Учебный год 2023-2024 / Озеров Е.С. - Оценка и управление стоимостью бизнеса

Расчетное значение стоимости пакета получается путем деления стоимости пакета в условных единицах на суммарное значение стоимости предприятия в условных единицах, равное в нашем случае

Vсумм = V37% + V25,1% + V10,1% +V9,1% + Vмин = 29226

Приведенный в этом разделе расчет демонстрирует алгоритм применения модели, построенной для определения стоимостей пакетов акций общества.

7.3.4.Определение параметров модели на основе рыночных данных

Ранее отмечалось, что стоимости пакетов акций общества определяются в следующем предположении:

Рыночная стоимость общества = Сумма рыночных стоимостей пакетов акций

Под рыночной стоимостью Общества понимается рыночная стоимость 100%–ого пакета акций общества, находящегося в одних руках. Поэтому, задача определения рыночной стоимости пакетов сводится к распределению рыночной стоимости общества между пакетами в соответствии со связанными с ними правами.

Для открытых акционерных обществ, акции которых реализуются на открытом рынке, всегда известна стоимость акций в миноритарных пакетах. Следовательно, для них известна суммарная стоимость всех миноритарных пакетов. Остальная стоимость должна распределяться между значимыми пакетами. Способ распределения зависит от размеров значимых пакетов. Например, если кроме миноритарных пакетов в реестре акционеров присутствуют только пакеты 25,01%, то, следовательно, суммарную стоимость всех существующих в реестре акционеров 25,01%-ых пакетов можно определить путем вычитания из рыночной стоимости общества суммарной стоимости всех миноритарных пакетов. Последнее справедливо в приближении о том, что суммарная стоимость всех пакетов акций равняется рыночной стоимости 100%-ого пакета как если бы он находился в одних руках.

Стоимость одной акции в 25,01%-ых пакетах, таким образом, можно определить в результате следующих вычислений:

–из стоимости предприятия (стоимости 100%-ого пакета акций, находящегося в одних руках) вычесть стоимость всех миноритарных пакетов акций;

–полученную разность разделить на число акций во всех 25,01%-ых паке-

тах.

В результате получаем следующее выражение для стоимости одной акции в составе 25,01%–ого пакета.

VAмин – стоимость акции в миноритарных пакетах, полученная из данных рынка; nмин – число акций во всех миноритарных пакетах;

N – общее число акций.

Приведенное выше соотношение можно применять и в ситуации, когда в реестре акционеров, кроме миноритарных, присутствуют не только пакеты 25,01%, но и несколько большие (не превышающие 35%). В этом случае nмин

должно включать не только число акций в миноритарных пакетах, но и дополнительные к 25,01% акции в остальных пакетах. Например, стоимость одной акции в

Подбирая данные о компаниях с различными реестрами акционеров, можно получить стоимости одной акции в составе различных пакетов. Такой анализ был проведен на основе данных о 35 открытых акционерных обществах, источники данных о которых приведены в Приложении 1.

По методике, представленной выше, был осуществлен расчет коэффициентов показывающие разницу между стоимостью акции в рассматриваемом пакете и в миноритарном. Полученные результаты имели существенные разбросы:

–«10,01%+представитель» от 1,07 до 5,08;

–25,01% от 1,11 до 7,12;

–50,01% от 1,14 до 4,29;

–75,01% от 1,46 до 5,11.

Разброс коэффициентов может быть связан с неоднородностью выборки. Поэтому был проведен дополнительный анализ характеристик компаний, представляющих генеральную совокупность. В процессе исследования была установлена связь между величиной коэффициентов и отношением стоимости 100%-гопакета акций к капитализации (далее мультипликатор). Проведенный анализ показал, что при увеличении мультипликатора увеличиваются весовые коэффициенты. Полученная зависимость объясняется перераспределением стоимости в пользу мажоритарных пакетов за счет снижения стоимости миноритарных пакетов. Распределение мультипликаторов для 35 компаний представлено на рисунке 7.2.

Полученное распределение можно охарактеризовать, как близкое к нормальному, с правосторонней критической областью. Вывод о наличии в выборке компаний, не принадлежащих генеральной совокупности, можно сделать на основании проверки гипотезы о наличии грубых погрешностей. Проверка выполнена, с использованием двух критериев Романовского и Смирнова. Проведенный анализ позволил считать мультипликаторы больше 1,83 выбросами.

После удаления в выборке осталось 30 компаний, для которых были построены гистограммы распределения по весовым коэффициентам для значимых пакетов (Приложение 3). На рисунке 7.3 представлены гистограммы по пакетам, предоставляющим специальные преимущества своему владельцу.

172

Рис. 7.2. Гистограмма распределения выборки по мультипликатору

В результате анализа распределений из выборки были удалены еще 6 компаний, на рисунке выше они выделены более светлым тоном. После проверки выборки на выбросы было принято решение оставить для дальнейшего исследования 24 компании (Приложение 4). Пример расчета весовых коэффициентов для одной компании из выборки (ОАО «Дикси») приведен в Приложении 5 .

Рис. 7.3. Гистограммы выборки по пакетам (30 компании)

Итоговые распределения весовых коэффициентов для пакетов, имеющих

173

специальные юридические преимущества и экономические выгоды, приведены на рисунке ниже.

Рис. 7.4. Гистограмма весовых коэффициентов по пакетам (24 компаний)

С вероятностью 68% (μ ± σ) были получены доверительные интервалы весовых коэффициентов для каждого пакета (см. рис. 7.5).

Рис. 7.5 Доверительные интервалы для весовых коэффициентов, p=68%

При линейной аппроксимации весовых коэффициентов максимальных пакетов компании (см. рис. 7.6), были получены диапазоны возможных премий, связанных со степенью контроля пакета.

174

Рис. 7.6. Доверительный интервал для весовых коэффициентов, p=95%

Таким образом, в результате исследования выведены возможные значения премий, связанные со степенью контроля пакета, в том числе и для 90,01%- гопакета акций.

7.3.5.Последовательный расчет весовых коэффициентов.

Весовые коэффициенты получены последовательным расчетом по методике, приведенной выше. Для этого выборка была разбита на группы по размерам максимальных пакетов, имеющие специальные преимущества. В таблице ниже приведены компании, у которых размер максимальных пакетов составляет «10,01%+1 представитель».

В расчете весовых коэффициентов для компаний с максимальным пакетом 25,01% были использованы средние значения весового коэффициента для пакета «10,01%+представитель». Результат подбора весовых коэффициентов для пакетов

25,01%,50,01% и 75,01% представлен в таблицах ниже.

175

Последовательный расчет весовых коэффициентов не выявил значительных отклонений результатов от линейного тренда (см. рис. ниже). Проведенный анализ позволил считать предположение о линейной зависимости верным.

176

Рис.7.7. Совмещение результатов расчёта весовых коэффициентов

В заключение приведем возможные значения премий за контроль в виде таблицы 7.20. В приложениях 1–5 представлены источники информации, данные о компаниях и примеры расчетов, полезные для освоения предложенной модели.

Таблица 7 . 2 0

Несмотря на, казалось бы, большой разброс коэффициентов, результаты оценок стоимостей пакетов имеют небольшой разброс. В качестве выводов приведем область применения, основные недостатки и достоинства модели.

Область применения

Данная методика применима для компаний, удовлетворяющих условиям:

–акционеры действуют исключительно с целью максимизации собственных выгод и не имеют целей нанесения ущерба интересам других акционеров,

–не рассматриваются особенности враждебных поглощений,

–ни один из ныне существующих пакетов не может быть продан ни одному из существующих акционеров,

–все акционеры рассматриваются как независимые в своих действиях, полная зависимость в процессе голосования одного акционера от другого может быть учтена соответствующим объединением их пакетов и учетом одного консолидированного пакета.

177

Основные недостатки предлагаемой модели:

–сложность анализа количества фактических представителей в Совете директоров для оцениваемого пакета;

–не учитывает возможность приобретения оцениваемого пакета собственником другого пакета акций компании.

Основные достоинства предлагаемой модели:

–учитывает распределение прав в зависимости от структуры акционерного капитала и устава компании;

–учитывает возрастание стоимости небольших пакетов, в результате конкуренции между другими акционерами;

Следует отметить, что полученные коэффициенты выведены для компаний,

укоторых значение мультипликатора

178

Глава 8. Обоснование заключения о стоимости бизнеса и подготовка отчета

8.1. Подготовка заключения о стоимости

8.1.1.Внесение корректировок.

Для получения итоговой стоимости объекта оценщик осуществляет согласование (обобщение) результатов определения стоимости объекта при использовании различных методов оценки. Заключение относительно стоимости должно основываться:

–на толковании стоимости;

–на цели и предполагаемом использовании оценки;

–на всей имеющей отношение к делу информации на дату оценки с учетом рамок задания.

При определении стоимости объекта оценки оценщик должен установить необходимость внесения итоговых корректировок (применения скидок или премий) к стоимости, полученной в рамках применения каждого из использованных им в оценке подходов. В качестве таких корректировок оценщику надлежит применить:

–премию за контроль или скидку на недостаточность контроля – сумму или процент, на которые стоимость пропорциональной доли в бизнесе с элементами контроля превышает стоимость пропорциональной доли в бизнесе без учета элементов контроля;

–скидку на недостаточную ликвидность объекта оценки – сумму или процент, на которые уменьшается пропорциональная доля стоимости 100% участия в бизнесе с целью отразить отсутствие некоторых или всех полномочий контроля (ликвидность объекта оценки понимается как способность этого объекта быть реализованным в определенные временные сроки).

Оценщик также вправе внести иные итоговые корректировки, обосновав при этом необходимость корректировок, их величину, а также все суждения и допущения, сделанные им при определении потребности и величины вносимых корректировок.

8.1.2.Согласование результатов оценки

Если оценщиком использовано более одного подхода к оценке бизнеса, результаты применения подходов должны быть согласованы с целью определения итоговой величины стоимости объекта. В случае существенного расхождения результатов оценки объекта, полученных с применением различных подходов, оценщик должен привести в отчете об оценке анализ причин полученного расхождения.

Оценщик вправе проверить (подтвердить) полученную в рамках использо-

179

ванных им подходов и методов стоимость эмпирическими методами, основанными на взаимосвязи стоимости объекта оценки с определенными переменными показателями отрасли.

Выбранный оценщиком способ согласования, а также все суждения и допущения, сделанные при осуществлении согласования результатов, а также использованная информация должны быть обоснованы. В случае применения для согласования процедуры взвешивания оценщик должен обосновать выбор использованных весов (предпочтительным является вариант использования весовых коэффициентов, обратно пропорциональных интервалам доверия для результатов, полученных разными методами или применения метода анализа иерархий – см. раз-

дел 2.3.4).

8.2.Подготовка отчета об оценке бизнеса и интересов в бизнесе

8.2.1. Требования к составлению отчета об оценке

Важность отчета об оценке, составление которого является последним шагом в процессе оценки, заключается в том, что в нем должно содержаться заключение о стоимости. Чтобы обеспечить сравнимость, уместность и правдоподобие результатов оценки, отчет об оценке должен содержать ясное и точное описание цели и сферы применения указанных результатов, здесь должно быть представлено подтверждение использованной базы оценки, а также раскрытие любых предположений, специальных предположений или ограничивающих условий, которые непосредственно затрагивают оценку. В отчете указываются даты завершения процесса оценки и составления отчета, описывается степень обследования объекта, а также приводятся ссылки на применимость стандартов. Аналитические процедуры и эмпирические данные, используемые для того, чтобы прийти к заключению о стоимости, также могут быть включены в отчет об оценке, чтобы читателю было легче проследить процесс оценки и разобраться в исходных фактах. В отчете должна быть также подпись оценщика.

Когда это необходимо, отчет об оценке должен соответствовать требованиям Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) и Международных стандартов финансовой отчетности для государственного сектора (МСФОГС) или превышать означенные требования. Определение стоимости для финансовой отчетности, которая находится в центре внимания МСО 201.01–201.05 (см. [1]), следует рассматривать во взаимосвязи с положениями данного раздела.

8.2.2.Форма отчета.

Отчеты об оценке могут иметь устную или письменную форму. Тип, содержание и объем отчета меняются в зависимости от предполагаемого пользователя, законодательных требований, типа собственности, характера и степени сложности задания на оценку.

Письменный отчет содержит результаты оценки, сообщаемые клиенту в письменной форме, включая электронную форму. Письменные отчеты могут

180