Учебный год 2023-2024 / Озеров Е.С. - Оценка и управление стоимостью бизнеса

требуется корректировка издержек по ней.

Гарантии или гарантийные обязательства являются важным типом акти-

вов или пассивов, которые во многих компаниях оказываются «за балансом». В измерении этих статей нередко могут помочь консультации с менеджерами, производителями, а также обращение к отраслевым источникам данных.

Если процент, взимаемый по неоплаченному векселю, представляет собой фиксированную ставку, существенно отличающуюся от рыночной ставки на дату оценки, то данное долговое обязательство следует корректировать. Этот процесс аналогичен внесению корректировок с целью определения рыночной стоимости облигации с фиксированной ставкой процента, когда уровень рыночных процентных ставок значительно отличается.

Необходимо предусмотреть внесение отложенных налоговых обязательств на активы, учтенные по рыночной стоимости.

Распространенными забалансовыми позициями, особенно в закрытых ком-

паниях, являются предстоящие судебные разбирательства или другие спорные вопросы, например, налоги и претензии работников. Как правило, эти обязательства оцениваются и измеряются в процессе обсуждения с менеджментом и юристами.

6.2.4.Оценка обязательств компании

Воценке бизнеса принято краткосрочные обязательства принимать по балансовой стоимости. В случае наличия неучтенных обязательств, определяется их величина на дату оценки и включается в расчет общей суммы обязательств.

Долгосрочные обязательства могут быть скорректированы пересчетом в текущую стоимость всех платежей по погашению заемного капитала (с выплатой процентов по кредиту) по норме отдачи на капитал, рассчитанной для предприятия. Если норма отдачи на инвестированный капитал выше нормы отдачи на заемный капитал, то сумма долгосрочной задолженности уменьшится (эффект положительного левереджа). И, наоборот, при отрицательном левередже сумма долга должна увеличиться.

6.3. Метод ликвидационной стоимости

6.3.1.Концепция и этапы реализации метода

Ликвидационная стоимость отражает наиболее вероятную цену, по которой объект может быть отчужден за срок экспозиции, меньший типичного срока для рыночных условий, т.е. за срок, недостаточный для привлечения достаточного числа потенциальных покупателей.

В качестве концепции метода ликвидационной стоимости лежит оценка предприятия в случае:

–прекращения деятельности компании на дату оценки или в обозримом бу-

дущем;

–распродажи активов компании;

141

– возврата обязательств компании.

Метод ликвидационной стоимости применим в случае, если

–компания ликвидируется (в результате банкротства, по другим мотивам),

–текущая стоимость денежных потоков компании заметно ниже стоимости чистых активов

–часть подразделений компании прибыльна, часть убыточна

При применении метода ликвидационной стоимости необходимо выполнить следующие этапы.

1.Получить балансовый отчет на дату оценки или возможно близкую дату.

2.Скорректировать балансовый отчет.

3.Определить способ и график ликвидации активов.

4.Определить выручку от ликвидации (без затрат).

5.Вычесть прямые и косвенные затраты на ликвидацию.

6.Прибавить (вычесть) текущую прибыль (потери) за период ликвидации.

7.Вычесть ликвидационную стоимость всех обязательств.

8.Вычесть ликвидационные обязательства «старших» ценных бумаг.

9.Дисконтировать доходы и расходы в соответствии с графиком ликвида-

ции.

10. Учесть скидку на недостаточную ликвидность.

При определении ликвидационной стоимости необходимо провести корректировку балансового отчета, при этом определить ликвидационную стоимость активов. Особое внимание следует обратить на нематериальные активы присутствующие и отсутствующе на балансе компании:

–необходимо выяснить, можно ли реализовать нематериальные активы, присутствующие на балансе предприятия, отдельно от самого предприятия;

–необходимо выяснить, можно ли реализовать нематериальные активы, отсутствующие на балансе предприятия, отдельно от самого предприятия.

6.3.2.Определение доходов от ликвидации компании

Определяется практический путь получения максимально возможной чистой выручки от ликвидации.

Выявляются правовые ограничения.

Устанавливается, будет ликвидация упорядоченной или форсированной. Анализируется способность компании ликвидировать свои активы стан-

дартным способом.

Изучаются возможности и способы реализации нематериальных активов. При определении ликвидационной стоимости необходимо учесть затраты на

ликвидацию:

прямые затраты

–комиссионные за реализацию;

–налоги, которыми облагаются продажи;

–транспортные издержки.

косвенные затраты

–затраты на юридические услуги;

142

–издержки хранения;

–страховка;

–предпродажная подготовка.

При определении ликвидационной стоимости необходимо учесть дополни-

тельную текущую прибыль (или потери):

–определяются возможные сценарии развития ликвидации компании – с частичным продолжением деятельности или с прекращением деятельности на дату оценки;

–изучаются источники возможных потерь, связанных с остановкой деятельности;

–определяются источники потерь, связанных с прекращением договорных отношений (аренды, обязательств по поставкам);

–прогнозируются пути снижения таких потерь (изменение условий догово-

ров).

При определении ликвидационной стоимости необходимо учесть обяза-

тельства, налоги, первоочередные выплаты дивидендов и с этой целью:

–приравнять текущую стоимость обязательств к их балансовой стоимости;

–предположить наличие договоренностей о снижении текущей стоимости обязательств (банкротство);

–получить подтверждение таких договоренностей;

–вычесть налоги на реализацию имущества;

–учесть преимущества первоочередных выплат привилегированных ак-

ций…

6.3.3.Учет рисков при определении ликвидационной стоимости

При определении ликвидационной стоимости необходимо составить кален-

дарный график ликвидации активов, все денежные потоки (доходы и расходы от ликвидации) дисконтировать на дату оценки. В этом случае применяется ставка дисконтирования для действующего предприятия и необходимо учитывать следующее:

–активы компании обладают высокой ликвидностью (низкие ликвидационные скидки);

–период, необходимый для ликвидации активов компании и урегулирования ее долгов, непродолжителен;

–мала вероятность возникновения непредвиденных обязательств.

Также необходимо учитывать следующие риски:

–риск низкой ликвидности (чем ниже ликвидность активов, тем выше

риск);

–риск продолжительности ликвидационного периода (чем продолжительнее ликвидационный период, тем выше риск);

–риск высокого левереджа компании (чем выше левередж компании, тем больше риск неустойчивости денежных потоков);

–риск снижения денежного потока (возможное уменьшение выручки, увеличение ликвидационных затрат, влияние других факторов);

143

– риск случайных обязательств, которые нельзя рациональным образом предвидеть и оценить (непредвиденные обращения в арбитраж, неожиданное требование банкротства).

6.4. Метод избыточных прибылей

6.4.1.Концепция метода

Метод избыточных прибылей, как правило, применяют при оценке малого бизнеса и оценке профессиональной деятельности. Концепция метода базируется на положениях:

–материальные активы приносят доход в соответствии с характерной для них нормой прибыли;

–доходы сверх этой нормы относятся на счет нематериальных активов;

–коэффициент капитализации для компании в целом – средневзвешенный коэффициент для материальных и нематериальных активов.

При применении метода избыточных прибылей необходимо выполнить следующие этапы.

1.Скорректировать финансовую отчетность на дату оценки, включая доход

компании (Io)

2.Определить стоимость чистых материальных активов компании (V1) 3.Определить норму прибыли оцененных чистых материальных активов

компании (Y1)

4.Получить объем доходов, производимый материальными активами, по формуле:

5.Вычесть результат шага 4 из скорректированного дохода компании (результат шага 1), получить избыточную прибыль компании

6.Определить норму прибыли R для избыточных доходов компании (нематериальные активы, в т.ч. гудвил).

7.Капитализировать избыточную прибыль (разделить результат шага 5 на результат шага 6)

I

(6.3)

R

8.Сложить величину, полученную на шаге 7 и стоимость чистых материальных активов (результат шага 2)

9.Выполнить проверку на здравый смысл При оценке методом избыточных прибылей необходимо провести коррек-

тировку балансового отчета. Особое внимание следует обратить на:

–выбор периода анализа данных;

–определение вида прибыли, которая ляжет в основу применения метода

144

(до налогообложения, после налогообложения, в зависимости от этого следует выбирать ставки дисконта);

–учет неучтенных материальных активов (поставки, списанные, но реально существующие активы);

–вычитание материальных активов, не приносящих доход, учет текущей стоимости обязательств.

При определении стоимости чистых материальных активов необходимо учитывать, что:

–рыночная стоимость материальных активов компании определяется за вычетом излишних активов и текущей стоимости обязательств;

–не учитывается стоимость идентифицируемых и отсутствующих на балансе нематериальных активов;

–не рассматриваются скидки на неконтрольный характер.

6.4.2.Инструменты и процедуры реализации метода

Норма отдачи для чистых материальных активов определяется на основе данных финансового рынка. Ставка должна быть несколько большей, чем ставка кредита на приобретение материальных активов. При определении нормы отдачи необходимо учитывать анализ лизинговых схем поставки, а также наиболее распространенные в отрасли ставки доходности материальных активов.

Лизинговые схемы поставки. При лизинговых схемах поставки уравнение для определения ставки материальных активов можно записать следующим образом:

где

Imi – лизинговые платежи;

Im0 – предоплата.

При известных значениях V1 и Im ставку дисконта можно определить, как IRR проекта, с использованием финансовой функции ВСД в Excel.

Приведенная выше модель иногда обеспечивает единственно возможный способ определения ставки дисконта, но ее можно использовать только для активов, являющихся предметами лизинга или их аналогов. При использовании указанной модели следует учитывать, что ставка может меняться от предприятия к предприятию.

В качестве ставки дисконта рекомендуется также использовать средние по отрасли нормы отдачи чистых материальных активов. При этом возникают определенные трудности, связанные с тем, что средние показатели включают и нематериальные активы, а также рассчитываются от балансовой (без корректировки) стоимости компании.

Отраслевые ставки иногда используются для получения ориентировочных результатов.

При определении коэффициентов капитализации избыточной прибыли необходимо учитывать:

145

–характер бизнеса (β);

–качество менеджмента (квалификация управленцев);

–рыночное положение компании (доля на рынке);

–репутацию компании (мнение рынка о компании);

–качество и согласованность доходов (соотношение реализационных и внереализационных доходов);

–природу нематериальных активов (вид, ожидаемая продолжительность их жизни);

–исторические характеристики (постоянство клиентуры).

Алгоритм расчета избыточных прибылей приведен ниже.

1.Стоимость чистых материальных активов умножаем на полученную величину их доходности.

2. Результат вычитаем из нормализованного дохода. Если получили отрицательный результат:

–проверяем на наличие ошибок;

–отказываемся от применения метода (доходы компании неадекватны уровню инвестиций в материальные активы).

6.5.Потери стоимости бизнеса вследствие внешнего устаревания

Потери стоимости бизнеса вследствие внешнего устаревания могут быть результатом изменения внешних факторов:

–физических (экология, климат, землетрясения, извержения вулканов, цунами, оползни),

–юридических (изменения в законодательстве, конфликты ветвей власти, приграничные конфликты),

–экономических (конкуренция, снижение спроса на продукцию, финансовый кризис, затруднения в поставке ресурсов),

–социальных (социальные конфликты, криминальное давление, революционные ситуации).

Определить размер потерь стоимости вследствие внешнего устаревания можно двумя способами:

–сравнением стоимостей при наличии и отсутствии причины устаревания (источника потерь);

–расчетом внешнего устаревания процедурой приведения будущих потерь

кдате оценки.

где

Depf – потеря стоимости, у.е.;

V1 – стоимость при отсутствии причины, вызывающей внешнее устаревание; V2 – стоимость при наличии причины, вызывающей внешнее устаревание.

Стоимость с внешним устареванием уже известна, величина потерь стоимости рассчитывается для определения стоимости других активов и при использовании стоимости замещения.

146

Причины, вызывающие устаревание, должны одинаково влиять на стоимости объектов А и В.

где

D fA – величина внешнего устаревания объекта А в %;

V1A – стоимость объекта А, при отсутствии причины, вызывающей внешнее устаревание;

V2A – стоимость объекта А, при наличии причины, вызывающей внешнее устаревание.

Где

V1B – стоимость объекта В, при отсутствии причины, вызывающей внешнее устаревание;

V2B – стоимость объекта В, при наличии причины, вызывающей внешнее устаре-

вание.

При реализации второго способа расчета внешнего устаревания используется процедура капитализации будущих потерь с приведением их к дате оценки:

– процедурой дисконтирования

где R – коэффициент капитализации.

При определении внешнего устаревания из-за будущих потерь бизнеса, как правило, возникают сложности с определением и прогнозированием указанных потерь. Обычно нельзя рассматривать потери как избыточные расходы.

Следует отметить, что внешнее устаревание не снижает стоимости избыточных активов предприятия, т.е активов, не участвующих в формировании денежного потока. К таким активам относят:

–непрофильные активы;

–активы, качество которых превышает необходимое и не создает дополнительных денежных потоков;

–избыток/недостаток собственного оборотного капитала.

Величина потери стоимости предприятия под действием внешних факторов

147

определяется по формуле:

где

Depf – величина потерь стоимости, у.е.;

Vpi – стоимость инвестиционного капитала идеальная;

Vri – стоимость инвестиционного капитала реальная.

Величина потери стоимости из–за внешнего устаревания применяется к активам предприятия, подверженным влиянию внешних факторов

где

V – стоимость;

Depf – величина внешнего устаревания, у.е.;

– стоимость активов, на которые действует внешнее устаревание;

– стоимость активов, на которые внешне устаревание не действует;

– стоимость пассивов.

Алгоритм расчета стоимости предприятия с учетом внешнего устаревания приведен на рисунке 6.1.

Алгоритм расчета идеальной выручки, обратный алгоритму построения денежного потока, представлен в табл. 6.1. Реальная выручка определяется внешними условиями. Идеальная выручка соответствует выручке, которую можно было бы получить в условиях без внешнего устаревания. Если у предприятия размер выручки превышает идеальную, то у предприятия есть нематериальный актив.

Построение идеальной выручки иллюстрируется рис. 6.2.

В заключение следует отметить:

–величина потери стоимости предприятия под действием внешних факторов определяется как разница стоимостей инвестированного капитала, полученных при применении доходного подхода в идеальных и в реальных условиях;

–величина потерь стоимости из-за внешнего устаревания применяется к активам предприятия, подверженным влиянию этого устаревания;

–определяется стоимость предприятия на основе затратного подхода;

–проводится согласование результатов, полученных на основе различных подходов.

148

Внешнее Затраты устаревание

реальные Сравнительный подход

Доходный подход с иде- альными данными

Рис. 6.1. Алгоритм определения стоимости компании

Таблица 6 . 1

Этапы построения идеальной выручки

Затраты реальные

Выручка идеальная

Рис. 6.2. Алгоритм расчета идеальной выручки

150