Стратегия_KitFinance_IH2019_watermark

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. МЕТАЛЛУРГИЯ

Акции металлургов резко скорректировались в IV кв. 2018 г., растеряв весь прирост с начала года. Котировки снизились под воздействием введения повышенных пошлин со стороны США, падения цены на сталь из-за торговых войн между США и Китаем, и главное из-за рисков снижения дивидендных выплат, как следствие роста капитальных затрат, спровоцированных «инициативой Белоусова».

В 2019 г. мы ждем дальнейшего ухудшения конъюнктуры рынка, снижения девальвационной премии и давления на free cash flow металлургов, выступающего базой расчета для выплаты дивидендов. Любое повышение акций следует использовать для их продажи.

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. МЕТАЛЛУРГИЯ

 Ниже наш взгляд на драйверы снижения акций металлургов:

Цены на сталь достигли предела роста

Долларовые цены на сталь достигли многолетних максимумов, см. график

Steel Price Index Composite USD:

Цены на сталь, $/тн.

6000

5000

4000

3000

2000

1000

Источник: Bloomberg

Цены на сталь чувствительны к динамике мировой экономики в целом и экономики Китая в частности. Торговые войны не способствуют, ни росту китайской экономики, ни маржинальности экспорта стальной продукции в США и на развитые рынки. Это уже спровоцировало ухудшение прогнозов ВВП Китая ведущими инвестдомами и рейтинговыми агентствами. Учитывая совокупность рисков для мирового экономического роста, а также динамику иных сырьевых рынков, мы предполагаем, что цены на сталь достигли, как минимум, локального предела роста, после чего последует коррекция.

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. МЕТАЛЛУРГИЯ

Инициатива Белоусова

Выручка не нефтегазовых экспортеров не будет у них «изыматься», но при этом предполагается, что компании «добровольно» направят часть средств на значимые для государства инвестиционные проекты.

Сейчас металлурги направляют на дивидендные выплаты от 50 до 100% свободного денежного потока. Это возможно благодаря практически нулевой долговой нагрузке. Добровольно-принудительное участие в непрофильных инвестпроектах либо снизит базу расчета дивиденда, либо компаниям придется повышать долговую нагрузку, фактически выплачивая дивиденд «в долг».

Динамика Free Cash Flow

Источник: Thomson Reuters

Q4 2018 и возможно Q1 2019 – последние периоды, когда металлурги могут поддерживать дивидендную доходность на привычном уровне. Далее металлурги входят в новый инвестцикл, что негативно скажется на величине дивидендных выплат и спровоцирует, либо ускорит коррекцию стоимости акций компаний сектора.

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. МЕТАЛЛУРГИЯ

Металлурги: Capex/Revenue, %

35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

Источник: Данные компаний, расчёты КИТ Финанс Брокер

Относительная оценка

Дисконт оценки акций российских металлургов по мультипликаторам в 2015-2018-х гг. снизился с 70% до 14%. Спред сузился до минимума докризисного 2008 г. благодаря росту маржи и дивидендных выплат российских металлургов на фоне умеренно слабых результатов конкурентов с развитых рынков. Потенциала для дальнейшего сужения спреда с учетом изменения внутренней ситуации мы не видим.

Источник: Thomson Reuters

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. МЕТАЛЛУРГИЯ

Северсталь:

Источник: Данные компании, КИТ Финанс Брокер

ММК:

Источник: Данные компании, КИТ Финанс Брокер

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. МЕТАЛЛУРГИЯ

НЛМК:

Источник: Данные компании, КИТ Финанс Брокер

Баженов Дмитрий Копосов Василий

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. УГОЛЬ

Уголь

Угольщики в 2018 г. показали разнонаправленную динамику, акции Распадской выросли на 42,7%, обыкновенные акции Мечела упали на

24,9%, «префы» на 50%.

Цены на уголь удержались в 2018 г. на высоких уровнях. Средняя цена австралийского бенчмарка около $218.

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. УГОЛЬ

Ситуация в Распадской и Мечеле разительно различается. Если в Распадской основная интрига в том – когда же совет директоров согласует дивидендную политику, то в Мечеле вскоре снова актуализируется вопрос выживаемости.

Распадская

Рост добычи: компания в Q3 2018 г. нарастила добычу угля на 12% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года – до 2,9 млн тонн. Реализация концентрата коксующегося угля выросла на 4% в годовом - до 1,8 млн тонн. Доля экспорта угольного концентрата в структуре продаж по итогам 9 мес. 2018 г. составила 69%. Учитывая большую долю экспорта угля и девальвацию российского рубля, мы ожидаем по итогам 2018 г. сильные финансовые результаты.

Надежда на дивиденды: генеральный директор угольной компании Сергей Степанов в конце 2018 г. сообщил, что в декабре 2018 г. совет директоров может рассмотреть вопросы, касающиеся новой дивидендной политики.

«Мы видим, что финансовые результаты хорошие. Дивидендную политику, на мой взгляд, принимать необходимо», - сказал он. Но совет директоров так и не рассмотрел дивидендную политику в декабре 2018 г., ждем какойлибо информации.

Мы по-прежнему видим отличные долгосрочные перспективы для акций Распадской, хотя в моменте наши ожидания, связанные прежде всего с возобновлением практики дивидендных выплат, не оправдались. Тем не менее Распадская – самая дешевая компания среди аналогов в мире. При условии, если менеджмент компании одобрит выплату дивидендов акции Распадской могут вырасти до 150 руб. за акцию.

Мечел

Финансовые результаты Мечела остаются крайне нестабильными: В Q3 2018 компания отчиталась о снижении выручки и EBITDA, а рост чистой прибыли за этот же период был связан с прощением штрафов и пеней по кредитам, а не основной деятельностью.

vk.com/id446425943 STOCKS

РОССИЯ. УГОЛЬ

Выручка угольщика снизилась на 3% к предыдущему кварталу – до 60,6 млрд руб., показатель EBITDA на 24% - до 19,2 млрд руб. Но чистая прибыль выросла в 4,5 раза – до 6,3 млрд руб. из-за прощения штрафов и пеней по кредитам. Рост прибыли не связан с основной деятельностью.

Динамика выручки и чистой прибыли

Компания рефинансировала предэкспортный кредит на $1 млрд, но это временная передышка. По сути 2019 г. – последний спокойный для компании. Дальше объемы долга под погашение будут увеличиваться. Без поддержки рыночной конъюнктуры Мечелу будет сложно.

Показатели компании оставляют желать лучшего, угольщик отстаёт от своего плана по добыче. Генерируемого денежного потока не хватает для снижения долговой нагрузки, компания лишь обслуживает свой долг. Менеджмент Мечела надеется снизить показатель чистый долг/EBITDA до 4х к 2020 г., однако, снизить нагрузку не позволит ни рост цен на продукцию, ни ослабление рубля, а только продажа части активов. Процесс необходимо завершить до 2020 г., когда завершится грейс-период по большей части реструктурированных кредитов.

Акции Мечела примечательны тем, что драйверы для обыкновенных и привилегированных акций противоположены друг другу: для обыкновенных акций важен рост EBITDA и FCF, чему способствует ослабление рубля.

vk.com/id446425943РОССИЯ. ГОРНОДОБЫВАЮЩИЙSTOCKS СЕКТОР И ЦВЕТНАЯ МЕТАЛЛУРГИЯ

Для привилегированных – наоборот – важен сильный рубль, так как он минимизирует отрицательную переоценку валютных займов, которая снижает величину чистой прибыли.

С учетом снижения рубля к доллару, привилегированные акции Мечела теряют свою привлекательность, высока вероятность того, что дивиденд за 2018 год снизится. Сохраняем рекомендации ПРОДАВАТЬ обыкновенные и привилегированные акции Мечела.

Баженов Дмитрий