3.6. Финансовая реализуемость инвестиционного проекта

Оценка финансовой реализуемости проекта базируется на депозитной трактовке дисконтирования и отражает взаимодействие проекта со своим окружением. Уточним эту схему, учтя ограниченность и динамичность свободных средств инвестора. Для этого условно разделим всю его деятельность на внутреннюю, связанную с проектом, и внешнюю, с ним не связанную. Примем пока условно, что внешняя деятельность определяет для каждого года п размер Сп собственных средств, которые могут быть вложены в проект (включая и прирост оплаченного акционерного капитала), для определенности, в конце года. Пусть Фп — чистый доход по проекту в году п. Будем считать теперь, что для внутренней деятельности выделен отдельный депозитный счет, с которого снимаются деньги на финансирование проекта и куда поступают доходы от него и от внешней деятельности. Пусть Rn — сумма средств на депозитном счете в конце года п,Е — норма дисконта, совпадающая с (посленалоговой) процентной ставкой по депозитам. Тогда имеют место равенства:

(3.3)

Те же формулы будут справедливы, если свободные средства вкладываются не на депозит, а в иные, более доходные финансовые инструменты. Учитывая, что принцип рационального экономического поведения диктует вкладывать средства туда, где они дадут наибольший доход, под Е надо понимать максимальную доходность альтернативных и доступных направлений вложений, т. е. ту же самую норму дисконта, которой инвестор пользуется для установления ЧДД.

Из равенства (3.3) легко получить, что в конце года п размер средств на депозитном счете (свободные денежные средства) будет равен накопленному компаундированному чистому доходу от проекта и внешней деятельности:

(3.4)

Остается заметить, что размер средств на депозитном счете всегда должен быть неотрицательным. Если же в каком-то году он оказался отрицательным, это значит, что собственных средств инвестора и доходов от проекта недостаточно для финансирования и мы должны оценить проект как финансово нереализуемый.

ПРИМЕР. Чистый доход по проекту (без учета вложений собственных средств) приведен в таблице 3.9 в строке 1 следующей таблицы, вкладываемые собственные средства — в строке 2. Считается, что все притоки и оттоки относятся к концу года.

Таблица 3.9

Показатели	Год 0	Год 1	Год 2	Год 3
1. Чистый доход от участия в проекте	-40,0	50,0	-65,0	80,0
2. Собственные средства инвестора	40,0	0,0	0,0	0,0
3. Коэффициент компаундирования за один шаг (год)	1.1	1,1	1,1	1,1
4. Свободные средства на начало года	0,0	0,0	50,0	-10,0
5. То же на конец года (стр. 3 х стр. 4 + стр. 2)	0,0	50,0	-10,0	69,0

При т>0 (строка 5, год т) = (строка б, год т- 1); (строка 6, год т) = (строка 5, год m) х (строка 3, год т) + ... + (строка 1, год т) + (строка 2, год m). При m = 0 (строка 5, год m) = (строка 6, год m) = 0.

Нетрудно убедиться, что при Е - 0,1 участие в проекте эффективно. Для оценки реализуемости в строках 3—5 рассчитаны размеры свободных денежных средств. Как видим, в году 2 свободных средств для проекта не хватает, он нереализуем, и исправить положение можно, лишь изменив схему финансирования.

Аналогично можно рассмотреть ситуацию, когда инвестор не вкладывает средства в проект, а, наоборот, забирает себе часть доходов в виде дивидендов — "забираемые" суммы можно учесть как отрицательные С_п. Отметим, наконец, что в отличие от оценки эффективности участия в проекте при оценке его реализуемости нельзя учитывать вложения собственного имущества, ибо оно не "конвертируется" в деньги, его нельзя положить на депозит. Поэтому проект, рассмотренный в примере, останется нереализуемым, даже если инвестор вложит в проект еще здание стоимостью 200. Поскольку в расчете чистого дохода от участия в проекте (строка 28 в табл. 3.8.) величина альтернативной стоимости учтена в расходах, то при оценке финансовой реализуемости ее надо исключить.

Итак, мы видим, что финансовая реализуемость проекта определяется особым денежным потоком. Так же как и при оценке эффективности участия в проекте, он определяется по всем видам деятельности, однако дополнительно включает вложения собственных средств и расходы на выплату дивидендов, но не включает альтернативной стоимости вкладываемого имущества. Такой поток, тесно связанный с балансовым отчетом, называется денежным потоком для финансового планирования (это название представляется нам неудачным, но оно достаточно широко используется). Таким образом, мы приходим к следующему выводу:

Проект будет финансово реализуем, если, и только если, на любом шаге будут неотрицательными накопленные компаундированные сальдо денежного потока для финансового планирования.

В частности, достаточным условием финансовой реализуемости является неотрицательность накопленного (без учета разновременности) сальдо указанного денежного потока — такой критерий проще, и им часто пользуются, хотя иногда он может приводить к ошибочным выводам о нереализуемости проектов. Эти условия проверяются с помощью так называемой таблицы для финансового планирования, примерный вид которой представлен в табл. 3.10.

Таблица 3.10. Таблица для финансового планирования

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	….
1. Длительность шага, лет (долей года)
2. Денежный поток для оценки эффективности участия предприятия в проекте (стр. 28 табл. 10.1)
3. Вложения собственных денежных средств (без учета альтернативной стоимости вкладываемого имущества)
4. Альтернативная стоимость вкладываемого имущества на момент начала его использования (стр. 17 табл. 10.1)
5. То же на момент прекращения использования (стр. 18 табл. 10.1)
6. Выплаты дивидендов акционерам
7. Денежный поток для финансового планирования, прирост свободных средств (стр. 2 + стр. 3 + стр. 4 - стр. 5 - стр. 6)
8. То же накопленным итогом (накопленное сальдо)
9. Норма дисконта, долей единицы
10. Коэффициент компаундирования (1 + стр. 9)стр-1
11. Свободные средства в начале шага (или в конце предыдущего)
12. Свободные средства в конце шага (стр. 11 х стр. 10 + стр. 9)

В практических расчетах условие финансовой реализуемости может иногда нарушаться. Это означает, что схему финансирования проекта нужно изменить, что приведет к формированию нового варианта проекта. Как правило, если проект эффективен, обеспечить его финансовую реализуемость можно следующими мерами:

• привлечение дополнительных собственных средств (от деятельности действующего предприятия, не связанной с оцениваемым проектом);

• изменение размеров и сроков вкладов на депозиты;

• изменение размеров займов и графиков их погашения, получение дополнительных займов;

• использование краткосрочных кредитов;

• получение налогового кредита;

• изменение условий взаиморасчетов с другими участниками проекта;

• изменение условий оплаты приобретаемых ресурсов и реализуемой продукции.

В заключение стоит рассмотреть внимательнее, насколько точна и адекватна оценка финансовой реализуемости проекта, получаемая изложенным выше способом. Ответ на этот вопрос определяется правильностью исходных предпосылок. А одна из них состоит в том, что свободные средства используются рационально, с максимальной эффективностью. Безусловно, это так, зато предположение о том, что такое использование обеспечивает доходность, равную норме дисконта, может быть оспорено. И действительно, наиболее эффективным направлением вложений в данный момент может быть, скажем, покупка ценных бумаг, погашаемых через 2 года, или внесение средств на депозит сроком на 2 года. Однако этими направлениями нельзя воспользоваться, если вкладываемые средства понадобятся для проекта через год. Положение усложнится еще больше, если учесть фактор риска. Проект сам по себе связан с риском. Если к тому же вкладывать свободные средства в рискованные направления, то риск проекта еще больше вырастет. В этой связи представляется оправданным несколько скорректировать оценку финансовой реализуемости, используя для компаундирования безрисковую норму дисконта, отражающую максимальную доходность альтернативных и доступных безрисковых краткосрочных направлений вложений. Более того, следует предусмотреть и некоторый "резерв" свободных средств на случай непредвиденных затрат.