3.4. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

В основу оценок эффективности ИП положены следующие основные принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансо-отраслевых или региональных особенностей:

• рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) — от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;

• моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;

• сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);

• принцип положительности и максимума эффекта. Для того чтобы ИП, с точки зрения инвестора, был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект реализации порождающего его проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

• учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат);

• учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют. Сказанное относится именно к оценке эффективности. В других случаях, например при определении доли в составе капитала, учет прошлых затрат может оказаться необходимым.

• сравнение "с проектом" и "без проекта". Оценка эффективности ИП должна производиться сопоставлением ситуаций не "до проекта" и "после проекта", а "без проекта" и "с проектом";

• учет всех наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты, общественные блага). В тех случаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен осуществляться экспертно;

• учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

• многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;

• учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в ходе реализации проекта производственных фондов; (Вопросы влияния потребности в оборотном капитале на показатели эффективности ранее в проектной документации не прорабатывались. В то же время оборотный капитал может существенно влиять на эффективность инвестиционных проектов, особенно при наличии инфляции. Поэтому Рекомендации уделяют большое внимание расчетам потребности в оборотных средствах)

• учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;

• учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется общественная значимость проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты.

Далее оценка проводится в два этапа. Рекомендации не регламентируют обязательного порядка расчета эффективности ИП. Приводимая схема носит ориентировочный характер.

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа — агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

При недостаточной коммерческой эффективности общественно значимого ИП рекомендуется рассмотреть возможность применения различных форм его поддержки, которые позволили бы повысить коммерческую эффективность ИП до приемлемого уровня.

Если источники и условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить.

Второй этап оценки эффективности осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них, кроме кредиторов, эффективность для которых определяется процентом за кредит (региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).

Для локальных проектов на этом этапе в соответствии с разд. 6 и 8 определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в акции таких акционерных предприятий и эффективность участия бюджета в реализации проекта (бюджетная эффективность). Для общественно значимых проектов на этом этапе в первую очередь определяется региональная эффективность в соответствии с разд. 7 и в случае, если она удовлетворительна, дальнейший расчет производится так же, как и для локальных проектов. При необходимости на этом этапе может быть оценена также отраслевая эффективность проекта в соответствии с п. 7.3.

Оценка эффективности проекта в целом

Здесь мы рассмотрим особенности оценки общественной и коммерческой эффективности проекта в целом, т. е. с точки зрения единственного участника, реализующего проект за счет собственных средств. Поскольку схема финансирования здесь не учитывается (Иногда уже в самом начале проектирования схема финансирования или ее основные элементы известны (например, предусмотрено получение оборудования на условиях лизинга) Тогда описываемую далее методику расчетов необходимо соответственно скорректировать.), то общий подход к оценке эффективности ближе к ресурсному, чем к денежному. Это значит, что эффективность проекта в целом определяется тем, какие ресурсы и продукты и в каком количестве потребляются и производятся, а не тем, когда и как они оплачиваются. Для этого рассчитываются денежные потоки только от инвестиционной и операционной деятельности (как правило, в постоянных или дефлированных ценах). Естественно, что проверка условий финансовой реализуемости проекта становится ненужной и невозможной.

Нередко оценка производится, когда проект разработан лишь в самых общих чертах и исходная информация о его показателях ориентировочная. Такой расчет (экспресс-оценка эффективности) принципиально ничем не отличается и не должен отличаться от "обычного". Различия здесь носят только чисто технический характер (укрупненный подсчет затрат и доходов) и обусловлены прежде всего ограниченностью сроков проведения экспресс-оценки. Неполнота и неточность исходной информации при этом учитываются путем:

• разбиения расчетного периода на более крупные шаги;

• использования менее детальной разбивки затрат;

• применения упрощенных методов расчета отдельных показателей, которые на первый взгляд несущественно влияют на эффективность проекта (например, отдельных статей себестоимости и оборотного капитала);

• использования существенно ограниченного перечня интегральных показателей эффективности проекта;

• завышения размеров запасов и резервов;

• укрупненной оценки устойчивости проекта.

Оценка общественной эффективности

Общие положения.

Показатели общественной эффективности инвестиционного проекта отражают эффективность проекта с точки зрения общества в предположении, что оно получает все результаты и несет все затраты, связанные с реализацией проекта, и позволяют оценить целесообразность расходования ресурсов (количество которых в экономике ограничено) именно на осуществление данного проекта.

При расчете показателей общественной эффективности в денежных потоках:

• используется социальная (общественная) норма дисконта;

• отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях народного хозяйства, в социальной и экологической сфере;

• в составе оборотного капитала учитываются запасы товарно-материальных ценностей и резервы денежных средств;

• производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных "экономических", или "теневых", ценах.

Временно, впредь до введения нормативными документами подобных цен или методов их установления, стоимостную оценку производимой продукции и потребляемых ресурсов можно производить на основе следующих положений:

1. в цену реализуемой продукции и приобретаемых товаров, работ и услуг включаются НДС, налог на реализацию горючесмазочных материалов и экспортные пошлины, но не включаются импортные пошлины, таможенные сборы и акцизы;

2. стоимостная оценка товаров производится по-разному, в зависимости от их роли во внешнеторговом обороте страны:

• продукция, предназначенная для экспорта, оценивается по реальной цене продажи "на границе" (т. е. без учета таможенных сборов, акцизов и расходов на доставку зарубежному потребителю);

• импортозамещающий выпуск и импортируемые товары оцениваются по цене замещаемой продукции с учетом затрат на страхование и доставку. Для оценки импортируемых товаров могут быть использованы также соответствующие затраты в иностранной валюте, однако они должны быть пересчитаны во внутренние цены с помощью специального "теневого" обменного курса, отражающего соотношение между общей стоимостью товаров внешнеторгового оборота в ценах мирового рынка и той же стоимостью товаров во внутренних ценах;

• товары, предназначенные к реализации на внутреннем рынке, а также инфраструктурные услуги (расходы на электроэнергию, газ, воду, транспорт) оцениваются на основе рыночных цен;

• реализуемые или приобретаемые на внутреннем рынке товары, которые могут экспортироваться, оцениваются по максимальной из цен: внутреннего рынка (без НДС и акцизов) и цены "на границе" — в обоих случаях с учетом цены доставки;

• реализуемые или приобретаемые на внутреннем рынке импортозамещающие товары оцениваются по максимальной из цен-, внутреннего рынка и цены замещаемого товара — в обоих случаях с учетом цены доставки;

• цена отсутствующей или недоступной на внутреннем и внешнем рынке (в частности, новой, не имеющей аналогов) продукции устанавливается проектом с учетом результатов маркетинговых исследований или по согласованию с основными потребителями.

3. затраты труда оцениваются величиной заработной платы персонала (с установленными начислениями) исходя из средней годовой заработной платы одного работника для РФ или для региона, в котором осуществляются затраты труда Рекомендуется при наличии информации учитывать среднюю заработную плату работников соответствующих профессионально-квалификационных групп. Применительно к затратам малоквалифицированного труда в регионах с высоким уровнем безработицы оценка труда должна приниматься на уровне доходов ограниченно занятого трудоспособного населения региона;

4. по проектам, связанным с возможностью гибели людей или уменьшающим такую возможность (например, проекты строительства зданий в сейсмоопасных зонах или проекты улучшения движения на автомобильных дорогах), соответствующие потери учитываются на основе "теневой" стоимости человеческой жизни. Соответствующие нормативы в свое время были разработаны для оценки эффективности противопожарных мероприятий, однако к настоящему времени они устарели;

5. по проектам, обеспечивающим экономию свободного времени населения (как правило, такие проекты связаны с улучшением работы транспорта и связи), эта экономия учитывается в стоимостном выражении, для чего используется соответствующий норматив (для предварительных расчетов его можно принимать на уровне 50—100% средней часовой заработной платы по контингенту пассажиров данного вида транспорта);

6. используемые природные ресурсы (земельные участки, недра, лесные, водные ресурсы и др.) оцениваются в соответствии со ставками платежей, установленными законодательством РФ. Оценка таких ресурсов теоретически может быть произведена и на основе показателей проектов их оптимального использования, позволяющих определить альтернативную стоимость ресурсов;

7. налоги, сборы, отчисления, субсидии, дотации и т. п. ни в составе затрат, ни в составе доходов не учитываются (поскольку они представляют собой средства, переходящие от одного участника проекта, например предприятия, к другому, например государству). Аналогично не учитываются займы и платежи по ним.

Расчет денежных потоков и показателей общественной эффективности

Денежные потоки от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам. Внесение средств на депозиты и их вложения в ценные бумаги при этом не учитываются. Объем продаж определяется по шагам с учетом в денежных притоках доходов от прочих видов деятельности, в том числе выручки от продажи на сторону имущества и интеллектуальной собственности.

Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от реализации продукции. Исходная информация для ее определения задается по шагам расчетного периода для каждого вида продукции, отдельно для реализации на внутреннем и внешнем рынках. Примерная форма представления такой информации дается в табл. 3.3.

Таблица 3.3. Объемы производства и реализации продукции

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	...
Продукция А
Годовая производственная мощность, ед.
Уровень использования, %
Объем производства, ед.
Объем реализации на внутреннем рынке, ед.
Объем реализации на внешнем рынке, ед.
Цена продукции, реализуемой на внутреннем рынке, руб./ед.
Выручка от продаж, руб.
НДС, пошлины, акцизы и другие налоги и сборы, включаемые в цену реализованной продукции, — всего
В том числе
Цена продукции, реализуемой на внешнем рынке, единиц иностранной валюты на единицу продукции
То же, руб./ед.
Выручка от продаж на внешнем рынке, руб.
НДС, акцизы, пошлины и другие налоги и сборы, включаемые в цену реализованной продукции
Продукция Б
……………

В этих расчетах цены на продукцию, услуги и ресурсы принимаются в соответствии с выше рассмотренным материалом.

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются:

• вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода;

• затраты на ликвидацию имущества;

• изменения оборотного капитала (в данном случае запасов товарно-материальных ценностей и резервов денежных средств). Потребность в оборотном капитале рассчитывается при этом с учетом лага времени (в этих целях могут использоваться формулы приложения 5 Рекомендаций).

Примером представления расчета общественной эффективности является табл. 3.4.

Таблица 3.4. Денежные потоки и показатели общественной эффективности проекта

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	…..
ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
1. ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ (сумма стр. 2-4)
2. Выручка от продаж конечной продукции
3. Выручка от реализации выбывающего имущества, включая НДС
4. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта
5. ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ (стр. 6 + стр. 7)
6. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)
7. Затраты труда с отчислениями (экономическая оценка)
8. Косвенные финансовые результаты (увеличение (+) или уменьшение (-) доходов сторонних организаций и населения, обусловленное реализацией проекта, увеличение (-) или уменьшение (+) бюджетных расходов на создание эквивалентного количества рабочих мест и т. п.)
9. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ОПЕРАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ф°(m) = стр. 1 - стр. 5 + стр. 8
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
10. Вложения в основные средства
11. Увеличение (+) или уменьшение (-) оборотного капитала
12. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ фи(m) = - (стр. 10 + стр. 11)
13. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПРОЕКТА фи(m) + ф°(m) = стр. 9 + стр. 12
14. То же в дефлированных ценах
15. То же накопленным итогом, ЧНД (m)
16. Срок окупаемости
17. Коэффициент дисконтирования
18. Коэффициент распределения
19. Дисконтированный эффект (стр. 14 х стр. 17 х стр. 18)
20. То же накопленным итогом, ЧДД (m)
21. Срок окупаемости с учетом дисконтирования
22. Внутренняя норма общественной эффективности (ВНД)
23. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД )
24. Индекс доходности дисконтированных затрат

ЧНД проекта отражается в последнем столбце строки 15, а ЧДД проекта — в последнем столбце строки 20 таблицы.

Оценка коммерческой эффективности

Общие положения

Оценка коммерческой эффективности основывается на следующих принципах:

• используются предусмотренные проектом (рыночные) постоянные или переменные цены на товары, услуги и материальные ресурсы;

• денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции;

• заработная плата в составе операционных издержек принимается в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений);

• если проект предусматривает одновременно и производство, и потребление некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий или оборудования), то в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение;

• при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т. п., предусмотренные законодательством (с учетом льгот), в частности возмещение НДС за используемые ресурсы. Для построения отчета о прибылях и убытках следует приводить сведения о налоговых выплатах по каждому виду налогов;

• поскольку эффективность проекта в целом оценивается в предположении, что проект реализуется только за счет собственных средств, получение и погашение займов не учитываются ни в денежном потоке, ни в расчетах потребности в оборотном капитале;

• если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), то вложения и получение соответствующих сумм (например, внесение денег на депозит и закрытие депозитных счетов) учитываются соответственно в денежных оттоках и притоках от операционной деятельности;

• если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, то в расчете учитываются затраты по каждому из них.(5)

В качестве выходных-форм для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуются таблица отчета о прибылях и убытках и таблица денежных потоков с расчетом показателей эффективности. Дополнительно может приводиться также прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчетного периода (таблица балансового отчета).

Особенности расчетов денежных потоков

Обычно расчеты денежных потоков производятся в соответствии с методом "привязки к производству" Основным притоком реальных денег от операционной деятельности является выручка от продаж, которая определяется только по конечной (реализуемой на сторону) продукции. Здесь важно, что объем реализуемой продукции не совпадает ни с объемом оплаченной продукции (если оплата осуществляется с задержкой или авансом), ни с объемом произведенной продукции, поскольку часть последней направляется на прирост запасов готовой продукции.

Затраты на производство и сбыт продукции определяются по данным специальных расчетов, которые оформляются в виде таблиц.. При этом в целях расчета налогов и дивидендов разрабатывается таблица отчета о прибылях и убытках, примерный вид которой представлен в табл. 3.5. В таблице отражается также объем капиталовложений в основные средства, который может быть профинансирован за счет амортизации и прибыли.

Если проект предусматривает вложение денежных средств на депозиты или в ценные бумаги, соответствующие операции в отличие от расчетов общественной эффективности также учитываются в денежных потоках по операционной деятельности.

В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода (включая затраты на ликвидацию имущества) и вложения в прирост оборотного капитала. Прирост оборотного капитала определяется на основе расчетов текущих активов и текущих пассивов (в соответствии с приложением 5 к «Рекомендациям» по состоянию на начало каждого шага. В предварительных расчетах и в проектах с малым объемом оборотных средств допускается приближенная их оценка как экспертно определяемой доли производственных издержек.

Таблица 3.5. Отчет о прибылях и убытках

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	….
1. Выручка от продаж за вычетом включаемых в цену налогов и сборов плюс прочие и внереализационные доходы
2. Производственные издержки за вычетом налогов и расходов, исключаемых из издержек при определении прибыли
3. Амортизационные отчисления — всего
4. В том числе направляемые на инвестиции
5. Налоги в составе себестоимости (отдельная таблица)
6. Себестоимость (стр. 2 + стр. 3 + стр. 5)
7. Балансовая прибыль (стр. 1 - стр. 6)
8. Налоги и сборы из прибыли (отдельная таблица))
9. Налог на прибыль (с учетом льгот)
10. Чистая прибыль (стр. 7 - стр. 8 - стр. 9)
11. То же накопленным итогом
12. Расходы и отчисления из чистой прибыли (сумма стр. 13—17)
13. Операционные расходы, относимые за счет прибыли
14. Отчисления в финансовые резервы
15. Отчисления в резервный капитал
16. Инвестиции, осуществляемые из прибыли
17. Дивиденды
18. Нераспределенная прибыль (стр. 10 - стр. 12)
19. То же накопленным итогом

Сюда относятся, например, часть расходов на рекламу и страхование, не включаемая по действующему законодательству в себестоимость, а также платежи за превышение предельно допустимых объемов выбросов загрязняющих веществ.

Оценка коммерческой эффективности проекта в целом

Примерная форма представления расчета денежных потоков и показателей коммерческой эффективности проекта дана в табл. 3.6.

Таблица 3.6. Денежные потоки и показатели коммерческой эффективности проекта

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	….
ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
1. ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ - всего (сумма стр. 2-7)
2. Выручка от реализации конечной продукции
3. Выручка от реализации выбывающего имущества
4. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта
5. Возврат средств, ранее вложенных в ценные бумаги и депозиты
6. Проценты по ценным бумагам и депозитам
7. Возмещение НДС на приобретенное оборудование
8. ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ - всего (сумма стр. 9-12)
9. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)
10. Затраты труда с отчислениями (коммерческая оценка)
11. Вложения средств в ценные бумаги и депозиты
12. Налоги, относимые на себестоимость или на финансовые результаты (в том числе налоги, связанные с ценными бумагами)
13. Денежный поток от операционной деятельности <t>°(/n) = стр. 1 — стр. 8
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
14. Вложения в основные средства (табл. 5.2)
15. Изменение оборотного капитала (увеличение (+) или уменьшение (-))
16. Денежный поток от инвестиционной деятельности фи(m) = - (стр. 14 + стр. 15)
17. ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПРОЕКТА фи(m)+ ф°(m) = стр.13 + стр.16
18. То же в дефлированных ценах
19. То же накопленным итогом, ЧД (m)
20. Срок окупаемости
21. Коэффициент дисконтирования
22. Коэффициент распределения
23. Дисконтированный денежный поток (стр. 18 х стр. 21 х стр. 22)
24. Интегральный коммерческий эффект, ЧДД (т)
25. Срок окупаемости с дисконтом
26. Внутренняя норма коммерческой эффективности (ВНД)
27. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД)
28. Индекс доходности дисконтированных затрат
29. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ)

При расчете в постоянных ценах совпадает со строкой 17.

Денежные поступления и расходы, указываемые в этой таблице, определяются без налогов и сборов, включаемых в цену или исключаемых из издержек при определении прибыли. Потребность в дополнительном финансировании (строка 29) по большинству проектов оказывается равной или близкой к объему первоначальных инвестиций. ЧНД и ЧДД проекта отражаются соответственно в строках 19 и 24 последнего столбца.

Как уже отмечалось выше, эффективность проекта определяется для каждого участника и, следовательно, относится к участнику. Так как эффективность проекта "в целом" оценивается на том этапе, когда участники и схема финансирования проекта еще не определились, ее относят к некоторому гипотетическому участнику: участнику, осуществляющему весь проект как бы за счет собственных средств. Отсюда вытекает, что при определении эффективности проекта "в целом" схему финансирования учитывать не следует.

Существуют, однако, методики, предусматривающие использование схемы финансирования и в этом случае, особенно если в проекте участвует одна фирма. Такие методики неверны по существу, а их использование может приводить к парадоксальным (и неверным) результатам. Покажем это на примере.

ПРИМЕР Проект предусматривает в году 0 инвестиции 284 (табл.3.7.), в том числе 120 за счет кредита. В следующей таблице приведены данные о денежных потоках по проекту в условиях, когда кредитная ставка составляет 10% , а долг погашается равными долями в годы 1—3. При этом учтено, что налогооблагаемая прибыль уменьшается (но не более, чем на 50%) при погашении инвестиционного кредита, если для соответствующих платежей не хватает амортизации.

Для упрощения расчета в примере не учитываются налоги, кроме налога на прибыль.

Таблица 3.7.

Показатели	Значения показателей по шагам расчетного периода
	0	1	2	3	4	5
ИНВЕСТИЦИОННАЯ И ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
1. Инвестиции	284	0	0	0	0	0
2. Выручка от продаж	0	210	210	210	210	210
3. Чистые текущие издержки	0	92	92	92	92	92
4. Амортизация	0	16	16	16	16	16
5. Валовая прибыль (стр. 2 -- стр. 3 - стр. 4)	0	102	102	102	102	102
6. Льготы по налогу на прибыль	0	36	32	28	0	0
7. Налогооблагаемая прибыль	0	66	70	74	102	102
8. Налог на прибыль (35%)	0	23,1	24,5	25,9	35,7	35,7
9. Денежный поток (стр. 2 - стр. 3 - стр. 8 - стр. 1)	-284	94,9	93,5	92,1	82,3	82,3
10. То же накопленным итогом	-284	-189,1	-95,6	-3,5	78,8	161,1
ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
11. Долг по кредиту	120	120	80	40	0	0
12. Возврат долга	0	40	40	40	0	0
13. Уплата процентов	0	12	8	4	0	0
14. Всего расходы по погашению кредита	0	52	48	44	0	0
15. В том числе из прибыли	0	36	32	28	0	0

Обрабатывая данные строки 9, можно получить, что по проекту в целом ЧД = 161,10, ВНД = 17,7%, срок окупаемости достигается на шаге 4.

Пусть теперь условия кредита ужесточились: кредитная ставка повышена до 40% годовых, причем на шаге 1 надо вернуть 40% долга, на шагах 2 и 3 — по 30%.

Теперь денежный поток по проекту в целом станет следующим:

-284; +100,15; +99,38; +94,34; +82,3; +82,3.

При этом все основные показатели эффективности проекта улучшатся: ЧДД = 174,47, ВНД = 19,3%, а окупаемость будет достигаться уже на шаге 3. Такой результат обусловлен увеличением льгот по налогу на прибыль и снижением размеров этого налога.

Оценка эффективности участия предприятия в проекте

Общие положения

Эффективность проекта с точки зрения предприятий — участников проекта характеризуется показателями эффективности их участия в проекте (применительно к акционерным предприятиям — показателями эффективности акционерного капитала). При их определении принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т. д.). Поэтому здесь учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используется схема финансирования проекта. В частности, в притоки реальных денег включаются заемные средства, в оттоки — платежи по займам. В расчетах данного типа предприятие не отделяется от его акционеров. Поэтому под собственными средствами предприятия понимаются средства его акционеров, а расчеты между предприятием и акционерами (выплаты дивидендов акционерам) не учитываются. Для проверки финансовой реализуемости проекта используется другой денежный поток, где в притоках реальных денег учтены вложения собственных средств (т. е. дополнительные поступления от акционеров), а из их оттоков исключены выплаты дивидендов.

При разработке проектов часто встречаются две ситуации:

1. объем поступающих внешних средств (например, займов) больше, чем требуется для финансирования проекта на данном шаге;

2. на некотором шаге требуется осуществить затраты, не покрываемые получаемыми на этом шаге доходами. В то же время эти затраты могут быть покрыты доходами, полученными на предыдущих шагах.

В обеих ситуациях часть средств предприятия должна быть "зарезервирована". В этих целях необходимо создать "дополнительные фонды", в которые должны вкладываться избыточные средства с целью их расходования на последующих шагах (обычно предполагается, что такие фонды представляют собой срочные депозиты). В этом случае в денежных потоках учитываются оттоки в виде вложений в дополнительные фонды и притоки (поступления из дополнительных фондов, включая, например, проценты по депозитам при их закрытии). Обратим внимание, что средства, вложенные в дополнительные фонды, обычно используются менее эффективно, чем свободные средства предприятия: например, процент по депозитам меньше, чем норма дисконта. Поэтому вложения в дополнительные фонды снижают эффективность проекта.

На этапах разработки ТЭО и экономического мониторинга расчеты рекомендуется проводить в переменных ценах (при предварительных расчетах можно ограничиться прогнозом общих темпов инфляции, предполагая инфляцию однородной; для более точных расчетов желательно прогнозировать динамику цен по видам ресурсов). В качестве выходных форм здесь рекомендуются:

• таблица отчета о прибылях и убытках предприятия;

• таблица денежных потоков и показателей эффективности;

• таблица для финансового планирования;

• таблица прогнозных финансовых показателей.

Для акционерных предприятий — участников проекта эффективность проекта может быть оценена также с точки зрения акционеров этих предприятий. В таких целях определяются показатели эффективности проекта для акционеров. Каждому типу акций (например, обыкновенным или привилегированным акциям) соответствует свой индивидуальный денежный поток, на основе которого рассчитываются показатели эффективности проекта по соответствующим группам акционеров. В элементах этого денежного потока отражаются расходы и доходы акционеров, связанные с их вложениями в рассматриваемый тип акций. Такие расчеты носят ориентировочный характер, поскольку дивидендная политика устанавливается правлениями акционерных предприятий и собраниями акционеров, а не проектными материалами. В то же время расчеты эффективности проекта для акционеров необходимы как один из инструментов привлечения потенциальных акционеров к участию в проекте, и их рекомендуется проводить при следующих допущениях:

• учитываются притоки и оттоки реальных денег, относящиеся только к акциям, но не к их владельцам. В частности, не учитываются денежные потоки, возникающие при обороте акций на вторичном рынке, поскольку при этом меняется лишь владелец акции, но не приходящиеся на нее доходы;

• в притоках денежных средств отражаются выплаченные по акциям дивиденды, а также (в конце расчетного периода) сумма ранее нераспределенной прибыли и приходящаяся на эти акции часть выручки от реализации имущества ликвидируемого предприятия за вычетом расходов на ликвидацию;

• в оттоках денежных средств учитываются расходы на приобретение акций (в начале реализации проекта), налоги на дивиденды по акциям и на доход от реализации имущества ликвидируемого предприятия;

• норма дисконта для владельцев акций принимается равной норме дисконта для акционерного предприятия;

• на выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль после расчетов с кредиторами и осуществления предусмотренных проектом инвестиций, а также после создания дополнительных фондов, финансовых резервов и отчислений в резервный капитал, предназначенных, в частности, для обеспечения финансовой реализуемости проекта и достижения нормального уровня финансовых показателей предприятия в последующий период. Соответствующий размер дивидендов является максимально возможным и при реализации проекта может быть уменьшен акционерами;

• при прекращении реализации проекта имущество предприятия распродается, а полученный доход и другие активы предприятия распределяются между акционерами.

При наличии иных требований со стороны акционеров в расчеты вносятся соответствующие коррективы.

Методика расчетов

Расчеты эффективности участия предприятия в проекте именуются также расчетами коммерческой эффективности проекта или расчетами эффективности собственного (акционерного) капитала. Методически они производятся во многом аналогично, однако при этом, во-первых, учитываются только денежные потоки конкретного предприятия — участника проекта, а во-вторых, изменяется состав учитываемых денежных потоков. Прежде всего в отличие от расчетов эффективности проекта в целом здесь дополнительно учитывается денежный поток от финансовой деятельности — получение и погашение займов (что, кстати, влияет и на размеры налога на прибыль). Вложение собственных средств и выплаты дивидендов в этом денежном потоке не учитываются.

Такой метод оценки эффективности точно соответствует общему принципу учета реального движения денежных средств и известен в западной литературе под названием "метод equity" Наряду с ним имеются и иные предложения по формированию денежных потоков, однако они методически сложнее, менее наглядны и обычно дают близкие результаты. Например, некоторые из этих методов предполагают включение в денежные потоки так называемой "налоговой защиты", или "налогового зонтика" (экономии па налогах, возникающей, скажем, при использовании заемных средств). Точный расчет этого показателя в условиях "нелинейности" налоговой системы оказывается возможным только при удвоении расчетной работы: сначала надо рассчитать проект при условии использования только собственных средств, затем — при использовании займов и определить соответствующую экономию.

В случае если реализация проекта предполагает долговременное использование собственного имущества предприятия (например, внесенного акционерами в уставный капитал предприятия), в денежные оттоки по инвестиционной деятельности (в составе инвестиций в приобретение имущества) включается альтернативная стоимость вложенного имущества (единовременные альтернативные издержки). В момент прекращения использования этого имущества его (остаточная) альтернативная стоимость включается в приток денежных средств от инвестиционной деятельности — тем самым вкладываемое имущество в отличие от денежных средств рассматривается как объект инвестиций.

В случае если проектом предусматривается кратковременное (не более 1—2 лет) использование собственного имущества, его целесообразно учитывать иначе — через поток текущих альтернативных издержек (как правило, в размере арендной платы по аналогичному имуществу за соответствующий отрезок времени). При определении оборотного капитала учитываются все виды текущих активов и текущих пассивов, для чего можно использовать формулы приложения 5 к «Рекомендациям». В частности, здесь может возникнуть необходимость учесть то обстоятельство, что получение и погашение займов осуществляются в фиксированные моменты времени, а не синхронно с производством продукции. При использовании метода "привязки к производству" размер активов или пассивов по соответствующей статье "Расчеты по займам" определяется исходя из суммы платежа и разрыва во времени между средним моментом производства продукции (обычно середина шага) и моментом соответствующего платежа (или средним моментом, если таких платежей на шаге несколько). В то же время в бухгалтерском балансе задолженность по займу будет отражена в полном объеме — это еще раз подтверждает несовпадение методов проектного анализа и бухгалтерского учета.

Примерная форма представления расчетов эффективности участия предприятия в проекте представлена в табл. 3.8.

Таблица 3.8. Показатели эффективности участия предприятия в проекте

Показатели	Значения показателя по шагам расчетного периода
	0	1	….
1. Денежный поток от операционной деятельности ф°(m) = стр. 2 - стр. 9
2. ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ - всего (сумма стр. 3-8)
3. Выручка от реализации конечной продукции
4. Выручка от реализации выбывающего имущества
5. Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта
6. Поступления из дополнительных фондов, возврат средств, ранее внесенных на депозит и вложенных в ценные бумаги
7. Проценты по депозитам и ранее приобретенным ценным бумагам
8. Возмещение НДС на приобретенное оборудование
9. ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ - всего (сумма стр. 10-13)
10. Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)
11. Оплата труда с отчислениями (коммерческая оценка)
12. Вложения средств в дополнительные фонды, ценные бумаги и на депозиты
13. Налоги, относимые на себестоимость или на финансовые результаты (в том числе налоги, связанные с ценными бумагами)
14. Денежный поток от инвестиционной деятельности фи(m) = стр. 19 - сумма стр. 15—18
15. Вложения в приобретение основных средств (исключая проценты по кредиту, выплаченные в ходе строительства), без учета альтернативной стоимости вложенного имущества
16. Расходы на выкуп имущества, полученного по договору лизинга
17. Увеличение (+) или уменьшение (-) оборотного капитала
18. Альтернативная стоимость вложенного имущества на момент начала его использования в проекте
19. То же на момент прекращения его использования в проекте
20. Денежный поток от финансовой деятельности ф°(m) = стр. 21 — стр. 24
21. ДЕНЕЖНЫЕ ПРИТОКИ - всего (стр. 22 + стр. 23)
22. Субсидии (дотации)
23. Взятие займов, получение средств от выпуска долговых ценных бумаг
24. ДЕНЕЖНЫЕ ОТТОКИ - всего (стр. 25 + стр. 26)
25. Погашение ранее полученных займов и процентов по ним
26. Другие расходы по обслуживанию займов
27. Чистый доход от участия предприятия в проекте (чистый доход на собственный капитал, коммерческий эффект) фи(m)+ ф°(m)+ Фф(m)= стр. 1 + стр. 14 + стр. 20
28. Чистый доход (коммерческий эффект) в дефлированных ценах
29. То же накопленным итогом
30. Коэффициент дисконтирования ат
31. Коэффициент распределения уm
32. Дисконтированный коммерческий эффект (стр. 28 х стр. 31 х х стр. 30)
33. То же накопленным итогом
34. Внутренняя норма эффективности участия в проекте (внутренняя норма коммерческой эффективности, эффективности собственного капитала)
35. Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД)
36. Индекс доходности дисконтированных затрат

Иногда по условиям инвестиционного кредита банк оплачивает определенные работы или услуги непосредственно их исполнителям, кредитор же рассчитывается только с банком. В этом случае по строке 15 инвестиционные расходы, оплаченные банком, не учитываются.

При расчете в постоянных ценах совпадает со строкой 27.

ЧД и ЧДД предприятия от участия в проекте находятся соответственно в строках 29 и 33 последнего столбца таблицы. Момент окупаемости при этом определяется тем шагом, после которого накопленный чистый недисконтированный доход (строка 29) становится и остается неотрицательным.