретных видов рисков данного проекта, выявления возможных причин их возникновения, анализа предполагаемых последствий их реализации и предложений по минимизации выявленных рисков, но и стоимостную оценку всех этих минимизирующих риск конкретного проекта мероприятий.

Первым шагом в проведении качественного анализа проектных рисков является четкое определение (выявление, поименование, описание — “инвентаризация”) всех возможных рисков проекта. Существенную практическую помощь в этом направлении может оказать предлагаемая и практически используемая классификация проектных рисков.

Анализ рисков может проводится по следующим основным сферам:

• финансовые риски;

• маркетинговые риски;

• технологические риски;

• риски участников проекта;

• политические риски;

• юридические риски;

• экологические риски;

• строительные риски;

• специфические риски;

• обстоятельства непреодолимой силы или форс-мажор.

Рассмотрим каждое из перечисленных направлений с трех позиций:

• во-первых, с точки зрения истоков, причин возникновения данного типа риска,

• во-вторых, обсудим гипотетические негативные последствия, вызванные возможной реализацией данного риска,

• в-третьих, обсудим конкретные мероприятия, позволяющие минимизировать рассматриваемый риск.

Финансовый риск.

В области финансирования проект может быть рисковым, если этому прежде всего способствуют:

• экономическая нестабильность в стране;

• инфляция;

• сложившаяся ситуация неплатежей в отрасли;

• дефицит бюджетных средств.

В качестве причин возникновения финансового риска проекта можно назвать следующие:

• политические факторы;

• колебания валютных курсов;

• государственное регулирование учетной банковской ставки;

• рост стоимости ресурсов на рынке капитала;

• повышение издержек производства.

Перечисленные причины могут привести к росту процентной ставки, удорожанию финансирования, а также росту цен и услуг по контрактам на строительство. Нехватку средств для обслуживания долга могут вызвать:

• снижение цен на продукцию проекта на мировом рынке;

• слабость, неустойчивость экономики;

• неграмотное руководство финансовой политикой;

• дефицит бюджета, инфляционный рост цен.

Меры по снижению финансовых рисков могут включать в себя:

1. Привлечение к разработке и реализации проекта крупнейших фирм с большим опытом ведения проектирования, производства, строительства и эксплуатации.

2. Участие Правительства РФ в качестве страхователя инвестиций, получение гарантий Правительства РФ на кредиты, предоставляемые западными инвесторами.

3. Получение налоговых льгот.

4. Тщательная разработка и подготовка документов по взаимодействию сторон, принимающих непосредственное участие в реализации проекта, а также по взаимодействию с привлеченными организациями.

5. Разработка сценариев развития неблагоприятных ситуаций.

Маркетинговые риски возникают по следующим причинам:

• неправильный выбор рынков сбыта продукции, неверное определение стратегии операций на рынке, неточный расчет емкости рынка, неправильное определение мощности производства;

• непродуманность, неотлаженность или отсутствие сбытовой сети на предполагаемых рынках сбыта;

• задержка в выходе на рынок.

Они могут привести к отсутствию необходимых доходов, достаточных для погашения кредитов, невозможности реализовать (сбыть) продукцию в нужном стоимостном выражении и в намеченные сроки. Результатом их проявлений являются:

• невыход на проектную мощность;

• работа не на полную мощность;

• выпуск продукции низкого качества.

Технические риски могут быть вызваны следующими причинами:

• ошибки в проектировании;

• недостатки технологии и неправильный выбор оборудования;

• ошибочное определение мощности;

• недостатков в управлении;

• нехватка квалифицированной рабочей силы;

• отсутствие опыта работы с импортным оборудованием у местного персонала;

• срыв поставок сырья, стройматериалов, комплектующих;

• срыв сроков строительных работ подрядчиками (субподрядчиками);

• повышение цен на сырье, энергию и комплектующие;

• увеличение стоимости оборудования;

• рост расходов на зарплату.

Последние причины приводят к повышению расчетной стоимости проекта. Этот вид рисков проявляется прежде всего в сознательном или вынужденном невыполнении участниками (участником) своих обязательств в рамках проекта по причине:

• неустойчивого финансового положения;

• изменения политики в руководстве или в изменившихся ситуациях;

• невысокого профессионального уровня.

Недофинансирование проекта, срыв сроков его реализации и возврата вложенных средств возникают на основе:

• риска невыполнения обязательств кредиторами;

• принудительного изменения валюты кредита;

• сокращения лимита валюты;

• приостановления (прекращение) использования кредита;

• ужесточения (сокращения) сроков возврата кредита и выплаты процентов.

Основные причины возникновения политических рисков заключаются в следующем:

• изменение торгово-политического режима и таможенной политики;

• изменения в налоговой системе, в валютном регулировании, регулировании внешнеполитической деятельности нашей страны;

• изменения в системах экспортного финансирования;

• нестабильность страны;

• опасность национализации и экспроприации;

• изменения законодательства (например, закона об иностранных инвестиция);

• сложность с репатриацией прибыли;

• геополитические риски;

• социальные риски.

Юридические риски приводят к проблемам реализации обеспечения в связи с:

• неотлаженным законодательством;

• нечетко оформленным документам, подтверждающим право собственности, аренды и т.д.

Экологические риски возникают вследствие:

• неустойчивого законодательства в части требований к окружающей среде;

• аварии;

• изменения отношения к проекту властей.

Строительные риски можно разделить на две части:

• категория А — до завершения строительства;

• категории Б — после завершения строительства.

Риски категории А — приносят материальный ущерб строительству, увеличивая его стоимость. Их причины:

• задержками в строительстве;

• невыполнением обязательств поставщиком, дефектами в оборудовании, технологии;

• срывами сроков строительства (монтажа) по вине подрядчика.

Риски категории Б:

• качества продукции;

• менеджмента;

• реализации продукции;

• экспортно-импортные;

• типа “форс-мажор”;

• физический ущерб;

• транспортные;

• снабжения;

• несовместимость оборудования.

К специфическому виду рисков следует отнести только редко встречающиеся виды проектных рисков, свойственных именно данному проекту (например, такой вид рисков как ядерные встречаются, в основном, в проектах строительства, реконструкции атомных электростанций).

Если в данном проекте существует опасность воздействия на ход его реализации природных катаклизмов (землетрясения, наводнения, засухи и т.п.), то возникает необходимость рассмотрения рисков форс-мажорных обстоятельств, при этом, конечно, не только описываются их возможные последствия, ни и предлагаются минимизирующие ущерб мероприятия. Все мероприятия, позволяющие минимизировать проектный риск можно разделить на три группы:

• диверсификация рисков, позволяющая распределить риск между участниками проекта;

• страхование проектных рисков, которое в условиях переходного периода нашей экономики к рыночным отношениям делает пока только свои первые шаги;

• увеличение доли отчислений на непредвиденные обстоятельства.

Любое из минимизирующих риск мероприятий можно отнести к той или иной из перечисленных групп. Кроме того, это мероприятие всегда будет “платным” с точки зрения увеличения проектных затрат.

Итак, основными результатами качественного анализа рисков являются: выявление конкретных рисков проекта и порождающих их причин, анализ и стоимостной эквивалент гипотетических последствий возможной реализации отмеченных рисков, предложение мероприятий по минимизации ущерба и, наконец, их стоимостная оценка. К дополнительным, но также весьма значимым результатам качественного анализа, следует отнести определение пограничных значений возможного изменения всех факторов (переменных) проекта, проверяемых на риск.

Количественный анализ проектных рисков.

Задача количественного анализа состоит в численном измерении влияния изменений рискованных факторов на эффективность проекта.

Современные исследователи выделяют три четко различающихся типа риска, сопровождающего принятие инвестиционных решений: 1) автономный риск, когда риск рассматривается изолированно, вне связи с другими инвестиционными проектами в портфеле фирмы; 2) внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем других проектов фирмы; 3) рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров фирмы на фондовом рынке.

Оценка автономного риска особенно важна для фирм с одним проектом или для фирм с недиверсифицированными акционерами. Для всех остальных фирм автономный риск проекта также имеет большое значение, поскольку он тесно связан и с внутрифирменным, и с рыночным риском. Поэтому на оценку автономного риска инвестиционного проекта фирмы тратят много времени и усилий. Чем выше неопределенность экономической ситуации в стране, чем больше продолжительность инвестиционного проекта, тем выше автономный риск проекта, и, следовательно, тем выше необходимость применения специальных методов оценки автономного риска.

В современной литературе по финансовому менеджменту чаще всего рассматривается следующие основные методы количественной оценки автономного и рыночного рисков проекта: