Методы оценки эффективности инвестиций при проектном подходе

Управленческие решения финансового характера принимаются на основе оценки и сравнения объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, главной проблемой здесь является их сопоставимость. Относиться к ней можно по-раз­ному в зависимости от существующих объектив­ных и субъективных условий: темпа инфляции, размера инвестиций и генерируемых поступле­ний, горизонта прогнозирования, уровня квали­фикации аналитика и т. п.

Методы, используемые в анализе инвестици­онной деятельности, можно подразделить на две группы: базирующиеся па дисконтированных оценках и на учетных оценках. Рассмотрим клю­чевые идеи, лежащие в основе этих методов.

Природа анализируемых показателей. Приня­тие управленческих решений, связанных с оценкой эффективности конкретной инвестиции или выбором наиболее эффективного варианта из нескольких альтернативных, основано на сравнении показателей затрат и эффекта, обусловленного им. Здесь важно правильно выбрать показатель эффекта. В отечест­венной учетно-аналитической практике в качестве такого показателя принято использовать прибыль.

Безусловно, этот подход достаточно оправдан. Однако так ли уж безупречен показатель прибыли? События последних лет, когда резко обострилась проблема взаимных неплатежей, подвергают сомне­нию абсолютную незыблемость этого показателя. Оказывается, можно быть прибыльным по данным бухгалтерского учета и одновременно испытывать значительные затруднения в оборотных средствах, которые в конечном итоге могут не только вызвать социально-экономическую напряженность во взаи­моотношениях с контрагентами, финансовыми ор­ганами, работниками, но и в конечном итоге привести к банкротству.

Приведем простейший пример. Предприятие ежедневно закупает сырье на условиях оплаты наличными и в объеме дневной потребности. Про­изводственный цикл занимает один день. Деньги на расчетный счет за реализованную продукцию поступают ежедневно. Расходы на производство единицы продукции составляют 1000 руб., цена реализации - 1100 руб. Продукция пользуется спросом, поэтому предприятие наращивает объем производства. Динамика результатов работы пред­приятия представлена в табл.1.

Таблица 1(руб.)

День	Объем про­изведенной продукции (ед.)	За­траты	Объем реали­зации	Кумуля­тивная прибыль	Средства па рас­четном счете
					2000
1	10	10000	11000	1000	10000
2	15	15000	16500	2500	6000
3	20	20000	22000	4500	2500
4	24	24000	26400	6900	500

Табл. 1 показывает - что предприятие, являясь прибыльным, к исходу четвертого дня не имеет средств на расчетном счете для продол­жения производственной деятельности.

Таким образом, говоря об эффективности ка­кого-либо проекта, необходимо делать выбор или, по крайней мере, иметь в виду два важных показателя: прибыль и чистые денежные поступле­ния (как превышение входящего денежного потока над исходящим), генерируемые этим проектом.

Необходимо отметить еще одну особенность показателя чистых денежных поступлений. Весьма обычна ситуация, когда инвестиционный проект имеет разовое значение как способ вложения вре­менно свободных финансовых ресурсов на вполне ограниченный период времени. Очевидно, что показатели прибыли и чистых денежных поступлении различаются между собой на величину амортиза­ционных отчислении по основным средствам, свя­занным с данным проектом. В том случае, когда восстановления оборудования не требуется, более правильно использовать в расчетах показатель чи­стых денежных поступлений. В наиболее общем виде алгоритм расчета этого показателя имеет следующим вид (символ Δ означает изменение соответствующего показателя, обусловленного виля­нием анализируемого инвестиционного проекта):

Δ - денежных поступлений от реализации;

- Δ - текущих (оперативных) денежных расходов;

- Δ - износа по используемым основным средствам;

Δ - налогооблагаемой прибыли;

- Δ - налога на прибыль;

Δ - чистой прибыли;

+ Δ - износа но используемым основным средствам;

Δ - чистые денежные поступления.

Понятие простого и сложного процентов. Финансовые ресурсы, инвестированные в какой-либо проект, должны приносить доход. Количест­венно оценить этот доход можно следующим образом.

Пусть исходный инвестированный капитал равен С; требуемая годовая норма рентабельно­сти - r (в долях единицы). Считается, что инвестиция сделана на условиях простого процен­та, если инвестированный капитал ежегодно уве­личивается на величину С*r. Таким образом, размер инвестированного капитала через n лет (Rn) будет равен:

.

Считается, что инвестиция сделана на усло­виях сложного процента, если очередной годовой доход исчисляется не с исходной величины инвестированного капитала, а с общей суммы, включающей также и ранее начисленные процен­ты. Таким образом, размер инвестированного капитала будет равен:

к концу первого года: ;

к концу второго года: ;

к концу n-го года: .

Совершенно очевидно, что поскольку , то , т.е. инвестиции на условиях сложного процента более выгодны.

Использование в расчетах сложного процента более логично, поскольку в этом случае капитал, генерирующий доходы, постоянно возрастает. При применении простого процента доходы но мере их начисления целесообразно снимать для потреб­ления или использования в других инвестицион­ных проектах или текущей деятельности.

Дисконтирование стоимости. На формуле сложного процента основана и идея дисконтиро­вании, т.е. приведения к текущему моменту стоимостной оценки будущих поступлений от инвестиций. Базовая формула для расчета имеет вид:

, (1)

где Рn - доход от инвестиции, планируемый к получению в n-м году; С - оценка Рn с позиции текущего момента; r - коэффициент дисконтиро­вания.

Назначение коэффициента r состоит во вре­менном упорядочивании денежных средств раз­личных временных периодов. Его экономический смысл: какой ежегодный процент возврата хочет или может иметь инвестор на инвестируемый им капитал. Устанавливая его, обычно исходят из так называемого безопасного или гарантированного уровня рентабельности финансовых инвестиций, который обеспечивается государственным банком при операциях с ценными бумагами.

Формула (1) имеет вполне очевидную эконо­мическую интерпретацию: прогнозируемая величина финансовых поступлений через n лет (Рn) с позиции текущего момента будет меньше и равна С (поскольку ). Используя эту формулу, можно приводить в сопоставимый вид оценку доходов от инвестиций, ожидаемых к поступлению в течение ряда лет.

Метод расчета чистого приведенного эффекта основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (1) с общей суммой дисконтирован­ных чистых денежных поступлений, генерируе­мых ею в течение прогнозируемого срока.

Пусть делается прогноз, что инвестиция (1) будет генерировать в течение n лет годовые доходы в размере Р₁, Р₂, …, Р_n. Общая накоп­ленная величина дисконтированных доходов составит а чистый приведенный эффект

(NPV) рассчитывается по формуле:

(2)

Очевидно, что если NPV > 0, то проект следует принять; NPV < 0, то проект следует отвергнуть; NPV = 0, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

При прогнозировании доходов по годам нуж­но по возможности учитывать все виды поступ­лений как производственного, так и непроизвод­ственного характера, которые могут быть ассоци­ированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планиру­ется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения ча­сти оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инве­стицию, а последовательное инвестирование фи­нансовых ресурсов в течение n лет, то форму­ла (2) модифицируется следующим образом:

где i - прогнозируемый средний уровень инфля­ции.

Метод расчета индекса рентабельности инвестиции является по сути следствием предыдущего. Индекс рентабельности (РI) рассчитывается по формуле:

(3)

Очевидно, что если РI > 1, то проект следует принять; РI < 1, то проект следует отвергнуть; РI=1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Метод расчета нормы рентабельности инвестиций. Под нормой рентабельности инвестиции понимают значение коэффициента дискон­тирования, при котором NPV проекта ранен нулю:

IRR= f , NPV =f(r)=0 (4)

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает мак­симально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полно­стью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процен­тной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестицион­ную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно упла­чивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенци­ала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, можно назвать «ценой» авансированного капитала (СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капи­тал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму.

Источник средств	Уточненная оценка, тыс. руб	Доля (d) %	«Цена» (p) %
Заемные:
краткосрочные	6000	35,4	8,5
долгосрочные	2000	11,8	5,2
Обыкновенные акции	7000	41,2	16,5
Привлекательные акции	1500	8,8	12,4
Нераспределенная прибыль	500	2,9	15,2
	17000	100,0

.

Таким образом, уровень затрат для поддержа­ния экономического потенциала предприятия при сложившейся структуре источников средств, тре­бованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике составляет 11,94%. Экономический смысл этого показателя заключается в следую­щем: предприятие может принимать любые ре­шения инвестиционного характера, уровень рен­табельности которых не ниже текущего значения показателя СС. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова: если IRR > СС, то проект следует принять; IRR < СС, то проект надо отвергнуть; IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.

Практическое применение формулы (4) ос­ложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последователь­ных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей:

где ; r₁ – значение табулированного коэффициента дисконтирования, минимизирующее положительное значение: , r₂ – значение табулированного коэффициента дисконтирования, максимизи­рующее отрицательное значение показателя NPV, .

Рассмотренная методика применима лишь к акционерным обществам. В приложении к другим предприятиям аналогом показателя СС является уровень издержек производства и обращения (дебетовый оборот счета 46 «Реализация») в процентах к общей сумме авансированного капи­тала (итог баланса-нетто).

Метод определения срока окупаемости инвестиций, являющийся одним из самых простых и широко распространенных в мировой учетно- аналитической практике, не предлагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

n

РР= n, при котором ∑ Рk > 1. (5)

k=1

М етод расчета коэффициента эффективности инвестиции имеет две характерные черты: во-первых он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета исключительно прост, что и предопределяет широкое использование этого показателя на практике: коэффициент эффективности инвестиции (ARR) рассчитывается делением среднегодовой прибыли PN на среднюю величину инвестиции (коэффициент берется в процентах). Средняя величина инвестиции находится делением исходной суммы капитальных вложений на два, если предполагается, что по истечении срока реализации анализируемого проекта все капитальные затраты будут списаны; если допускается наличие остаточной или ликвидационной стоимости (RV), то ее оценка должна быть исключена.

A RR= _PN___. (6)

½(1-RV)

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельность (итог среднего баланса-нетто).