Глава 2. Оценка эффективности инвестиционных проектов.

1. Статические методы оценки инвестиционных проектов (бухгалтерская норма прибыли, простой период окупаемости, минимум приведенных затрат, максимум приведенной прибыли).

Инвестиционный проект должен быть подвергнут процедуре оценки в соответствии с существующими критериями. Совокупность критериев позволяет отобрать проекты для дальнейшего рассмотрения, проанализировать проектные альтернативы, оценить проекты с точки зрения инвестора и т.д. Существующие методы оценки эффективности инвестиций можно разделить на две группы:

- простые,

- дисконтированные.

К простым методам оценки эффективности инвестиционных проектов, базирующимся на расчете баланса потока движения денежных средств по периодам, относятся такие показатели как:

• простой срок окупаемости проекта;

• простая норма прибыли.

1) Метод оценки простого срока окупаемости.

Срок окупаемости (payback period / payback method, PP) — это ожидаемый период возмещения первоначальных вложений из чистых поступлений. Таким образом, определяется время, за которое поступления от оперативной деятельности предприятия (cash inflows) покроют инвестиционные затраты. Значение данного показателя представляется в полных годах длительности проекта.

Основное достоинство данного метода - простота. В силу этого качества, отсекая наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода реализации, метод иногда используется как простой метод оценки риска инвестирования. Он, скорее всего, будет выгоден для оценки проектов, касающихся тех продуктов, спрос на которые нестабилен. Кроме того, метод удобен для небольших фирм с маленьким денежных оборотом, а также для быстрой оценки проектов, в условиях нехватки ресурсов.

Однако у данного метода есть и очень серьезные недостатки:

1. субъективность выбора нормативного срока окупаемости;

2. не учитывается влияние доходов последних периодов проекта, после наступления окупаемости;

3. отсутствует учет временной стоимости денег, когда не существует разницы между проектами с одинаковым доходом, но с его различным распределением по периодам,

4. метод не годится для оценки проектов, связанных с введением принципиально новых продуктов,

5. расчеты, производимые по данному методу, не дают возможности провести комплексную оценку комплементарных проектов.

Следует подчеркнуть, что основной недостаток показателя срока окупаемости как меры эффективности инвестиционного проекта заключается в том, что он не учитывает весь период функционирования инвестиций и, следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежит за его пределами наступления срока окупаемости. И, следовательно, такая мера, как срок окупаемости, должна служить не критерием отбора проектов для финансирования, а как ограничение при принятии инвестиционного решения. Т.е., если срок окупаемости проекта больше, чем принятое ограничение, то он исключается из списка возможных инвестиционных проектов.

2) Метод расчета простой нормы прибыли.

Метод простой нормы прибыли (simple rate of return, RR) показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Сравнивая рассчитанную величину нормы прибыли с минимальным или средним уровнем доходности, инвестор может прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа данного инвестиционного проекта:

Чистая прибыль

RR = ------------------------------------- (2.1.1)

Инвестиционные затраты

Преимущества данного метода, как и РР, заключается в простоте расчетов. Кроме того, он позволяет оценить прибыльность проекта.

Однако норма прибыли также является достаточно грубым методом и обладает существенными недостатками:

1. не учитывается ценность будущих поступлений (как и в случае расчета срока окупаемости проекта),

2. существует большая зависимость от выбранной нормативной величины чистой прибыли,

3. рассчитанная норма прибыли играет роль средней за весь период.

2. Динамические методы оценки (чистая текущая стоимость, индекс прибыльности, внутренняя норма доходности, дисконтированный срок окупаемости, модифицированная внутренняя норма доходности).

Дисконтированные критерии дают возможность избавиться от основного недостатка простых методов оценки – невозможности учета ценности будущих денежных поступлений по отношению к текущему периоду времени, особенно в случаях связанных с долгосрочными вложениями. Рассмотрим следующие дисконтированные методы оценки эффективности инвестиций.

1) Чистая текущая стоимость

Чистая текущая стоимость (NPV) позволяет соотнести выгоды от проекта с затратами на его осуществление, с учетом фактора времени.

В наиболее общем виде показатель NPV можно выразить следующей формулой:

, (2.2.1)

где:

С_i – затраты по осуществлению проекта в i-ом периоде,

B_i – выгоды от осуществления проекта в i-ом периоде,

1/(1+r)^I – коэффициент дисконтирования.

Указанная формула предполагает относительно постоянное финансирование затратной части проекта в течение ряда периода. Однако существуют проекты с единовременными вложениями, осуществляемыми в один период:

(2.2.2.)

Существенное развитие формула получает в ходе анализа проекта с неординарным денежным потоком, когда затраты и выгоды производятся за весь жизненный цикл проекта:

(2.2.3)

Концепция эквивалентных решений:

- правила чистой текущей стоимости

а) осуществляются только те инвестиции, где NPV>0;

б) инвестиции должны стремится к максимизации их NPV, т.е. достигать максимальной разницы между текущей стоимостью будущих доходов и суммой первоначальных инвестиций.

- правила уровня рентабельности

а) осуществляются только те инвестиции, где RR превышает ставку дисконта;

б) инвестиции осуществляются до той точки, когда предельная рентабельность будет равна рентабельности инвестиций на рынке капитала.

При высоком уровне ставки дисконтирования отдельные платежи оказывают малое влияние на NPV. В силу этого различные по продолжительности периодов отдачи проекты могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту. В то же время ясно, что при всех прочих равных условиях проект с более длительным периодом поступлений доходов предпочтительней.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, безусловно, является масштаб деятельности, проявляющийся в «физических» объемах инвестиций, производства или продаж. Отсюда вытекает естественное ограничение на применение данного метода для сопоставления различающихся по этой характеристике проектов, так как большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений.

Таким образом, при всех достоинствах этот критерий не позволяет сравнивать проекты с одинаковой NPV, но разной капиталоемкостью. В таких случаях следует использовать критерий индекса прибыльности.

2) Индекс прибыльности

Индекс прибыльности (PI) показывает относительную прибыльность проекта, или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Он рассчитывается путем деления чистых поступлений от проекта на стоимость первоначальных вложений:

, (2.2.4)

Однако не следует забывать, что очень большие значение индекса прибыльности не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот. Дело в том, что имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эффективны, а значит, имеют весьма небольшой индекс прибыльности.

3) Отношение выгоды / затраты

Отношение выгоды/затраты (B/C ratio) показывает частное от деления дисконтированного потока выгод на дисконтированный поток затрат и рассчитывается по следующей формуле:

, (2.2.5)

где:

B_i – выгоды в год i;

С_i – затраты в год i;

r - ставка дисконта.

Если В/С ratio больше единицы, то доходность проекта выше, чем требуемая инвесторами, и проект считается привлекательным.

Этот показатель может быть использован для демонстрации того, насколько возможно увеличение затрат без превращения проекта в экономически непривлекательное предприятие. Так, значение данного показателя, равное 1,05, показывает, что при росте затрат на 6 % значение индекса прибыльности упадет ниже точки самоокупаемости, которая равна 1,00. Таким образом, становится возможным быстро оценить воздействие на результаты проекта экономического и финансового рисков.

Во многих случаях NPV и В/С ratio одинаково выбирают лучший из двух проектов. Однако в некоторых ситуациях, при выборе одной из нескольких альтернатив данные методы дают противоречивые результаты. В частности, метод NPV предпочтителен при сравнении взаимно исключающих проектов при неограниченном финансировании.

4) Внутренняя норма рентабельности

Очень интересным с экономической точки зрения является значение ставки дисконтирования г, при котором NPV=0. В этой точке дисконтированный поток затрат равен дисконтированному потоку выгод. Таким образом, она имеет экономический смысл дисконтированной «точки безубыточности» и называется внутренней нормой рентабельности (IRR).

Этот критерий позволяет инвестору проекта оценить целесообразность вложения средств. Если ставка банковского процента больше, то, по-видимому, положив деньги в банк, инвестор сможет получить большую выгоду.

Еще один вариант интерпретации данного показателя состоит в трактовке внутренней нормы рентабельности как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект и определять максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой он остается безубыточным.

В западной экономической практике расчет IRR используют в качестве первого шага количественного анализа капиталовложений.

Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты, IRR которых оценивается величиной не ниже 10 — 20 %.

К достоинствам этого критерия можно отнести объективность, независимость от абсолютного размера инвестиций, оценку относительной прибыльности проекта и информативность. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму рентабельности.

Однако у него есть и недостатки: сложность «безкомпьютерных» расчетов и субъективность выбора нормативной доходности, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков.

5) Модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR)

Вариант показателя IRR, модифицированный таким образом, чтобы устранить возможные неопределенности при расчетах.

Как и IRR, MIRR характеризует ставку дисконтирования, при которой суммарная приведенная стоимость доходов от осуществляемых инвестиций равна стоимости этих инвестиций. Поскольку метод, используемый для расчета IRR, иногда приводит к неопределенностям, модифицированное значение IRR рассчитывается несколько иначе.

Методика расчета:

1. Все значения доходов, формируемых инвестициями, приводятся к концу проекта. Для приведения используется ставка, равная средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

2. Все инвестиции и реинвестиции приводятся к началу проекта. Для приведения используется ставка дисконтирования.

3. MIRR определяется как норма дохода, при которой все ожидаемые доходы, приведенные к концу проекта, имеют текущую стоимость, равную стоимости всех требуемых затрат:

, или (2.2.6)

, где: (2.2.7)

CF_i⁺ - доходы i-го периода, CF_i^- - затраты (инвестиции) i-го периода, WACC - средневзвешенная стоимость капитала, r - ставка дисконтирования, n - длительность проекта.

6) Дисконтированный срок окупаемости

Показатель дисконтированного срока окупаемости проекта представляет собой развитие одного из простых методов оценки инвестиционных проектов. Однако при расчете ожидаемого периода возмещения первоначальных вложений из чистых поступлений используются не абсолютные, а дисконтированные показатели потока движения денежных средств.

7) Взаимосвязь критериев NPV, IRR и PI при оценке проектов.

Сравнение инвестиционных проектов с целью принятия верного инвестиционного решения является самой сложной проблемой в планировании развития предприятия. Хотя достаточно часто рассмотренные выше критерии оценки эффективности инвестиционных проектов дают сходное ранжирование проектов по степени привлекательности. Однако конфликты между различными критериями требуют более подробного рассмотрения.

Критерии NPV, IRR и PI являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

если NPV>0, тo РI>1 и IRR>r,

если NPV = 0, тo PI = 1 и IRR = r,

если NPV<0, тo PI <1 и IRR<r.

Конфликты при отборе взаимоисключающих инвестиционных проектов между NPV, IRR и PI могут возникнуть, таким образом, из-за различных предположений о реинвестициях и из-за разницы между абсолютным денежным значением, измеряемым NPV, и относительной прибыльностью на рубль продисконтированных денежных оттоков, измеряемых PI.

В частности, конфликты между этими критериями могут возникать при наличии:

- несоответствия объемов денежных оттоков, необходимых для реализации рассматриваемых взаимоисключающих проектов,

- несоответствия во времени денежных поступлений, генерируемых рассматриваемыми взаимоисключающими проектами.

Для возникновения конфликта между NPV, IRR и PI необходимо иметь два или более взаимоисключающих проекта.

Это связано с тем, что при рассмотрении единственного инвестиционного проекта с традиционной схемой денежных потоков все три критерия будут давать сходные результаты.

Показатель IRR не дает возможности абсолютно правильно ранжировать проекты. Ведь если целью инвестора будет максимизация нормы доходности, то инвестору придется ограничиться лишь первой единицей инвестиций (вспомним убывающую предельную производительность). Чистая текущая стоимость служит единственным непротиворечивым показателем, позволяющим осуществить надежный выбор проекта в соответствии с задачей максимизации выгод от капиталовложений.

Общество получает максимальную выгоду, выбирая не наиболее доходные инвестиции, а инвестиции, приносящие наибольшую ценность (наиболее «ценные» инвестиции). Однако если необходимо выбирать между проектами А и С, у которых NPV(A) > NPV(C), но РI(А) < РI(С), считается целесообразным ориентироваться на индекс прибыльности, поскольку этот показатель отражает эффективность единицы инвестиций. Кроме того, когда существует ограниченность ресурсов, что характерно для экономики, индекс прибыльности позволяет создать наиболее эффективный портфель инвестиционных проектов.

В то же время, даже наличие двух или более взаимоисключающих проектов и одного из вышеперечисленных несоответствий не гарантирует обязательное существование конфликта между критериями.