Учебный год 2023-2024 / Инвестиции_10_21e_op

ходя на IPO, компания должна оценивать для себя все соответствующие риски, в том числе риск появления в составе акционеров недружественных для себя акционеров, скупивших обращающиеся ценные бумаги на рынке.

Раскрытие информации о бизнесе.

Помимо достаточно подробного раскрытия информации о бизнесе эмитента и его группы в проспекте ценных бумаг, впоследствии компании-эмитенту потребуется достаточно детально раскрывать информацию о своей деятельности, совершаемых сделках, аффилированных лицах, что во многом открывает бизнес для третьихлиц,втомчислевозможныхконкурентов. Нарушение требований относительно раскрытия информации может повлечь административную ответственность, а также возможный делистинг акций.

Соответственно, несмотря на то что на этапе размещения юридическую поддержку в части раскрытия информации традиционно осуществляет консультант эмитента, непосредственно после размещения компании часто попадают

винформационный вакуум в этой части и нарушают обязательства по раскрытию информации. В идеале наем специалиста

вобласти раскрытия информации, вопросов эмиссии ценных бумаг желательно осуществить до или одновременно с процессом подготовки к размещению, с тем чтобы минимизировать риски компанииэмитента, а также в дальнейшем инвесторов, в связи с ненадлежащим раскрытием информации.

Юридические тонкости

Публичная vs непубличная компания.

Действующее законодательство не позволяет создать компанию с одновременным присвоением ей публичного статуса. Соответственно, в настоящее время возможно лишь приобретение непубличной компанией статуса публичной. При этом при подаче проспекта ценных бумаг на регистрацию в Банк России требуется, чтобы

устав пока еще непубличного акционерного общества соответствовал требованиям, предъявляемым к публичным обществам.

То есть по факту компания, которая еще не стала публичной с юридической точки зрения, чье размещение акций не завершилось, не началось и, возможно, вообще не начнется, уже на этапе подаче документов в Банк России должна привести свой устав в соответствие с требованиями к ПАО и жить как публичная компания15.

Требования к публичной компании.

Исходя из указанных выше положений относительно необходимости приведения устава общества в соответствие с требованиями для публичного общества, ниже мы выделили ключевые моменты, которые характеризуют публичное общество

всравнении с непубличным:

•возможность размещения акций по открытой подписке;

•отсутствие преимущественного права приобретения акций при их отчуждении другими акционерами;

•отсутствие возможности выпустить привилегированные акции со специальными правами;

•необходимость наличия совета директоров в структуре органов управления;

•необходимость соблюдения положений закона относительно распределения компетенции между органами управления общества;

•особый порядок одобрения сделок с заинтересованностью;

•особый порядок проведения общих собраний акционеров.

При этом необходимо учитывать, что с момента принятия решения о внесении изменений в устав общества в части его приведения в соответствие с требованиями для публичных обществ такие изменения имеют силу для общества и его акционеров, а также его органов управления, а с момента регистрации таких изменений в регистрирующих органах изменения имеют силу и для третьих лиц.

> 15. Подпункт 1 п. 4 ст. 7.1 Закона об АО, в соответствии с которым: «Дополнительными основаниями

для отказа в регистрации проспекта акций, государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) акций при приобретении непубличным обществом публичного статуса являются:

1) несоответствие <…>

положений устава

(Прим.: выделено авторами), а также состава и структуры органов общества требованиям, установленным Гражданским кодексом Российской Федерации и настоящим Федеральным законом для публичного общества;».

Здесь можно говорить и о ведении отчетности по стандартам МСФО, и о наличии независимых директоров в структуре органов управления эмитента (необходимое условие для листинга в первом и втором котировальных списках), и консолидированная структура управления, и т. п.

Исходя из нашего опыта, подготовку к IPO желательно начинать минимум за полтора года до предполагаемого размещения.

Необходимость получения разрешения на размещение/обращение ценных бумаг за рубежом. В случае если потенциальная структура размещения в ходе IPO потребует размещения и (или) обращения акций за рубежом, необходимо будет получить разрешение на такое обращение со стороны Банка России. Поскольку одним из условий выдачи такого разрешения является включение акций компании в котировальный список биржи, это разрешение нельзя будет получить одновременно с регистрацией проспекта и эмиссии акций (так как эти регистрации предшествуют листингу).

Соответственно, выстраивается такая последовательность действий, которую нужно учесть в плане-графике IPO: (i) регистрация эмиссии акций и проспекта; (ii) включение акций в котировальный список на бирже; (iii) получение разрешения Банка России на размещение и обращение акций за рубежом. Эти процессы можно частично, но не полностью запараллелить.

Акции российских компаний размещаются и обращаются за рубежом в форме депозитарных расписок (глобальные депозитарные расписки, американские депозитарные расписки), которые выпускаются банком-депозитарием в счет задепонированных в нем акций российского эмитента.

Важно отметить, что применимый акт Банка России16 ограничивает количество акций, которые могут размещаться и обращаться за рубежом:

•не более 25 процентов от общего количества акций россий-

ского эмитента той же категории (например, обыкновенных), включая как уже выпущенные акции, так и акции новой эмиссии; и одновременно

•не более 50 процентов от новой эмиссии и того количества уже размещенных акций, которое предлагают к приобретению существующие акционеры (то есть суммы «первичных» и продаваемых «вторичных» акций).

На практике размер эмиссии «первичных» акций часто приходится искусственно завышать, чтобы получить разрешение на выпуск желаемого количества депозитарных расписок. Нужно также учитывать, что Банк России не обязан выдавать разрешение на запрашиваемый размер программы депозитарных расписок.

Опционы (brown shoe/green shoe). Стабилизация. В рамках разработки структуры размещения при работе с инвестиционными банками-организаторами, выступающими зачастую в качестве андеррайтеров, также необходимо иметь в виду, что часть акций, уже принадлежащих акционерам компании, выходящей на IPO, может потребоваться для целей стабилизации в период после проведения IPO. Это подразумевает разработку структуры,

вкоторой банки и акционеры могут обмениваться акциями посредством заключения договоров займа, либо сделок РЕПО, либо иных сделок, которые будут согласованы в ходе подготовки к размещению. В ходе международного IPO акционеры эмитента принимают на себя обязательства не совершать операции с акциями

втечение определенного периода времени после завершения IPO (lock-up). Соответственно, при подготовке к IPO действующим акционерам желательно убедиться

втом, что у них не заключено каких-либо неисполненных сделок с акциями компании и им будет комфортно заключить соглашение о lock-up.

> 18. Прибыль компании до вычета процента по кредитам, налога на прибыль и амортизации по ос-

новным нематериальным активам (Earnings before interest,

taxes, depreciation and amortization).

в отношении определения ценового коридора для размещения и непосредственно размещения акций. Любой существенный скачок в цене размещенных акций может также привлечь интерес регулятора

ик сделкам по размещению в рамках IPO

ик последующим сделкам с точки зрения оценки действий участников IPO как действий, содержащих в себе манипулирования рынком и (или) нарушение правил работы с инсайдерской информацией.

Капитализация? Если мы говорим о классическом рынке, где так или иначе присутствуют конкурирующие бизнесы (на том же товарном рынке или на схожем), показателем успешности IPO также является относительная сравнимость оценки стоимости компании (бизнеса) с конкурентами. Успех как минимум начинается со схожей оценки, и чем выше оценка эмитента, который провел IPO, относительно его конкурентов, тем больше можно говорить об успехе.

В целом по прошествии 30 дней после IPO уже можно рассчитать более-менее адекватную капитализацию компании, когда любой ажиотаж, если он и был, уже спал. Подходы, используемые для расчета капитализации, разнятся в зависимости от сектора, в котором работает компания.

Для индустриального сектора мультипликаторы могут учитывать стоимость компании и EBITDA18 или денежный поток, для финансового сектора более предпочтительным может быть стоимость компании к стоимости, отраженной в отчетности. Конкретные показатели, как уже было сказано, и подходы к оценке варьируются.

Если принимать во внимание этот критерий, то рост стоимости акций компании

впервый день после IPO может быть существенным, однако, если после этого взглянуть на капитализацию компании, исходя из более длительного срока, IPO может оказаться не совсем удачной историей, если

витоге по сравнению с конкурентами компания будет проигрывать в капитализации.

Взвешенный подход. В качестве одного из критериев для оценки успеха IPO можно также использовать оба показателя, указанных выше: стоимость бумаг на следующий день после IPO и их стоимость по прошествии 30 дней. Хорошей медианой будет являться рост около 20 процентов от цены размещения.

Размещениеврамкахценовогокоридора. Механизмы стабилизации. Для многих собственников бизнеса, не проходивших процесс IPO ранее, успешность IPO может определяться тем, по какой границе ценового коридора (верхней или нижней) прошло размещение. Отчасти это действительно так, ведь именно граница, по которой было заявлено и по которой прошло размещение, показывает, какой объем средств получит бизнес. Если книга в рамках IPO переподписана (спрос превышает предложение), очевидно, что размещение, скорее всего, пройдет по верхней границе ценового коридора. Однако, если говорить о предсказуемости, более грамотным для акционеров и для компании может являться взгляд, направленный на более долгосрочный горизонт планирования, понимание того, что не менее важным является последующий рост стоимости акций, радующий инвесторов и, конечно же, основателей компании.

Здесь стоит также отметить, что поскольку в рамках IPO, особенно если мы говорим о классическом IPO, используются механизмы стабилизации («brown shoe», «green shoe», «reverse green shoe» и т. п.), в ряде случаев падение стоимости акций ниже определенного порога может привести к обязанности основателей компании

выкупить акции у андеррайтеров. Соответственно, стоимость акций непосредственно после IPO также влияет на потенциальные расходы/доходы компаний, их акционеров, если в сделке IPO используются механизмы стабилизации.

Насколько эффективно были привлечены инвестиции? Как это отразилось на развитии компании? Это, действительно, один из главных вопросов и для инвесторов, и для основателей бизнеса. В рамках подготовки к размещению менеджмент компании и ее акционеры проводят конференции, общаются с инвесторами и показывают определенные планы своего развития, а инвестиционные банкиры и менеджмент совместно с юристами тщательно выверяют MD&A — раздел международного проспекта, содержащий сравнительный анализ показателей компании за прошлые годы со стороны менеджмента. И если компания нацелена на долгосрочную работу на рынке, а не на то, чтобы разместиться и впоследствии вылететь с рынка, очевидно, что планы, о которых говорилось в рамках маркетинговых мероприятий, должны соответствовать реальному использованию привлеченных средств, несмотря на эйфорию от успешного размещения.

Средства, привлеченные компанией, должны размещаться таким образом, чтобы впоследствии можно было продолжать растить компанию, общаться с инвесторами и получать от этого те дивиденды, на которые рассчитывали основатели компании, менеджмент и инвесторы, поверившие им.

В целом же, как было указано выше, оценивать эффективность инвестиций можно только в долгосрочной перспективе, соотнося данные и планы акционеров, менеджмента при размещении и фактические реалии: насколько вырос бизнес, либо насколько повысилась его маржинальность, либо иные обстоятельства, заявленные в ходе подготовки к IPO.

Таким образом, можно констатировать, что размещение акций представляет собой достаточно сложный, но тем не менее крайне интересный и насыщенный процесс, который включает в себя взаимодействие широкого круга участников (Банк России, биржа, банки-организато- ры, инвесторы, аудиторы, юридические консультанты и т. д.). От того, насколько качественно и четко выстроен этот процесс и насколько своевременно предприняты общие усилия, во многом зависит успех IPO. При этом в контексте российского регулирования достаточно много моментов, которые требуют особого внимания и постоянно корректируются как со стороны регулятора, так и со стороны иных институциональных участников (биржа, НРД и т. п.), что требует гибкости от собственников бизнеса, консультантов, иных сторон, участвующих в планировании и размещении.

И все же, как ни крути, залог успешного размещения — это команда людей, объединенных общей целью и работающих вместе, как детали часов. Жизнь компании после IPO — это уже отдельная тема, требующая серьезного анализа с точки зрения описания процессов и рисков.

С появлением публичности для эмитента и для бизнеса в целом меняется очень многое, и к этим изменениям стоит подготовиться заранее. Конкретные изменения во многом зависят от того, на какой площадке получен листинг при размещении, и от соответствующего котировального списка (если ценные бумаги в него включены). В рамках данного раздела мы остановимся на ключевых требованиях/ последствиях, предусмотренных российским законодательством и актами МосБиржи(нерасширяятемудовопросовсанкций и lock-up периодов для продажи акций акционерами в рамках IPO).

Новая редакция устава компании

В процессе приобретения публичного статуса АО должно привести положения устава в соответствие с требованиями к ПАО. На практике речь идет об утверждении новой редакции устава, содержание которой во многом предопределено императивными нормами закона в отношении публичных компаний (например, в части обязательной компетенции общего собрания акционеров). Эмитенту и его акционерам в связи с этим необходимо быть готовыми к изменению привычного для них непубличного уклада.

Раскрытие информации

Став публичной, компания, а также ее акционеры и менеджмент попадают на новую территорию, во многом открытую для третьих лиц в связи с необходимостью раскрытия информации о деятельности компании

иее аффилированных лицах на постоянной основе. Объем раскрываемой информации обусловлен императивными нормами законодательства, а также требованиями соответствующей биржи, на которой обращаются ценные бумаги эмитента. Об этом больше сказано в статье «Раскрытие в рамках выпуска ценных бумаг: когда, сколько

изачем». Базово публичной компании придется раскрывать информацию в виде:

•первоначального раскрытия в проспекте ценных бумаг;

•отчетов эмитента;

•индивидуальной или консолидированной отчетности (если есть подконтрольные организации);

•сообщений о существенных фактах.

Перечень сообщений о существенных фактах является открытым и уже включает в себя 37 видов сообщений: от проведения заседаний органов управления до одобрения и (или) совершения различных сделок. В целом любая информация, которая может повлиять на стоимость ценных бумаг

совета директоров компании независимых директоров. В последнее время мы замечаем, что тренд в этом отношении ужесточается и решение относительно того, можно ли признать соответствующего директора независимым, принимается биржей индивидуально. Нарушение требований относительно количества независимых директоров может повлечь за собой снижение уровня листинга либо делистинг таких ценных бумаг полностью, с соответствующими последствиями.

Помимо требований к независимым директорам, устанавливаются дополнительные требования исходя из best practices в области корпоративного управления:

•наличие комитета совета директоров по вознаграждению;

•формирование комитета совета директоров по аудиту;

•функционирование комитета по номинациям;

•соответствие и следование принятому или рекомендованному кодексу корпоративного управления.

Все эти требования по большому счету направлены на повышение прозрачности и эффективности деятельности компании, ставшей публичной.

Инсайдерская информация

К публичной компании, ценные бумаги которой обращаются на бирже, также применяются все ограничения и нормы относительно инсайдерской торговли и манипулирования на рынке ценных бумаг20. Указанные нормы распространяются на всех лиц, которым доступна информация, недоступная публично и полученная ограниченным кругом лиц (должностные лица, члены органов управления, непосредственно эмитент и т. п.). Применение указанных положений означает формирование целого пласта red-tape положений, которым должны следовать лица, получающие информацию о деятельности общества и использующие ее как в рамках торговли инструментами компании,

ее группы лиц, так и в рамках собственной деятельности с третьими лицами.

Поддержание объемов торгов акций

Для эмитентов, чьи ценные бумаги включены в котировальные списки, также может возникнуть необходимость соблюсти требования относительно минимального объема торгов либо наличия договора о реализации функций маркет-мейкера. Это требование, по сути, означает, что для поддержания акций эмитента в соответствующем котировальном списке необходим регулярный спрос со стороны участников рынка ценных бумаг (акции должны быть ликвидны).

Делистинг

Обратной стороной листинга компаний является, конечно же, возможность делистинга. Но иногда это даже не возможность, а необходимость. Если взглянуть на исторические данные, то можно увидеть, что во время спада экономики и экономических кризисов — ряд компаний выбирают делистинг21. Он происходит либо автоматически в силу невыполнения компанией требований законодательства или биржи, либо по инициативе акционеров компании. Одна из причин возможного добровольного делистинга может заключаться в том, что после размещения в кредитных и иных договорах компании-эмитента, а также ее дочерних компаний появляются новые ковенанты, связанные со стоимостью ценных бумаг на бирже, расчетом капитализации компании на основании биржевых данных. Нарушение таких ковенант влечет за собой дефолт компании по обязательствам, а в силу кросс-увязки таких положений бизнес компании может начать рушиться как карточный домик. Соответственно, в связи с делистингом (решение о котором может принять биржа) либо в связи со снижением рыночной цены инструмента (капитализации компании) могут выстрелить негативные последствия в виде

нарушения ковенант и последующего срабатывания маржин-коллов.

Однако не всегда делистинг связан с проблемами. Например, одной из причин делистинга может быть желание консолидировать торговлю и, соответственно, повысить ликвидность инструмента посредством его обращения на одной площадке. В силу чего компания может осуществить делистинг с одной площадки и остаться на другой, например, выкупив (прекратив) обращение глобальных депозитарных расписок (или американских депозитарных расписок) и оставив в обращении акции. Еще одной из причин добровольного делистинга может являться намерение компании снизить свою публичность и пройти определенный период своей истории без публичного освещения (см. раздел про раскрытие).

У инициирования делистинга, помимо возможного срабатывания ковенант в рамках различных обязательств эмитента и его группы компаний, есть еще последствия. У акционеров — владельцев привилегированных акций — появляется право голоса при голосовании по вопросу прекращения публичного статуса (делистинга)22. Еще возможно предъявление требований о выкупе ценных бумаг эмитента его акционерами23.

Помимо добровольного делистинга, может произойти делистинг по инициативе биржи. Этот вопрос пока не урегулирован в рамках действующего законодательства, то есть ситуация, при которой ценные бумаги не обращаются, но общество продолжает существовать в статусе публичного акционерного общества, вполне возможна, и что делать в этой ситуации — непонятно. В том числе не ясно, могут ли в этом случае акционеры требовать выкупа обществом своих акций.

Много факторов и рисков влияет на желание компаний и акционеров становиться публичными или оставаться закрытыми. Задача консультанта — предупредить о них клиента и сделать все зависящее, чтобы клиент принял взвешенное решение.

>21. Нордголд — vedomosti.ru/ businessarticles/ 2017/02/09/676830- nordgold-delisting; Фармстандарт — vedomosti.ru/business/ news/2017/01/31/675613aktsionerifarmstandarta; Уралкалий — vestifinance.ru/ articles/93497;

Группа компаний ПИК (выкуп GDR) — vestifinance.ru/ articles/83115.

>22. Для принятия решения по вопросу прекращения публичного статуса и делистинга требуется 95 процентов голосов всех акционеров — владельцев акций общества всех категорий (п. 3 ст. 7.2 Закона об АО).

>23. Пункт 3–4

ст. 7.2 Закона об АО.