Стратегии в управлении портфелем

Управляя портфелем, менеджер должен решать две задачи. Во-первых, определить риск и ожидаемую доходность портфеля, учитывая предпочтения клиента относительно параметров риска и доходности, его налоговый режим, инвестиционный горизонт, приемлемый уровень трансакционных издержек по формированию и управлению портфелем. Во-вторых, определять реальную динамику показателей портфеля в процессе его управления и в случае необходимости пересматривать его, т. е. продавать и покупать активы.

На практике менеджер столкнется с двумя типами клиентов

1. Передает в управление свои средства и ориентирует менеджера на желаемые для него характеристики риска и доходности.

2. передает в управление средства, которые не являются его собственностью и относительно которых он сам несет обязательства перед собственниками (например, пенсионные фонды, страховые компании).

В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: пассивную и активную.

Пассивные стратегии управления портфелем

Характерные черты пассивного управления портфелем:

1. менеджеры, предполагают, что рынок является эффективным. В условиях эффективного рынка и одинаковых ожиданий инвесторов индивидуальный отбор финансовых активов не имеет существенного значения кроме как оценки их риска и доходности.

2. Не предусматривается частый пересмотр портфеля, активы приобретаются на длительный период времени.

3. Пассивный менеджер не ставит перед собой задачу получить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска.

4. рыночный портфель включает ценные бумаги без риска.

Чтобы снизить долю диверсифицируемого риска портфеля, менеджер может придерживаться стратегии, которую называют копированием индекса. В этом случае его рыночный портфель по своим параметрам должен соответствовать какому-либо индексу с широкой базой. Копирование индекса может быть полным, т. е. рискованный портфель будет точно повторять индекс. Недостаток такого подхода — высокие трансакционные издержки, так как менеджеру приходится приобретать относительно малое количество большого числа активов.

Активные стратегии управления портфелем

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не является эффективным, поэтому цена тех или иных активов может оказаться завышенной или заниженной. Активная стратегия предусматривает частый пересмотр портфеля в поисках неверно оцененных рынком активов.

Этапы формирования портфеля:

1) Решение по распределению средств: в каких пропорциях покупать активы различных категорий, например, акции, облигации и т. п.

2. Решение называется решением по выбору активов: выбор конкретных активов в рамках каждой категории.

3. Распределение средств по группам внутри каждой категории, например, между кратко- средне-и долгосрочными облигациями, акциями по отраслям экономики.

Если менеджер полагает, что на рынке ожидается подъем, то ему необходимо сделать акцент на активах с более высокой бетой, если спад, то на активах с низкой бетой.

Активную стратегию менеджер может строить на основе приобретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием.

ДОПУСТИМОСТЬ РИСКА (ТОЛЕРАНТНОСТЬ РИСКА)

Коэффициент допустимости риска говорит о том, сколько единиц риска готов принять инвестор при увеличении ожидаемой доходности портфеля на одну единицу:

Чем больше значение R_T, тем меньше вознаграждения в единицах ожидаемой доходности требует инвестор, т. е. такой инвестор более склонен к риску. Коэффициент допустимости риска является величи­ной обратной коэффициенту неприятия риска (R_A)

R_A =1/ R_T

Значение 1/R_T представляет собой угол наклона кривой безразличия в точке касания ее эффективной границы.

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ

Если сравнивать портфели только на основе их абсолютных значений, то, как правило, сложно получить какую-либо значимую картину. Например, доходность одного портфеля за год составила 50%, а второго – 70%. Результаты управления вторым портфелем кажутся более предпочти­тельными. Однако, если его риск был в два раза больше риска первого портфеля, то более успешным оказался первый менеджер. Поэтому для оценки эффективности управления портфелем используются от­носительные показатели, учитывающие как доходность, так и риск портфеля.

Показатели эффективности управления портфелем имеют одинаковую структуру. В числителе стоит превышение доходности портфеля над ставкой без риска (r_р – r_f), поскольку именно данная величина должна выступить в качестве премии за риск портфеля. В знаменателе ставится показатель риска.

Первый показатель называют коэффициентом Шарпа. Он равен:

коэффициент Шарпа = (r_P – r_f)/_P,

где r_P – средняя доходность портфеля за рассматриваемый период;

r_f – средняя безрисковая ставка за период (средняя геометрическая);

_P – стандартное отклонение доходности портфеля.

Коэффициент Трейнора = (r_P – r_f)/_P.

Коэффициент эффективности портфеля облигаций =(r_P – r_f)/(D_P/ D_M).

где D_P/ D_M – отношение дюрации портфеля облигаций к дюрации рыночного портфеля облигаций.

Коэффициент Шарпа в качестве риска учитывает стандартное отклонение, поэтому его следует использовать инвестору, портфель которого не является широко диверсифицированным. Коэффициент Трейнора лучше применять лицам с широко диверсифицированным портфелем, поскольку мерой риска здесь выступает величина бета.

Пример. Определяя эффективность управления портфелем, инвестор должен сделать сравнение с результатами рынка, то есть с аналогичным по степени риска пассивным портфелем.

Портфель, rf=15%, rМ=22, М=20	Коэффициент Трейнора=(rP – rf)/P	Коэффициент Шарпа = (rP – rf)/P
№1: r1=24%, 1=1,2, 1=30%.	(24-15)/1,2=7,5	(24-15)/30=0,3
№2: r2=21%, 2=0,8, 2=15%.	(21-15)/0,8=7,5	(21-15)/15=0,4

С точки зрения эффективности управления (коэффициент Трейнора) портфели одинаковы, то есть на единицу риска менеджер получил 7,5 единиц вознаграждения. Если же сравнивать результат управления портфелями с помощью коэффициента Шарпа, то для первого портфеля он меньше.

Оценим эффективность управления портфелями с помощью линий SML и CML. Если портфель находится ниже SML, то это означает, что менеджер получил результат хуже рыночного. Если же портфели находятся выше SML, то активное управление принесло более высокую доходность, чем рынок.

Найдем коэффициенты для портфелей с тем же уровнем риска на SML и CML:

Портфель на SML rp=15+P (22-15)	Коэффициент Трейнора	Портфель на СML rp=15+P (22-15)/20	Коэффициент Шарпа = (rP – rf)/P
№1: r1=23,4%, 1=1,2	(24,3-15)/1,2=7	№1: r1=25,5%, 1=1,2, 1=30%.	(25,5-15)/30=0,35
№2: r2=20,6%, 2=0,8	(20,6-15)/0,8=7	№2: r2=20,25%, 2=0,8, 2=15%.	(20,6-15)/15=0,35

Показатели Трейнора для реальных портфелей (7,5) оказались выше, чем аналогичные показатели для рыночных портфелей (7), то есть менеджеры получили более высокую доходность по сравнению с доходностью рынка.

Оценка управления портфелем с помощью коэффициента Шарпа и СML для первого портфеля показывает, что менеджер включил в портфель активы с большим нерыночным риском и не получил за них адекватного рыночного вознаграждения. Для второго портфеля соотношение 0,4 к 0,35, то есть второй портфель содержит активы с более высоким нерыночным риском и более высокой компенсацией за него.

Отличие в результатах расчетов коэффициентов Трейнора и Шарпа связано с тем, что портфели могут содержать различную степень специфического риска при одинаковых бета или стандартных отклонениях.

Оценить эффективность управления портфелем можно также на основе определения индекса Дженсена (альфы): _P = r_P – E(r_P),

где E(r_P) = r_f + _P[E(r_М) – r_f], r_P – фактическая доходность портфеля, E(r_P) – ожидаемая доходность портфеля, E(r_М) – ожидаемая доходность портфеля.

Чем выше значение альфы, тем лучше результативность менеджера.