Учебный год 2023-2024 / Инвестиции_10_21e_op

КЛАССИЧЕСКАЯ

СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ

Вопросы true sale

Как мы упоминали выше, базовым принципом классической секьюритизации является обособление секьюритизируемого актива путем его «действительной продажи» (true sale) в пользу эмитенту-SPV. «Действительность» продажи означает ее защищенность от эффективного оспаривания оригинатором, в том числе банкротным управляющим при несостоятельности оригинатора. Общее описание банкротных рисков содержится в подразделе «Банкротные риски оригинатора

иэмитента, способы их уменьшения».

Вбольшинстве российских публичных сделок продажа пула активов эмитенту была однократной: накануне размещения облигаций оригинатор продавал эмитенту-SPV по одиночному договору купли-продажи или уступки сформированный оригинатором пул прав требования по ипотечным кредитам (как правило, удостоверенных закладными) или иных однородных прав требования. За счет выручки от размещения облигаций эмитент выплачивал оригинатору покупную цену пула активов.

Всделках секьюритизации ипотечных кредитов продажа дополнительных закладных эмитенту не требуется, так как ипотечный кредит — достаточно «длинный» актив и большая часть пула (называемого «ипотечное покрытие») полностью погашается в течение предполагаемого срока обращения облигаций. Когда ипотечное покрытие настолько уменьшается в размерах, что продолжение сделки становится убыточным (поскольку эмитенту нужно не только обслуживать выплаты по облигациям, но и нести расходы на инфраструктуру сделки) — примерно до 10–15 процентов от первоначальной величины пула, эмитент пользуется правом досрочного погашения облигаций, зачастую предусмотренным решением о выпуске облигаций.

Однако значительная часть других финансовых активов, таких как потребительские кредиты, автокредиты, кредиты малым и средним предприятиям и т. д., обычно значительно «короче» ипотечных кредитов. Без дополнительных уступок прав требования оригинатором взамен погашенных должниками срок обращения облигаций был бы слишком коротким. В рамках таких сделок секьюритизации, называемых револьверными, оригинатор

иэмитент-СФО заключают генеральное соглашение об уступке прав требований, в котором закреплены общие правила сделок по уступке прав требования эмитенту как первоначальной уступки для формирования залогового покрытия облигаций

изапуска сделки, так и в рамках револьверного механизма.

Ктакому генеральному соглашению прилагается форма договора уступки прав требования в отношении конкретных активов. Стороны заключают договоры уступки прав требования по этой форме по мере необходимости, но в любом случае до определенной даты выплаты купонного дохода по облигациям, в которую согласно решению о выпуске облигаций начинается частичное погашение облигаций (амортизация).

Использование револьверной структуры ставит вопрос о том, как гарантировать сохранение качества активов в составе портфеля при уступке дополнительных прав требования эмитенту. Это особенно важно, так как, в отличие от оригинатора, у СФО, по сути, нет никаких значительных активов, помимо уже предоставленного залогового обеспечения. Более того, российское право позволяет ограничить притязания владельцев облигаций эми- тента-СФО при дефолте денежными средствами, которые будут выручены в результате реализации заложенных денежных требований при обращении на них взыскания (принцип «limited recourse»).

Договором кредитора со специализированным обществом или решением о выпуске облигаций специализирован-

> 43. Опционы на заключение договора в смысле ст. 429.2 ГК РФ.

ного общества может быть предусмотрено, что требования кредитора или владельцев облигаций, не удовлетворенные за счет средств, полученных, а в случае предоставления иного обеспечения — за счет такого обеспечения, считаются погашенными.

Представляется, что на роль агента по контролю за качеством залогового обеспечения по облигациям лучше всего подходит представитель владельцев облигаций (ПВО). Соответственно, в рамках договора между эмитентом и ПВО необходимо согласовать: (i) соответствие каких именно параметров прав требования, дополнительно уступаемых оригинатором эмитенту, заданным требованиям контролирует ПВО; (ii) если при этом ПВО применяет выборку ввиду значительного количества дополнительно уступаемых прав требования, то какова частота такой выборки; и (iii) каковы механизмы контроля со стороны ПВО.

Еще одним обычным способом поддержать качество залогового покрытия облигаций (в случае ипотечной секьюритизации — ипотечного покрытия) является включение в договорную документацию по сделке набора опционов пут и колл43. Опцион пут — это право эмитента продать обратно оригинатору те закладные или права требования, которые, как выяснилось впоследствии, не соответствовали заданным требованиям (eligibility criteria) на дату их продажи или уступки эмитенту. По сути, речь идет об аналоге возврата покупателем продавцу товара ненадлежащего качества.

Опцион колл в данном случае — это право оригинатора выкупить у эмитента те закладные или права требования, по которым должник допустил дефолт, длящийся в течение определенного времени. Цена такого обратного выкупа при этом равняется сумме непогашенного основного долга и накопленных процентов по выкупаемой закладной или выкупаемому праву требования. Интерес оригинатора осуществить обратный выкуп «дефолтных

активов», скорее, репутационный. В связи

сэтим может возникнуть вопрос, почему такой обратный выкуп документируется именно через опцион колл оригинатора, а не через еще один опцион пут эмитента. Ответ состоит в том, что право эмитента продать оригинатору обратно активы, которые отвечали всем установленным требованиям при их продаже или уступке оригинатором, но по которым в дальнейшем заемщики допустили дефолт, поставило бы под вопрос действительность продажи всего пула активов оригинатором (true sale) при его гипотетическом банкротстве.

Стоит также добавить, что в условиях банкротства оригинатора такие сделки обратного выкупа «дефолтных активов»

сучетом их цены могут быть оспорены как подозрительные.

Секьюритизационные SPV

Классическая секьюритизация не может обойтись без специально созданного юридического лица — SPV (special purpose vehicle) в качестве эмитента облигаций, обладающего особым статусом и рядом отличий от классического юридического лица.

Регулирование правового статуса таких обществ в рамках внебалансовой секьюритизации (получивших название «специализированные общества») появилось в России относительно недавно — менее 10 лет назад. Для балансовой секьюритизации соответствующие нормы появились значительно раньше, но об ипотечном агенте мы поговорим немного позже, в рамках раздела об особенностях балансовой секьюритизации.

На дату написания настоящей статьи, по данным из ЕГРЮЛ, в России создано (и часть уже ликвидирована) чуть более 100 специализированных обществ.

Особенности специализированных обществ. Закон о РЦБ предусматривает два вида специализированных обществ: СФО и специализированное общество проектного финансирования (СОПФ).

Рассмотрим ключевые отличия специализированных обществ (которые могут быть созданы в форме ООО или АО) от обществ, не обладающих таким статусом:

Ограниченная (специальная) правоспособность. СФО и СОПФ могут быть созданы исключительно для осуществления деятельности, цель и предмет которой перечислены в Законе о РЦБ, а именно осуществление эмиссии облигаций, обеспеченных залогом денежных требований и (или) иного имущества.

Цель создания СОПФ и выпуска им облигаций еще более конкретна — финансирование инвестиционного проекта. В отношении СФО такое ограничение цели выпуска облигаций отсутствует, отличия между СФО и СОПФ лежат в составе денежных требований и имущества, входящего в залоговое обеспечение.

Способ создания. Специализированные общества могут быть созданы исключительно путем учреждения, их уставный капитал может быть оплачен только денежными средствами.

Особенности корпоративного управле-

ния. Закон о РЦБ прямо предусматривает возможность владельцев облигаций, эмитентом которых является специализированное общество, участвовать в его корпоративном управлении, что совершенно не характерно для других хозяйственных обществ.

Кроме того, в СФО в силу закона не избирается совет директоров, ревизионная комиссия, коллегиальный исполнительный орган, в СОПФ такая схема управления может быть предусмотрена уставом. Описанные ограничения корпоративного управления обусловлены тем, что специализированные общества предусмотрены законом не для осуществления хозяйственной деятельности и получения прибыли, SPV необходимы для обеспечения инфраструктуры секьюритизации и могут использоваться исключительно для этих целей.

Защита от банкротства. В рамках настоящего раздела лишь упомянем, что

Классическая секьюритизация не может обойтись без специально созданного юридического лица — SPV (special purpose vehicle) в качестве эмитента облигаций, обладающего особым статусом и рядом отличий от классического юридического лица

Закон о несостоятельности допускает возможность максимального ограничения круга лиц, имеющих право обратиться в суд с заявлением о признании специализированного общества банкротом.

Более подробно процедуры банкротства будут описаны в подразделе «Банкротные риски оригинатора и эмитента, способы их уменьшения».

Чем обусловлены такие отличия в правовом статусе специализированных обществ от обычных юридических лиц? Ответ на этот вопрос достаточно прост: обеспечение прав владельцев облигаций и защита секьюритизируемого имущества.

Это ключевая цель использования концепции SPV в целом, и для ее достижения необходимо защитить SPV и, соответственно, владельцев облигаций от обязательств правопредшественников, от халатного управления и от банкротства.

Однако такое стремление оградить владельцев облигаций от любых угроз также стало причиной введения некоторых ограничений в структурировании сделок: была предусмотрена обязанность оригинатора принимать на себя риски в рамках сделки

> 44. Указание Банка России от 07.07.2014 № 3309-У «О формах и способах принятия рисков по облигациям

с залоговым обеспечением специализированного финансового общества и специализированного общества проектного финансирования».

секьюритизации способами, предусмотренными указанием Банка России44.

Кроме того, ограниченная правоспособность специализированных обществ не позволяет им владеть любыми иными активами, за исключением перечисленных

вЗаконе о РЦБ.

Всвязи с тем что перечисленные нормы создают определенные неудобства при осуществлении сделки, представляется возможной реализация схемы, где

вкачестве эмитента облигаций будет выступать специализированное общество, а владеть запрещенными для СФО и СОПФ активами будет ООО без соответствующего статуса.

Втакой схеме ООО (вместо оригинатора) также сможет предоставить поручительство или залог указанных активов для обеспечения обязательств эмитента.

Принцип «limited recourse». По российскому праву требования залогодержателя, не погашенные за счет денежных средств, вырученных от обращения взыскания на заложенное имущество, сохраняются и могут быть удовлетворены за счет другого имущества должника.

Если СФО создано для проведения не одной секьютиризации, а нескольких или многочисленных секьюритизаций, это правило представляет собой предметную опасность для кредиторов СФО.

В связи с этим в российское право была внедрена концепция «limited recourse». Она используется в любой классической секьюритизации и предполагает ограничение ответственности SPV перед кредиторами за нарушение своих обязательств объемом конкретного имущества.

УО БО ПВО РА

Услуги по управлению ПВО, Залоговый счет

расчетного

агента

Передача/уступка активов, которые нельзя держать СФО

ООО

Предоставление поручительства или залога активов в пользу СФО / владельца облигаций ООО

Данная концепция описана в п. 8 ст. 15.1 Закона о РЦБ, в соответствии с которой договором или решением о выпуске может быть предусмотрено, что требования кредитора или владельцев облигаций, не удовлетворенные за счет средств, полученных в результате реализации предмета залога, считаются погашенными.

Нужно при этом отметить, что какаялибо сформированная судебная практика в этом отношении отсутствует и гарантировать отсутствие рисков при наличии нескольких выпусков с обособленным обеспечением на балансе одного SPV — на сегодня невозможно.

Банкротные риски оригинатора и эмитента, способы их уменьшения

Принцип «bankruptcy remoteness» и положение о «non-petition». Принцип «bankruptcy remoteness», или «удаленность от банкротства», является одним из ключевых элементов специального правового статуса SPV и предполагает его дополнительную защиту от банкротства по сравнению с юридическими лицами, не обладающими статусом специализированного общества.

Как мы уже говорили, ключевой целью SPV является обеспечение прав владельцев облигаций и защита секьюритизируемого имущества. Рассматриваемый принцип был разработан именно для достижения этой цели — чем дальше эмитент облигаций от банкротства, тем счастливее владельцы облигаций и тем в большей безопасности находится актив.

С принципом «bankruptcy remoteness» тесно связано положение «non-petition», как правило, включаемое в любой документ секьюритизации, стороной которого является SPV: контрагент SPV обязуется не обращаться в суд с заявлением о признании SPV банкротом (такое право также напрямую ограничено Законом о несостоятельности), не инициировать судебные разбирательства, непредпринимать какие-либо действия,

принято решение об обращении в суд с ходатайством о передаче залогового обеспечения другому SPV, и такое ходатайство должно быть удовлетворено судом.

Замена SPV является оптимальной опцией при банкротстве эмитента облигаций и позволит не прекращать процесс секьюритизации, что в наибольшей степени отвечает интересам владельцев облигаций.

Банкротство оригинатора и оспаривание продажи активов. Если SPV в большей степени и защищено от банкротства, то же самое нельзя сказать об оригинаторе. Не обладающий статусом специализированного общества оригинатор может быть признан банкротом на общих основаниях. Ключевая опасность для сделки секьюритизации в этом случае — оспаривание продажи активов от оригинатора в пользу SPV.

Принцип «действительной продажи» (как он был описан в разделе «Вопросы true sale») не нашел своего полноценного отражения в российском праве: признание ключевой для секьюритизации сделки по выделению активов недействительной возможно в рамках банкротства оригинатора.

Если сделка будет признана недействительной, все полученные SPV активы будут переданы в конкурсную массу, а SPV станет одним из кредиторов, вероятность удовлетворения требований которого нельзя назвать высокой. Это «порушит» секьюритизацию в целом, SPV потеряет способность исполнять свои обязательства по облигациям и наступит основание для их досрочного погашения.

Даже если удастся избежать признания сделки недействительной, банкротство оригинатора может повлечь и другие негативные последствия для SPV: например, если оригинатор осуществлял функции сервисного агента, то обслуживание всех уступленных активов должно перейти к резервному сервисному агенту (или к самому SPV).

Тем не менее, поскольку секьюритизация — это комплексный и вследствие этого дорогой процесс, оригинаторами, как правило, выступают крупные банки с большим портфелем активов, чье банкротство маловероятно, но в любом случае исключать рассматриваемый риск нельзя.

Особенности облигаций, выпускаемых в рамках сделки секьюритизации

Субординация требований. Характерной особенностью сделок секьюритизации, сущностно отличающей их от всех обычных облигационных выпусков, является транширование50 — техника, позволяющая снизить кредитный риск старшего, основного выпуска обеспеченных облигаций. Так, в рамках транширования, как правило, один или два долговых инструмента — выпуски облигаций или договор займа — субординированы по отношению к старшему выпуску. Субординация выражается в том, что требования кредиторов по младшему долговому инструменту удовлетворяются только после и в случае удовлетворения требований кредиторов по старшему долговому инструменту, срок исполнения которых уже наступил.

Суть этой идеи можно пояснить на примере (см. схему). В рамках секьюритизации СФО выпустило два транша обеспеченных

облигаций: старший и младший. По обоим траншам выплачивается купонный доход

водни и те же даты выплаты купонного дохода. Но владельцы облигаций младшего транша получают купонный доход только в случае полной выплаты купонного дохода владельцам облигаций старшего транша. Аналогично частичное погашение (на языке секьюритизаторов — «амортизация») номинальной стоимости облигаций обоих траншей может идти параллельно,

водни и те же даты, однако владельцам облигаций младшего транша выплачивается часть номинальной стоимости таких облигаций только в случае полной выплаты части номинальной стоимости облигаций старшего транша, причитающейся владельцам облигаций старшего транша.

Важно отметить, что по российскому праву полноценная субординация требований возможна только в рамках заимствований кредитных организаций (субординированные кредиты и облигации) и как раз при секьюритизации.

Основным отличием этих инструментов — «субордов» кредитных организаций и секьюритизационных облигаций — является наличие общего залогового обеспечения у траншей секьюритизационных облигаций. Кроме того, в то время как субординированные инструменты кредитных организаций субординированы по отношению

> 50. Не путать с предусмотренной,

но не используемой на практике возможностью выпуска одних и тех же облигаций траншами. Сей диковинный инструмент не используется в связи с тем, что по итогам размещения каждого транша нет возможности регистрации отчета об итогах / подачи уведомлений, а значит, обращение бумаг будет существенно ограничено, если не невозможно.

ТРАНШ А

СФО

ТРАНШ Б

Выплаты в приоритете перед траншем Б.

Меньше купон.

Выкупают инвесторы.

Выплаты только после выплат по траншу А.

Бóльший купон (за счет бóльших рисков).

Зачастую их выкупает оригинатор (в рамках императивного требования об участии в рисках).

ко всем обычным, несубординированным требованиям кредиторов кредитной организации, при секьюритизации младшие транши субординированы только по отношению к старшим траншам, обеспеченным залогом того же залогового покрытия.

Во избежание сомнений младший транш при секьюритизации может иметь форму как облигационного выпуска, так и кредита или займа. Если кредитор по младшему траншу всего один (например, это сам оригинатор, который становится «младшим» кредитором для кредитной поддержки старшего, основного транша облигаций, а также для принятия на себя риска по сделке), то создание младшего транша в виде кредита/займа даже удобнее, чем выпуск младшего транша облигаций.

На российском рынке наиболее распространена простая двутраншевая структура (старший выпуск облигаций + + младший выпуск облигаций либо старший выпуск облигаций + субординированный кредит), однако встречаются и более сложные структуры. Например,

вряде сделок выпускался средний, так называемый мезонинный транш облигаций под определенных инвесторов (таких как банки развития). Кроме того, в некоторых случаях транширование служило не только инструментом субординации траншей, но и было способом создания траншей под предпочтения определенных инвесторов: к примеру, выпускались два старших транша облигаций с разным сроком погашения

внормальной ситуации, но с одинаковым старшинством при дефолте и банкротстве эмитента (в этом случае выплаты по этим траншам перераспределялись таким образом, чтобы их владельцы в итоге получили одну и ту же часть номинальной стоимости облигаций).

Особенности решения о выпуске. Решение о выпуске устанавливает старшинство или субординацию выпуска облигаций по отношению к другим долговым инструментам с тем же залоговым покры-

тием. Ключевым отличием решения о выпуске облигаций с ипотечным покрытием или облигаций с залоговым обеспечением денежными требованиями от обычного решения о выпуске облигаций является детальное описание ипотечного покрытия или залогового обеспечения соответственно. В числе прочего указывается порядок обращения взыскания на залоговое покрытие при дефолте эмитента по облигациям.

Еще одна характерная особенность решения о выпуске секьюритизационных облигаций — это включение в него так называемых водопадов платежей (на английском буквально «waterfall»). Каждый такой «водопад» представляет собой последовательность выплат разным категориям кредиторов эмитента в разных ситуациях (например, до начала амортизации облигаций и после ее начала, при дефолте эмитента).

Для этих целей все входящие денежные потоки эмитента условно делятся на поступления по основному долгу (в частности, поступления в счет погашения основного долга заемщиков, права требования к которым входят в состав залогового покрытия облигаций) и процентные поступления (в частности, поступления в счет уплаты процентов и штрафов указанными заемщиками, а также поступления по «дефолтным» правам требования).

Соответственно, как правило, отдельно прописываются «водопады» для распределения поступлений по основному долгу и процентных поступлений. Из процентного «водопада» финансируются выплаты купонного дохода по облигациям и займам эмитента, а также регулярные вознаграждения участников сделки — агентов эмитента. За счет средств «водопада» основного долга осуществляется амортизация облигаций и погашения основного долга по займам эмитента.

Эти «водопады» сообщаются. К примеру, при недостаточности процентных поступлений для полной выплаты очередного купона по облигациям старшего транша недостающая сумма берется из «водопада» основного долга.

«Водопады» имеют определенную условность. Понятно, что при банкротстве эмитента требования всех необеспеченных кредиторов — агентов эмитента будут удовлетворяться одновременно и соразмерно. Однако вне банкротства и в рамках установленной субординации «водопады» работают и составляют финансовую суть сделки.

Как правило, все денежные средства, оставшиеся в определенную купонную дату после совершения всех выплат по применимым «водопадам» (так называемый excess spread), выплачиваются в соответствии с последним пунктом применимого процентного «водопада» в качестве переменного купонного дохода по облигациям младшего транша или переменных процентов по субординированному кредиту/ займу в зависимости от структуры сделки. Такая выплата излишка субординированному кредитору служит способом управления ликвидностью эмитента. Поскольку таким субординированным кредитором обычно является оригинатор, он и получает excess spread по сделке.

Отсутствие залогового обеспечения облигаций долгое время было одним из требований для выпуска облигаций в рамках программы, что существенно ограничивало возможность программ облигаций в рамках секьюритизационных сделок

ляет 15 рабочих дней. При размещении возможно указание в условиях размещения примерного количества размещаемых облигаций, которое может быть изменено эмитентом довольно-таки легко и без обращения в Банк России.

Особенности проспекта ценных бумаг. В сделке секьюритизации не всегда требуется проспект (это требование зависит от способа размещения и листинга бумаг). Тем не менее проспект ценных бумаг в рамках серьезных и больших сделок, размещаемых по открытой подписке, — необходимость. Поэтому остановимся на нем.

Несмотря на то что проспект ценных бумаг является самым объемным эмиссионным документом, его подготовка в сделке секьюритизации не занимает то количество времени, которое требуется для подготовки проспекта в рамках подавляющего большинства других сделок.

Это обусловлено в первую очередь отсутствием какой-либо истории эмитента (при условии, что это не давно существующее SPV с уже размещенными и обращающимися ценными бумагами). Как мы писали выше, SPV создается исключительно для целей сделки и не осуществляет ка- кой-либо хозяйственной деятельности. В связи с этим проспект ценных бумаг в рамках секьюритизации в большей степени не информативен, за исключением одного пункта — пункта, который посвящен залоговому обеспечению в форме денежных требований (п. 8.12.4 проспекта ценных бумаг).

Таким образом, в проспекте ценных бумаг приводится информация, которая впоследствии не подлежит раскрытию с такой же степенью детализации даже в решении о выпуске. Например, это может быть подробная таблица, описывающая состав и структуру находящихся в залоге денежных требований, в том числе будущих (прогнозные значения), дефолтных и других, сведения о формах, способах и объеме рисков оригинатора. При этом

проспект ценных бумаг налагает на эмитента (с момента его регистрации или размещения, зависит от условий в проспекте ценных бумаг) обязанность по раскрытию информации, что помогает владельцам облигаций и ПВО отслеживать наступление событий в целях инициирования общего собрания владельцев облигаций (ОСВО) или осуществления выплат по облигациям, в том числе досрочным.

Участники сделки секьюритизации и особенности договоров с ними

Стороны «действительной продажи активов» SPA и Framework Agreement. «True sale» — «действительная продажа активов» опосредуется в договоре уступки прав требования (или, соответственно, куплипродажи закладных) между оригинатором как цедентом/продавцом и эмитентом-SPV как цессионарием/покупателем.

Договор уступки прав требования, как правило, предусматривает переход денежных требований к СФО в рабочий день, непосредственно предшествующий дате начала размещения облигаций (соответственно, активы уступаются эмитенту с небольшой отсрочкой уплаты цены уступки).

Цена уступки традиционно складывается из двух компонентов: (i) совокупной суммы непогашенного основного долга по денежным требованиям и (ii) совокупной суммы начисленных процентов по денежным требованиям.

Обычно договор предусматривает обязанность оригинатора уведомить должников об уступке прав требования в определенный достаточно краткий срок. В то же время мы работали над сделками, в которых такое уведомление не предусматривалось и оригинатор принимал на себя риск неблагоприятных последствий такого неуведомления. По факту должники как перечисляли деньги оригинатору — первоначальному кредитору, так обычно и продолжают это делать после уступки прав требования, так называемая скрытая уступка.