5.4. Оцінка вартості капіталу

Аналіз структури пасиву балансу, що характеризує джерела коштів, свідчить про те, що основними їх видами є внутрішні джерела, позикові кошти, тимчасово запозичені кошти (креди­торська заборгованість).

Залучення того чи іншого джерела фінансування пов'язано для підприємства з певними витратами: акціонерам потрібно сплатити дивіденди, банкам — відсотки за надані їм кредити та позики. Загальну суму коштів, яку необхідно сплатити за викори­стання певного обсягу фінансових ресурсів, називають ціною ка­піталу, її величина, або вартість капіталу, певною мірою визна­чається наявними у підприємства можливостями вибору джерел фінансування. Під вартістю капіталу слід розуміти те, у скіль­ки обходиться підприємству весь капітал, що використовується. У широкому розумінні вартість капіталу являє собою розмір фі­нансової відповідальності, яку бере на себе підприємство за ви­користання у своїй діяльності власного і позикового капіталу. У такій інтерпретації поняття «ціна (вартість) капіталу» дуже близьке за економічним змістом поняттю «рентабельність капіта­лу», а тому є одним із основних у теорії капіталу.

Ціна капіталу передбачає не тільки визначення відсотків, які необхідно сплатити власникам фінансових ресурсів, а й характе­ризує ту норму рентабельності інвестованого капіталу, яку має забезпечити підприємство, щоб не зменшити своєї ринкової вар­тості. Якщо підприємство бере участь в інвестиційному проекті, дохідність якого менша, ніж ціна капіталу, ціна підприємства по завершенні цього проекту зменшиться.

Отже, оцінка вартості капіталу підприємства дуже корисна для порівняльного аналізу ефективності авансування коштів у його діяль­ність, а також для здійснення його власної інвестиційної політики.

Така оцінка на підприємстві поступово здійснюється в кілька етапів:

• оцінка вартості власного капіталу;

• оцінка вартості позикового капіталу;

• оцінка середньозваженої ціни капіталу.

Власний капітал не є безплатним з різних причин. Основною серед них є та, що капітал може бути вкладений за межами під­приємства. Тому вартість власного капіталу звичайно розгляда­ють з погляду втраченої вигоди. Наприклад, акціонер, надаючи капітал, втрачає інші можливості отримання доходу від вкладан­ня наявних у нього коштів. Відповідно компенсацією або платою за втрачену вигоду акціонеру мають стати майбутні доходи у ви­гляді дивідендів і росту вартості акцій.

Проблема визначення вартості власного капіталу є складною. Невипадково в літературі, присвяченій цій проблемі, розгляда­ються різні підходи до визначення ціни власного капіталу. Серед них можна виділити такі:

1. на основі дивідендів;

2. на основі доходів;

3. на основі визначення ціни капітальних активів.

Перший підхід полягає в тому, що вартість власного капіталу визначається поточною вартістю дивідендів, які акціонери або отримують, або очікують отримати від підприємства. Логіка концеп­ції полягає в тому, що явні або очікувані витрати чистого прибутку у вигляді дивідендів розглядаються як плата за власний капітал.

У зарубіжній практиці для розрахунку вартості власного капі­талу таким способом використовують формулу

Включення у формулу прогнозного значення очікуваного темпу зростання дивідендів дає змогу уточнити розрахунок

Однак використання цих формул у вітчизняній практиці ускладнюється відсутністю стабільної інвестиційної та дивіденд­ної політики, стабільного рівня очікуваного чистото прибутку та деяких інших умов.

Тому спрощеним варіантом розрахунку є така формула визна­чення ціни власного капіталу

Недолік такого способу розрахунку полягає в тому, що формула оперує оцінками вартості власного капіталу за звітний, тобто мину­лий, період. Іншими словами, модель має історичний характер і не враховує ні можливі зміни в структурі капіталу, які можуть мати міс­це в майбутньому періоді, ні зміни в очікуваннях акціонерів щодо виплати їм дивідендів. Тому при виборі способу розрахунку цього показника слід виходити з цілей аналізу, наявності задовільної з по­гляду надійності інформації, професійного судження аналітика.

У цілому дивідендний підхід до визначення ціни власного капі­талу є зрозумілим та наочним, у чому полягають його переваги. Ак­ціонери не нададуть капітал, якщо натомість не отримають дивіден­ди. Звідси дивіденди і є плата за власний капітал, а вартість капіталу визначається співвідношенням першого показника до другого.

Разом з тим такий підхід має також і суттєвий недолік, пов'язаний з тим, що при його використанні не враховується ка­піталізована частина прибутку, тобто частина чистого прибутку, що залишається на підприємстві (реінвестується).

Включення в розрахунок вартості власного капіталу тільки тієї частини чистого прибутку, яка буде сплачена акціонерам у ви­гляді дивідендів, призводить до її зниження. Саме тому вважає­мо, що нерозподілений прибуток слід розглядати як джерело фі­нансування, що бере участь у формуванні активів і має ціну. Ціна дорівнює величині доходів, яку отримали б акціонери в результа­тів повного розподілення чистого прибутку.

На цьому припущенні грунтується другий підхід — дохідний, який передбачає включення повного розміру прибутку, що зали­шається в розпорядженні підприємства.

У зарубіжній практиці одним зі способів практичної реалізації такого підходу є використання формули

Проблеми використання формули пов'язані з надійністю про­гнозу очікуваного чистого прибутку і, власне, існуванням ринко­вої вартості акцій.

Варіантом розрахунку ціни власного капіталу в межах цього підходу є такий спрощений спосіб

Так само, як і при дивідендному підході, аналітику необхідно обирати між історичним і прогнозним значенням показників, що беруть участь у визначенні ціни власного капіталу.

Третій підхід передбачає встановлення нормальної ринкової до­хідності акцій, скоригованої залежно від ступеня ризику. Для вико­ристання цього підходу необхідна інформація про оцінку рівня до­хідності вільних від ризику цінних паперів, оцінку рівня дохідності цінних паперів, середніх за ступенем ризику, характеристику вели­чини ризику. Останнім параметром виступає коефіцієнт β, який ви­значає величину систематичного ризику, тобто ризику, що виникає у результаті коливань дохідності на ринку цінних паперів.

При цьому підході використовують формулу:

де Rf — ставка дохідності за безризиковими вкладеннями; R_m — середньорічний рівень дохідності звичайних акцій; β — коефіці­єнт «бета».

Складова β(R_m - Rf) являє собою коригування на ризик у по­рівнянні з дохідністю вкладень, вільних від ризику.

Слід мати на увазі, що необхідною умовою використання та­кої моделі є наявність розвинутого ринку цінних паперів.

Залучення позикового капіталу для підприємства — один зі способів розширення його діяльності. При цьому окремі види по­зикових коштів для підприємства мають різну вартість.

Однак незважаючи на велику кількість видів заборгованості, загальним підходом до визначення вартості позикового капіталу може бути такий: ціна позикового капіталу визначається відно­шенням витрат, пов'язаних із залученням фінансових ресурсів, до величини капіталу, що залучається.

Визначивши вартість окремих джерел фінансування — влас­ного і позикового, розраховують середню вартість капіталу, яка може бути визначена як середньозважена величина вартості всіх категорій капіталу.

Головна мета розрахунку цього показника полягає в тому, щоб отримати критерій вибору для майбутніх інвестицій, які оціню­ються за ставкою дохідності, достатньої, щоб компенсувати ви­трати вкладникам капіталу.

Отже, середньозважена вартість капіталу характеризує рівень компенсації вкладникам капіталу відмови від використання коштів іншим чином — поза даним підприємством. Ураховуючи, що сту­пінь участі різних вкладників капіталу у фінансування діяльності не рівноцінна, вартість окремих видів фінансування зважується ви­ходячи з частки даного джерела в загальному обсязі фінансування. Середньозважену вартість капіталу визначають за формулою

де Вi — вартість конкретного джерела фінансування; а, — частка конкретного джерела фінансування в загальній сумі.