5.Цена и структура капитала

Капитал предприятия характеризует общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов. Стоимость капитала – это цена, которую предприятие платит за его привлечение из различных источников.

Т.к. капитал предприятия состоит из неоднородных элементов, в процессе оценки его необходимо разложить на отдельные составляющие элементы, каждый из которых должен быть объектом осуществления оценочных расчетов.

1.1. Стоимость функционирующего собственного капитала предприятия в отчетном периоде:

СК = ЧП*100/СКср

ЧП – сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам предприятия в процессе ее распределения за отчетный период;

СКср – средняя сумма собственного капитала в отчетном периоде.

1.2. Стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счет эмиссии привилегированных акций:

ССКпр = Дпр*100/Кпр*(1-ЭЗ)

Дпр – сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с контрактными обязанностями эмитента;

Кпр – сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций;

ЭЗ – затраты по эмиссии акций, выраженные десятичной дробью по отношению к сумме эмиссии.

1.3. Стоимость дополнительного капитала, привлекаемого за счет простых акций:

ССКпа = Ка*Дпа*ПВт*100/Кпа*(1-ЭЗ)

Ка – количество дополнительно эмитируемых акций;

Дпа – сумма дивидендов, выплачиваемых на 1 простую акцию в отчетном периоде, в %;

ПВт – планируемый темп выплат дивидендов, выраженный десятичной дробью;

Кпа – сумма собственного капитала, привлеченного за счет эмиссии простых акций.

1.4. Стоимость заемного капитала в форме банковского кредита:

СБК = ПКб*(1-Снп)/(1-ЗПб)

ПКб – ставка процента за банковский кредит, %;

Снп – ставка налога на прибыль, выражается десятичной дробью;

ЗПб – уровень расходов по привлечению банковского кредита к его сумме, выраженной десятичной дробью.

1.5. Стоимость финансового лизинга:

СФЛ = (ЛС –НА)*(1-Снп)/(1-ЗПфл)

ЛС – годовая лизинговая ставка, в %;

НА – годовая норма амортизации актива, привлеченного на условии финансового лизинга;

ЗПфл – уровень расходов финансового актива на условиях финансового лизинга к стоимости этого актива, выраженный десятичной дробью.

1.6. Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций:

СОЭп = СК*(1-Снп)/(1-ЭЗо)

СК – ставка купонного процента по облигациям, %;

ЭЗо – уровень эмиссионных облигаций по отношению к объему эмиссии, выраженный десятичной дробью.

1.7. Стоимость товарного кредита, предоставленного в форме краткосрочной отсрочки платежа:

СТКк = (ЦС*360)*(1-Снп)/ПО

ЦС – размер ценовой скидки при осуществлении наличного платежа за продукцию, %;

ПО – период предоставления отсрочки платежа за продукцию, в днях.

1.8. Стоимость внутренней кредиторской задолженности предприятия учитывается по нулевой ставке, т.е. представляет собой бесплатное финансирование его хозяйственной деятельности.

Поэлементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для обобщающего расчета средневзвешенной стоимости капитала:

ССК = Σ Сi * Дi

Сi – стоимость отдельных элементов капитала;

Дi – удельный вес отдельных элементов капитала в общей его сумме, выраженный десятичной дробью.

Рассчитанная средневзвешенная стоимость капитала является главным критериальным показателем оценки эффективности формирования капитала предприятия.

В процессе оценки стоимости капитала сумма используемого собственного и заемного капитала имеет несопоставимое количественное значение. Так, представленный в пользование заемный капитал в денежной или товарной форме оценивается в ценах, приближенных к рыночным, а собственный капитал, отражаемый балансом, по отношению к рыночной стоимости часто оказывается заниженным. Поэтому его необходимо искусственно завышать на основе рыночной оценки.

Факторы, влияющие на показатели средневзвешенной стоимости капитала динамичны, поэтому с изменением стоимости отдельных элементов капитала должны вноситься коррективы и в средневзвешенное его значение.

Оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой критериального показателя эффективности его дополнительного привлечения, которым является предельная эффективность капитала:

ПЭК = ΔРк/ΔССК

ΔРк – прирост уровня рентабельности капитала;

ΔССК – прирост средневзвешенной стоимости капитала.

Структура капитала представляет собой соотношение всех форм собственных и заемных финансовых ресурсов, используемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности для финансирования активов.

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия.

Одним из механизмов оптимизации структуры капитала является использование финансового рычага (финансовый леверидж). Эффект финансового рычага – это прирост рентабельности собственного капитала вследствие использования заемного капитала, несмотря на его платность:

ЭФР = (КВРа – ПК)*ЗК/СК*(1-Снп)

КВРа – коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК – средняя сумма собственного капитала предприятия;

Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью.

(КВРа – ПК) – дифференциал финансового рычага – характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит. Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем будет выше его эффект.

ЗК/СК – плечо финансового рычага – характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете не единицу собственного капитала.

(1-Снп) – налоговый корректор – показывает в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

В реальных условиях плата за кредит повышается с увеличением доли заемного капитала. Это приводит к тому, что на 1-ом этапе рост заемного капитала увеличивает рентабельность собственного, т.е. каждый рубль заемного капитала способен генерировать дополнительную прибыль. Подобная способность сохранится до тех пор, пока дифференциал финансового рычага остается > 0.

Теория структуры капитала: модели Модильяни-Миллера (ММ); компромиссные модели и их применение

В соответствие с моделью ММ оптимальная структура капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. При изменении структуры капитала цена собственных и заемных источников меняется: с увеличением доли заемных средств цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала остается сначала неизменной, а затем начинает увеличиваться. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены собственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная стоимость капитала имеет минимальное значение, а цена предприятия является максимальной.

При разработке своей модели ММ ввели следующие ограничения:

●отсутствие комиссионных брокеров; ● одинаковые процентные ставки для всех инвесторов; ● бесплатность и доступность информации; ● делимость ц.б.; ● полное отсутствие налогов; ● одинаковый уровень производственного риска для всех инвесторов; ● безрисковая процентная ставка по займам; ● бессрочный характер всех потоков денежных средств; ● вся прибыль используется для выплаты дивидендов.

Основные положения теории:

1. При отсутствии налогов стоимость фирмы (Vl) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:

Vl = Vu = ЕВIТ:W = ЕВIТ: Кsu

Vl – это фирма, использующая заемный капитал;

Vu – это финансово независимая фирма, не привлекающая заемный капитал;

ЕВIТ – чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов;

Кsu – требуемая доходность акционерного капитала.

2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы = цене акционерного капитала финансово независимой фирмы + премия за риск, определяемая как разность между ценами акционерного и заемного капитала для финансирования финансово независимых компаний, умноженная на соотношение заемного и собственного капитала:

Кse = Кsu + (Кsu – Кα) * (Д : S)

Кse – цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы;

Кsu – цена акционерного капитала финансово независимой фирмы;

Кα – постоянная цена заемного капитала;

S – рыночная цена акционерного капитала;

Д – рыночная цена заемного капитала.

(Кsu – Кα) – премия за риск.

В данной модели при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источника капитала.

Модифицированная модель, в которой учитывается влияние налога на прибыль, на стоимость предприятия, содержит следующие положения:

1. Стоимость фирмы, использующей заемные средства = стоимости фирмы финансово независимой и эффекта финансового левериджа:

Vl = Vu + Т *Д

Т – ставка налога на прибыль;

Д – рыночная цена заемного капитала.

С возрастанием доли заемного капитала эффективность финансового рычага возрастает, а стоимость фирмы достигает максимальной величины при 100% привлечении заемного капитала. При отсутствии заемного капитала стоимость фирмы равна рыночной цене акционерного капитала.

2. Цена собственного капитала фирмы, использующей заемные источники = цене собственного капитала финансово независимой фирмы и премий за риск, скорректированной с учетом налогообложения прибыли предприятия:

Кse = Кsu + (Кsu – Кα) * (Д : S) * (1-Т)

Основные недостатки теории в несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации. Отсутствует учет брокерских затрат, а также затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Это привело к появлению компромиссных моделей, суть которых выражается формулой:

Vl = Vu + Т *Д – PVf - PVa

PVf - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями.

PVa - приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями – это дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства (например, затраты на правовые услуги). Агентские расходы – это затраты по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Оптимальная структура капитала согласно компромиссной модели достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванные увеличением доли заемного капитала в общей структуре капитала.