7. Россия в системе глобальных международных финансовых отношений. Создание финансового центра в Москве.

В современном глобализирующемся мире обеспечение устойчивого роста экономики Рос­сии требует не выстраивания защитных валютно-финансовых барьеров, эффективность которых, как показывает опыт страны последних 10—15 лет, крайне низка, а последовательного укрепления ее позиций в мировой финансовой системе. Только решение этой стратегической задачи позволит обеспечить стабильный, не зависящий от состоя­ния глобальной конъюнктуры приток иностранных инвестиций в Россию, сократить объемы бегства капитала, повысить доверие к отечественной ва­люте и, в конечном итоге, сформировать надежную ресурсную базу для долгосрочного экономического роста страны.

Усилению позиций России в мировых финан­сах способствуют:

• формирование международного финансового центра (МФЦ) в Москве;

• становление рубля как международной расчет­ной и резервной валюты;

• расширение представительства России в меж­дународных финансовых организациях (МФО) и экономических форумах (МЭФ).

Формирование МФЦ в Москве, как показывает опыт Дубая, Гонконга и Сингапура, поз­волило бы в 2—3 раза увеличить приток иностран­ного капитала в отечественную экономику, в 1,5—2 раза нарастить емкость внутренних финансовых рынков, ощутимо снизить издержки привлечения финансовых ресурсов для российского бизнеса, существенно расширить масштабы использования национальной валюты нерезидентами. Учитывая эти несомненные выгоды, создание МФЦ активно поддерживается государством.

За последние три года по росту конкурентоспособности Москва заняла третье место (+23%) после Сеула (+42%) и Пекина (+27%), по версии Deutsche Bank. В целом среди финансовых центров лидерство по-прежнему прочно удерживают Лондон и Нью-Йорк. В десятку крупнейших финансовых центров также входят Гонконг, Сингапур, Токио, Чикаго, Цюрих, Женева, Сидней и Шанхай. Москва в этом списке занимает 68-е место.

В сентябре 2008 г. Президент РФ Д. Медведев на совещании, посвя­щенном вопросам формирования МФЦ в России, поставил задачу завершить в 2009 г. разработку и принятие законодательной базы, обеспечивающей скорейшее развитие инфраструктуры финансовых рынков, повышение их информационной про­зрачности, расширение спектра обращающихся на них финансовых инструментов, упрощение регистрационных и разрешительных процедур для эмитентов и инвесторов.

Для превращения Москвы в крупный МФЦ сегодня имеются многие ключевые предпосылки. Российская столица является главным центром концентрации капитала не только на постсовет­ском пространстве, но и во всей Центральной и Восточной Европе. На Москву приходится около 80% финансовых потоков страны и свыше по­ловины национального банковского капитала. На московских биржах сосредоточен основной оборот акций и облигаций российских компаний и банков. В Москве расположено более половины региональных штаб-квартир транснациональных корпораций, работающих на постсоветском про­странстве. Докризисные темпы роста экономики мегаполиса на уровне 10 % в год опережали даже высокие по мировым меркам темпы экономичес­кого развития России.

Вместе с тем указанных предпосылок недо­статочно для превращения Москвы в полноцен­ный финансовый центр. В предстоящие годы его формирование будет сдерживаться относительно небольшими размерами отечественного финан­сового сектора и недостаточно высоким уровнем развития его инфраструктуры (табл. 4). Так, объем отечественного рынка госбумаг, которые в меж­дународной практике служат важнейшим финан­совым активом для консервативных инвесторов, включая центральные банки, государственные суверенные и пенсионные фонды, на начало 2009 г. составлял немногим более 50 млрд долл. (3 % ВВП), объем рынка корпоративных облигаций — около 60 млрд долл. (4% ВВП). Ограниченная емкость отечественного фондового рынка, особенно его долгового сегмента, приводит к острому дефициту рублевых инструментов, в которые нерезиденты могли бы вложить свои капиталы, выбрав рубль в качестве валюты инвестиций. Отношение бан­ковских активов к ВВП, составляющее в России около 60 %, также значительно ниже, чем у других крупных экономических держав.

Следует отметить, что сегодня льготный налоговый режим и упрощен­ный порядок вхождения нерезидентов на рынок капитала являются важными отличительными особенностями большинства МФЦ.

Серьезный импульс развитию национального фондового рынка придало бы размещение части ресурсов Фонда национального благосостояния и средств Пенсионного фонда РФ в российские финансовые инструменты, в первую очередь акции и облигации ведущих отечественных ком­паний и банков. Эти вложения стали бы мощным катализатором роста капитализации российского фондового рынка, испытывающего сегодня на себе негативные последствия резкого ухудшения конъюнктуры мировых финансов.

Формированию МФЦ в Москве содействова­ли бы также меры по кардинальному укреплению долгосрочной ресурсной и капитальной базы отечественных кредитных организаций, консоли­дации их бизнеса, способствующие превращению российской столицы в крупный банковский центр регионального, а в перспективе и глобального значения. К числу таких мер можно отнести, в частности, упрощение процедур слияний и пог­лощений, поддержку формирования интегриро­ванных банковских групп и холдингов, а также повышение требований к минимальному размеру уставного капитала российских банков с 5 до 25—30 млн евро. Скорейшее принятие этих мер ускори­ло бы появление в России банков и банковских групп международного уровня, которые могли бы на равных конкурировать с ведущими западными финансовыми институтами.

Еще одним важным шагом на пути создания в Москве МФЦ стало бы привлечение на российс­кий фондовый рынок средств зарубежных ПИФов, совокупный размер которых достигает сегодня 4 трлн долл. В отличие от России развитые страны активно используют их инвестиционный потенци­ал, привлекая основную часть средств, которые они размещают за границей. Создание государством, в том числе на политическом уровне, максимально комфортных условий для работы ПИФов на оте­чественном фондовом рынке позволило бы России успешнее конкурировать с другими странами за их инвестиции. При этом важным стимулом привле­чения средств ПИФов в настоящее время может выступить значительное удешевление российских фондовых активов.

Создание МФЦ в Москве предполагает также существенное повышение привлекательности го­рода как современной деловой и инвестиционной площадки. В частности, согласно международным исследованиям, российская столица все еще значи­тельно отстает от передовых мегаполисов планеты по таким ключевым показателям, как развитие информационных технологий и их доступность для бизнеса, достаточность офисных площадей и гостиниц высокого уровня, транспортная до­ступность.

Чтобы создать в России мировой финансовый центр, надо, в первую очередь, обеспечить в стране прозрачные условия ведения бизнеса, законность и защиту прав собственности.

Для создания МФЦ российским властям необходимо решить ряд проблем, связанных непосредственно с функционированием рынка ценных бумаг, снижающих его привлекательность для иностранных инвесторов. В числе проблем российского рынка акций можно назвать отсутствие переводов и сопоставлений законов РФ и элементов международного права в области собственности, определенные политические риски.

На биржах РФ многие сделки по-прежнему проводятся крупнейшими игроками как внебиржевые, минуя официальные торги

В долгосрочной перспективе перед Россией стоит выбор между двумя альтернативами: либо формирование на основе развитого национального рынка финансового центра мирового или регионального значения, либо исчезновение национального финансового рынка как такового. Первый сценарий предполагает создание в России международного финансового центра (МФЦ), который должен стать лидирующим рынком для стран СНГ, Центральной и Восточной Европы и одним из ведущих финансовых рынков на евразийском пространстве. Второй, негативный сценарий, при котором российский финансовый рынок остаётся национальным рынком, означает изменение вектора операций с российскими финансовыми активами на более эффективные и развитые глобальные рынки.

Создание в России МФЦ позволит стимулировать развитие национального финансового рынка за счет интеграции в глобальную индустрию финансовых услуг, обеспечив решение таких задач, как:

• привлечение в российскую экономику существенных дополнительных финансовых ресурсов (как зарубежных, так и внутренних);

• расширение возможностей для осуществления индивидуальных сбережений граждан;

• повышение эффективности размещения средств институциональных инвесторов, в том числе пенсионных фондов и инвестиционных фондов, а также суверенных фондов;

• снижение издержек доступа российских компаний к капиталу;

• формирование цен на российские активы и осуществление расчётов с иностранными контрагентами в рублях;

• углубление экономической интеграции стран СНГ и Восточной Европы;

• повышение роли России в выработке глобальных правил регулирования финансовых рынков;

• превращение российского финансового сектора в отрасль экономики, конкурентоспособную в мировом масштабе, экспортирующую услуги и вносящую существенный вклад в увеличение ВВП.

Следует учитывать, что рост глобальной интеграции российского финансового рынка может повысить его подверженность внешним воздействиям, увеличить амплитуду колебательных движений капитала. Это потребует создания более совершенной системы регулирования, в частности, в области кредитно-денежной политики. Необходимо также предусмотреть механизмы по ограничению поглощений системообразующих участников финансового рынка Российской Федерации иностранными финансовыми институтами, чтобы сохранить возможность определять условия функционирования и развития МФЦ в России.

В то же время качественное развитие российского финансового рынка – увеличение количества участников (особенно, крупных российских и иностранных долгосрочных институциональных инвесторов), расширение спектра инструментов, рост ликвидности торгов и прозрачности эмитентов – поможет частично компенсировать указанные риски, снизить волатильность и увеличить стабильность российского финансового рынка.

Москва является крупнейшим центром концентрации капитала не только на постсоветском пространстве, но и в Центральной и Восточной Европе. На Москву, как на сложившийся центр финансовой системы России, приходится свыше 80% финансовых потоков страны и более половины российского банковского капитала. В Москве расположено почти 90% штаб-квартир работающих в РФ зарубежных банков и международных финансовых организаций, сосредоточена практически вся биржевая торговля ценными бумагами. Город является крупнейшим торговым центром на территории Российской Федерации, обеспечивающим 40% оборота оптовой торговли, около 19% оборота розничной торговли, 14% внешнеторгового оборота, оказывает 23% общего объема платных услуг населению России. Доля Москвы в общем объеме российских инвестиций в основной капитал составляет 11%.¹⁸

Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации (далее – Концепция) содержит детальный план мероприятий, направленных на создание в России международного финансового центра (МФЦ), рассчитанный на 5 лет. В основе Концепции лежат результаты анализа текущего положения российского финансового рынка и мирового опыта создания МФЦ. В Концепции описаны основные характеристики и критерии МФЦ, исходя из которых произведено сопоставление российского финансового рынка с крупнейшими финансовыми центрами в мире.

Сопоставление выявило существенное отставание России, для преодоления которого необходимо развитие российской финансового рынка и деловой инфраструктуры в следующих направлениях:

• создание прозрачной и гибкой системы регулирования, охватывающей все элементы финансовых рынков (в т.ч. систему налогообложения);

• развитие эффективной финансовой инфраструктуры, увеличение спектра доступных финансовых инструментов, рост институциональных инвесторов;

• интеграция российского финансового рынка в глобальные рынки;

• формирование ёмкого конкурентного рынка труда в финансовом секторе, в том числе за счет привлечения иностранных специалистов;

• улучшение бизнес-инфраструктуры и условий жизни в Москве;

• позиционирование бренда России как финансового центра и повышение уровня доверия инвесторов.

Финансовые центры характеризуются такими параметрами, как концентрация капитала (инвестиционный спрос), набор инструментов (инвестиционное предложение), а также эффективность финансовой инфраструктуры и услуг, предоставляемых финансовыми посредниками. Международный финансовый центр (МФЦ) отличается от национального финансового центра открытостью и ориентированностью на клиентов вне страны, в юрисдикции которой он находится. Это означает, что существенную роль в МФЦ играют иностранный капитал, иностранные инвесторы и посредники, а также инструменты и активы заграничного происхождения.

Трансграничные операции, которые совершаются в МФЦ, включают в себя:

• привлечение финансирования через долговые и долевые инструменты;

• управление активами инвестиционных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний в целях международной диверсификации;

• управление частным капиталом крупных индивидуальных инвесторов;

• международная налоговая оптимизация в транснациональных корпорациях;

• управление глобальными рисками корпораций с использованием деривативов;

• глобальная биржевая торговля финансовыми инструментами;

• специальные схемы финансирования сложных (например, инфраструктурных) проектов, в том числе, с использованием принципов частно-государственного партнерства.

Это центры сосредоточения банков и специализированных кредитно-финансовых институтов, осуществляющих международные валютные, кредитные и финансовые операции, сделки с ценными бумагами, драгоценными металлами, деривативами.

Кроме того, МФЦ постепенно превращаются в мощные информационно-аналитические и организационно-управленческие комплексы, обладающие значительным кредитным потенциалом. Ведущие позиции в МФЦ занимают фирмы, обслуживающие их потребности, в том числе юридические и аудиторские, а также управленческие консультанты (McKinsey, Ernst and Young Global Limited, Deloitte Touche Tohmatsu и др.). Кроме того, МФЦ привлекают широкий круг специалистов (экспертов по сопоставительному экономическому и юридическому анализу и др.), которые занимаются анализом состояния и перспектив мирового хозяйства и экономики стран мира. Возрастает значение аналитических центров, способных обеспечить проведение междисциплинарных исследований, подготовку индексов и рейтингов (Moody’s, Standard and Poor’s и др.).

В последние годы одной из основных функций финансовых институтов МФЦ становится выработка и реализация, совместно с международными финансовыми организациями и ведущими западными государствами, долгосрочной стратегии укрепления и расширения сложившейся в конце ХХ века мировой финансовой системы. Разрабатываются «правила игры» на финансовых рынках, модифицируется институционально-правовая система деятельности финансовых институтов для обеспечения максимально свободного доступа к рынкам финансовых услуг.

Финансовые институты МФЦ занимаются также управлением международной задолженностью и проводят реструктуризацию международных долгов таким образом, чтобы обеспечить перспективы будущих платежей, а также поступление максимально возможного объема текущих платежей. МФЦ, концентрируя средства, направляют их в периферийные страны, которые все больше зависят от поступления новых займов и иностранных инвестиций. Национальные регулирующие органы вырабатывают согласованные меры с целью воздействия на текущую ситуацию и координируют деятельность по формированию нового мирового финансового порядка. В настоящее время их усилия сосредоточены на создании новой системы управления и контроля, в том числе на подготовке соответствующей законодательной базы, унификации системы отчетности и аудита, обеспечении ее прозрачности и доступности.

Если глобализация мировой финансовой системы будет продолжаться, то через 15–20 лет слабые национальные финансовые рынки могут быть просто поглощены более мощными региональными и международными финансовыми рынками, что, по меньшей мере, означает ухудшение конкурентоспособности страны в мировом масштабе, а также чревато угрозами для национальной экономической безопасности. Поэтому России необходимо развивать и укреплять свой финансовый рынок и привлекать к нему соседние страны.

Конкурентоспособность МФЦ может быть оценена на основе набора критериев, включающего эффективность системы регулирования, уровень развития инфраструктуры национального финансового рынка, степень его глобальной интегрированности, ёмкость рынка труда, качество социальной и бизнес-инфраструктуры, а также общую конкурентоспособность страны. Перечисленные критерии, в целом, соответствуют мировой практике оценки МФЦ, в частности, факторам, которые используются для составления Индекса глобальных финансовых центров (GFCI) Лондонского Сити.

Следовательно, улучшение только по одному или даже нескольким направлениям деятельности МФЦ не является достаточным для его превращения в лидера. Например, развитие финансовой инфраструктуры национального рынка не даст сильного толчка увеличению трансграничных операций, если система налогообложения и налогового администрирования останется неконкурентоспособной, а на рынке труда будет нехватка квалифицированного персонала. Поэтому для повышения конкурентоспособности МФЦ необходимо принятие комплекса мер, призванных ликвидировать все «узкие» места, каждое из которых способно существенно затормозить процесс его создания.

Необходимо подчеркнуть, что в связи со специфичной структурой собственности российских корпораций (в частности, наличием акционеров с контрольным и/или блокирующим пакетом в большинстве российских корпораций), перечень вопросов корпоративного управления несколько отличается от стандартной проблематики корпоративного управления в развитых странах. Поэтому необходимо сосредоточиться не только на вопросах защиты прав миноритарных акционеров от неправомерных действий менеджмента компаний, но и на вопросах разрешения конфликтов между крупными акционерами.

Эти вопросы тем более важны, что в ближайшем будущем, по мере снижения концентрации собственности, многие российские корпорации вместо одного контролирующего акционера постепенно перейдут к более размытой структуре собственности (возможно, с несколькими крупными акционерами). В то же время, для защиты прав миноритарных акционеров важно обеспечить прозрачность информации о структуре собственности и деятельности компании – в первую очередь, для публично торгуемых компаний. Еще один важный принцип улучшения корпоративного управления – пример государства как собственника, соответствие компаний с государственным участием наилучшей практике корпоративного управления.

Поэтому в первую очередь следует сосредоточиться на следующих направлениях:

• введение института акционерных соглашений в российское законодательство;

• принятие пакета законопроектов, направленных на предотвращение условий для корпоративных конфликтов и повышение ответственности директоров и менеджеров компаний;

• совершенствование законодательства о хозяйственных обществах в части структуры и компетенции органов управления;

• совершенствование регулирования аффилированных лиц, а также регулирования крупных сделок и сделок с заинтересованностью;

• введение дифференцированного регулирования для публично торгуемых и непубличных компаний;

• совершенствование регулирования холдинговых структур;

• совершенствование регулирования реорганизации компаний;

• совершенствование нормативной базы по раскрытию информации на рынке ценных бумаг, включая различные стандарты регулярного раскрытия информации для различных типов компаний;

• модернизация Кодекса корпоративного поведения и на этой основе введение требований по соблюдению Кодекса корпоративного поведения в компаниях с государственным участием;

• создание единого центра раскрытия корпоративной информации (функции: сбор корпоративной информации от компаний, ее проверка и распространение для российских и иностранных инвесторов).

При определении направлений и принципов развития институтов рыночной инфраструктуры необходимо учитывать, что для становления МФЦ критически важна простая и удобная система доступа иностранных участников на российский финансовый рынок, которая позволяла бы им работать в России практически так же, как они привыкли работать в своих странах (или на международных рынках). При этом иностранные участники должны соблюдать требования российского законодательства о порядке совершения операций с ценными бумагами, о раскрытии информации, о недопустимости манипулятивных практик и т.д., а иностранные финансовые институты, предлагающие свои услуги российским клиентам (эмитентам и инвесторам), должны также удовлетворять требованиям российского законодательства к аналогичным финансовым институтам.

Во-первых, необходимо упростить режим допуска иностранных активов к обращению и размещению в России. Так как в настоящий момент трудно отдать предпочтение одному из режимов допуска (прямой – при условии регистрации проспекта эмиссии – или через российские депозитарные расписки), целесообразно способствовать продвижению обоих режимов. При этом для ценных бумаг, входящих в листинг крупных иностранных бирж, необходимо установить упрощенный режим допуска к публичному обращению. Для учета прав российских инвесторов на иностранные ценные бумаги необходимо также обеспечить возможность установления корреспондентских отношений между российскими и иностранными депозитариями.

Во-вторых, необходимо снизить издержки работы на российском рынке через иностранные депозитарии, в том числе дать возможность последним открывать счета номинального держателя в российских учётных институтах, либо ввести для таких иностранных учетных институтов особый тип счёта, отличный от счёта владельца и от счёта номинального держателя (при условии распространения на них российского регулятивного режима). При этом для обеспечения надежности учетной системы целесообразно также рассмотреть вопрос о введении дополнительных требований к депозитариям, обслуживающие иностранных номинальных держателей, - например, по достаточности капитала.

В-третьих, необходимо упростить доступ иностранных участников к организованной торговле. Этот вопрос имеет два разных аспекта: доступ для иностранных финансовых институтов (без получения российской лицензии) и доступ для частных и институциональных инвесторов, как российских, так и иностранных (без посредничества брокера).

В настоящее время участниками торгов могут быть только организации, имеющие российскую лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской, дилерской деятельности и/или деятельности по доверительному управлению ценными бумагами, для чего им необходимо, в частности, иметь статус юридического лица по российскому законодательству. Остальные участники рынка для совершения операций на бирже де-юре должны пользоваться посредническими услугами брокеров. Вместе с тем технологии Интернет-торговли позволяют инвесторам фактически совершать сделки на бирже самостоятельно, хотя в торговую систему они входят при посредстве брокера; роль брокера в этом случае сводится к предоставлению клиенту информационных и телекоммуникационных услуг, услуг по организации расчетов, а также риск-менеджменту в процессе клиринга и расчетов. Технологически этот комплекс услуг может быть распределен между собственно биржей (организатором торгов), клиринговой организацией, расчетным депозитарием и расчетной кредитной организацией. В этом случае инвесторы могли бы получить прямой допуск к торгам, минуя брокера.

Вопрос о целесообразности прямого допуска инвесторов (или, по крайней мере, определенных категорий институциональных инвесторов) к участию в торгах при условии, что они совершают сделки только от своего имени и за свой счёт, заслуживает внимательного обсуждения. Вместе с тем его решение требует взвешенного подхода с учетом опыта мирового финансового кризиса и анализа поведения иностранных инвесторов в кризисных условиях.

С другой стороны, крупные иностранные финансовые посредники могут быть заинтересованы в доступе на российские биржи с правом оказывать посреднические (брокерские) услуги для своих клиентов без обязательного получения российской лицензии на свои дочерние компании. Проблема здесь не в сложности регистрации юридического лица по российскому праву или получения лицензии на такое юридическое лицо, а в том, что в глазах иностранных инвесторов риски такой дочерней компании будут отличаться от рисков материнской компании. Возможно, стоит рассмотреть возможность их прямого допуска к торгам в случае соблюдения ими требований российского законодательства к аналогичным финансовым институтам, а также при условии открытия ими счетов депо в отечественных депозитариях и (или) использовании российских клиринговых брокеров для участия в клиринге.

Альтернативный подход заключается в том, чтобы изменить процедуры предоставления лицензий профессионального участника рынка ценных бумаг, сделав их получение доступным для иностранных юридических лиц. Тогда иностранные инвесторы и эмитенты при выходе на российские биржи получат возможность выбора между использованием услуг российских посредников, имеющих сравнительные преимущества в знании российского рынка, и использованием в качестве посредников международных финансовых институтов, репутация и технология работы которых им хорошо знакомы. Это будет способствовать расширению круга потенциальных участников МФЦ.

В-четвертых, необходимо устранить препятствия, мешающие российским институциональным инвесторам инвестировать за рубежом и снижать риски за счет международной диверсификации. Одновременно с этим, следует ужесточить требования к раскрытию информации и усовершенствовать надзор в отношении таких операций. В частности, необходимо введение особой категории паевых инвестиционных фондов (глобальные фонды), которые имеют право включать в свой портфель иностранные активы.

Кроме того, необходимо стремиться к распространению в России международных стандартов финансовой отчётности и приведению российских стандартов бухгалтерского учёта в соответствие с международными стандартами финансовой отчетности.

В процессе повышения своего статуса до международного любой финансовый центр обычно должен пройти следующие стадии:

1) развитие местного финансового рынка;

2) преобразование в региональный финансовый центр;

3) развитие до стадии международного финансового центра.

Развитие местных финансовых рынков идет параллельно общему экономическому развитию. Для направления внутренних сбережений или иностранного капитала в продуктивные капиталовложения требуется эффективный механизм финансового рынка. Результатом расширения международной торговли и увеличения международных потоков капитала является возрастание потребности обслуживания операций международного капитала. Это требует от многих стран расширения деятельности их финансовых рынков и вовлечения в нее соседних (по региону) стран.

Для того чтобы быть развитым международным центром, способным обслуживать потоки капитала между собой и другими международными, региональными и местными финансовыми рынками, центр должен обладать необходимыми элементами поддержки своих национальных и международных операций. Эти элементы включают в себя устойчивую финансовую систему и институты, обеспечивающие правильное функционирование финансовых рынков. Чтобы создать свой международный финансовый рынок, Лондону потребовалось несколько столетий. Нью-Йорку и Токио на этот процесс потребовалось около 100 лет. Однако в последние десятилетия наблюдаются случаи значительно более быстрого формирования и укрепления международных финансовых центров, что становится возможным при проведении целенаправленной и скоординированной государственной политики в этой сфере.

Обязательными условиями соответствия статусу международного финансового центра являются:

• широкий спектр инструментов финансового рынка, обеспечивающий инвесторам и реципиентам капитала разнообразие вариантов с точки зрения затрат, риска, прибыли, сроков, ликвидности и контроля;

• привлечение широкого круга инвесторов со всего мира для совершения операций как во внутреннем, так и в иностранном секторах;

• наличие развитой кредитной системы;

• наличие эффективной, современной, технологичной фондовой биржи;

• умеренность налогообложения;

• дружественность валютного законодательства, разрешающего доступ иностранным заемщикам на национальный рынок и иностранных ценных бумаг к биржевой котировке;

• развитая правовая система с четкой защитой прав собственности, эффективным регулированием и правоприменением;

• надежная судебная система, пользующаяся доверием участников рынка;

• удобное географическое положение;

• значимое место страны в мировой системе хозяйства;

• устойчивое валютно-финансовое положение страны, стабильная валюта, обеспечивающая доверие иностранных инвесторов;

• наличие эффективных международных систем связи;

• наличие квалифицированных кадров, способных эффективно работать в финансовых институтах, инфраструктурных и консультационных организациях, а также в регулирующих органах.

Указанные экономические, правовые и организационные факторы ограничивают круг национальных рынков, которые выполняют международные операции. В результате конкуренции сложились мировые финансовые центры: Нью-Йорк, Лондон, Цюрих, Люксембург, Франкфурт-на-Майне, Токио Сингапур и др. Они выступают как центры сосредоточения банков и специализированных кредитно-финансовых институтов, осуществляющих международные валютные, кредитные, финансовые операции, сделки с ценными бумагами, золотом и т.д.

Международный финансовый рынок рассматривается как интегрированная рыночная система с очень сильными связями между различными секторами. Эти связи проявляются в способности банков и других участников перемещать денежные средства из одного валютного сектора в другой посредством обменных операций. Дополнительные связующие каналы соединяют местные денежные рынки с рынком евровалют. Благодаря этому заемщики и кредиторы пользуются большей гибкостью и свободой, принимая участие в операциях международного денежного рынка по более реальной цене.

В июне 2010 г. на Петербургском международном экономическом форуме президент РФ Д.А. Медведев заявил, что за последнее время работа по созданию в России Международного финансового центра была активизирована.

«Создание такого центра — логичный этап формирования нового мощного регионального финансового рынка. Развитие московского финансового центра, я надеюсь, позволит существенно укрепить позиции рубля как одной из возможных резервных валют. От общих идей использования рубля в расчетах мы уже перешли к проработке соответствующих деталей с нашими партнерами», — сказал Медведев.

«Москва и так де-факто является полноценным финансовым и логистическим центром для всей России. Более 90% всех денежных потоков и подавляющая часть грузов и пассажиров проходят именно через Москву, прежде чем уйти вглубь страны или за ее пределы. В этом есть и преимущества, и недостатки, довольно большие проблемы. Но с каждым годом в Москве все плотнее концентрируются потоки из разных стран, в том числе стран СНГ», — сказал глава российского государства.

По словам президента, размер активов финансовой системы России, несмотря на кризис, по итогам прошлого года составил около 1 триллиона долларов. "В Москве уже достаточно хорошо развит публичный финансовый рынок, на котором обращаются акции и облигации многих сотен эмитентов. Ежедневные обороты торгов уже давно измеряются миллиардами долларов. А по производным ценным бумагам Москва уже входит в десятку крупнейших мировых рынков. Таким образом, наш рынок насыщен и вполне созрел для дальнейшего роста", - сказал Медведев. По его мнению, развитие финансового центра в Москве — хорошее предложение для всего мира.

«Это показывает и мой опыт общения с руководителями крупнейших банков и финансовых структур. Мы видим свою роль в том, чтобы совместными усилиями с другими ведущими экономиками мира совершенствовать архитектуру мировой финансовой системы, реформировать международные финансовые организации, создать новые стандарты регулирования финансовых рынков», — отметил президент РФ.

«Наш интерес очевиден — для модернизации нам необходима развитая и конкурентоспособная на глобальном уровне национальная финансовая система. Таким образом, развитая финансовая индустрия является для нас и средством, и одной из самостоятельных целей модернизации», — заявил Медведев.

«В настоящее время мы завершаем формирование Международного консультативного совета, который, я надеюсь, будет способствовать формированию финансового центра, его становлению», — отметил президент РФ. По его словам, в совет приглашены руководители многих крупнейших банков и финансовых компаний мира.

«Конечно, мы люди прагматичные и понимаем, какой долгий путь нам надо пройти для того, чтобы в России возник настоящий конкурентоспособный финансовый центр. Но это как раз и объясняет наше решение активизировать эту работу именно сейчас», — сказал Медведев. «Мы действительно модернизируем Россию. Перемены требуют времени. Но можете не сомневаться — мы это сделаем. Главные решения уже приняты, а значительная часть проектов уже работает», — заключил он. Он подчеркнул, что "изменения в законодательство нужны и этот вопрос обсуждается".

По словам президента, Россия намерена принять изменения в законодательство в ближайшее время, которые позволят более комфортно проводить операции на российских торговых площадках и сделать более удобным налогообложение финансовой деятельности. "До конца этого года мы планируем принять законы о консолидированной финансовой отчетности, о регулировании деятельности аффилированных лиц, о центральном депозитарии и о национальной платежной системе", - сообщил глава государства.

От появления в Москве финансового центра выиграют прежде всего крупнейшие российские инвестбанки - "Тройка Диалог", "Ренессанс Капитал" и "ВТБ-Капитал".

Есть и противоположное мнение о необходимости создания в Москве МФЦ. Генеральный директор Barclays Capital Ханс-Йорг Радлофф заявил в сентябре 2010 г.: "Парижу, Москве, Франкфурту и другим я могу сказать одно и то же: даже не пытайтесь стать мировым финансовым центром! Это не нужно и непрактично. Роль МФЦ - переместить капитал тем, кто в нем нуждается. Это невозможно в другом месте, кроме Нью-Йорка и Лондона". По его мнению, Москва должна стать большим региональным финансовым центром, но не международным. Сейчас поток инвестиций в Россиию недостаточен, нужно установить сотрудничество с теми странами, которые могут предоставить такие сбережения в качестве инвестиций в Россию¹⁹.

Интернационализация рубля.

В последние годы в России были созданы базовые предпосылки для обретения рублем ста­туса международной валюты, которая играла бы значимую роль в обслуживании внешнеторговых и инвестиционных связей страны, обороте глобаль­ных валютных и финансовых рынков. По размеру реального ВВП и экспорта товарной продукции Россия уверенно вошла в десятку ведущих стран мира, была введена свободная конвертируемость рубля, сформирован емкий внутренний валют­ный рынок. Указанные факторы обусло­вили постепенное нарастание процессов интер­национализации рубля. В частности, расширялись объемы торговли рублем на зарубежных валютных площадках, увеличива­лись объемы выпуска рублевых еврооблигаций российскими и иностранными финансовыми институтами, ряд государств СНГ заявил о планах использования рубля для хранения своих офици­альных резервов.

Глобальный кризис резко затормозил эти процессы, вызвав быстрое снижение курса рубля и общее падение спроса со стороны международных инвесторов на финансовые активы развивающихся стран, включая Россию. Это явление, однако, но­сит временный характер. И по мере стабилизации ситуации в глобальных финансах и российской экономике можно ожидать возобновления роста интереса к рублю в мире.

Одним из основных направлений интернацио­нализации рубля в предстоящие годы станет повы­шение его роли в обслуживании внешней торговли России. Сегодня на рубль приходится не более 3—5 % всех внешнеторговых расчетов страны, тогда как на доллар и евро — более 85%. Даже во взаим­ной торговле с партнерами по ЕврАзЭС (Белорус­сией, Казахстаном, Киргизией и Таджикистаном) в российской валюте проводится не более 20-25 % всех расчетов. Более широкое использование рубля сдерживается, прежде всего, сложившейся товар­ной и географической структурой национального экспорта и импорта. В товарной структуре экспорта традиционно доминирует сырьевая продукция, доля которой в общем объеме внешних поставок из России устойчиво составляет 85—90 %. Поскольку ценообразование и фактурирование на глобальных рынках нефти, металлов и ряда других ключевых товаров традиционно производятся в долларах (реже — в евро), это обстоятельство заметно сужает возможности применения рубля как валюты экс­портных контрактов.

Возможности использования рубля для оплаты российского импорта сегодня также не столь вели­ки. Это обусловливается в первую очередь геогра­фической структурой импорта, в котором основная часть (порядка 65 %) поставок в Россию приходится на страны ЕС, Японию и некоторые другие разви­тые государства, располагающие признанными в мире валютами и требующие оплаты в них своих товаров. У поставщиков из развивающихся стран интерес к получению оплаты в рублях снижается объективной ограниченностью выбора конкурен­тоспособных несырьевых товаров, которые они могли бы приобрести на внутреннем рынке России в порядке встречных закупок.

Эффектив­ной мерой, которая стимулировала бы проведение расчетов в рублях за поставляемую из России про­мышленную продукцию, является предоставление иностранным покупателям экспортных рублевых кредитов и гарантий. Они могли бы выдаваться в рамках общего государственного механизма финансовой поддержки национального экспорта через финансовый институт, на который было бы возложено выполнение функций национального агентства экспортного кредитования, на условиях, обычно применяемых в российской и международ­ной практике для подобных продуктов.

Организовать предоставление рублевых эк­спортных кредитов следовало бы уже сейчас — в условиях кризиса, пока спрос на дополнительные финансовые ресурсы в развивающихся странах осо­бенно высок. Кроме того, быстрая реализация этой меры позволила бы поддержать национальные ком­пании, испытывающие серьезные трудности из-за сокращения объема заказов на свою продукцию. На начальном этапе целесообразно установить объем выдаваемых кредитов на уровне 30—50 млрд руб., гарантий — 75—100 млрд руб. в год. Это позволит перевести на рубли до половины годового россий­ского экспорта машин и оборудования.

Другим важнейшим направлением интернаци­онализации российской валюты станет расширение масштабов использования рублевых финансовых инструментов (в том числе корпоративных и госу­дарственных ценных бумаг, банковских депозитов) в качестве международных инвестиционных и резервных активов. Динамика развития данных функций рубля будет напрямую определяться тем­пами роста национального рынка капиталов и теми возможностями, которые он сможет предоставлять нерезидентам для размещения в рублях частных накоплений и официальных резервов. Особое значение для интернационализации рубля имеет быстрое наращивание объема рынка ипотечных ценных бумаг, а также организация выпуска обли­гаций государственными институтами развития. Это позволило бы, в частности, заметно увеличить предложение надежных рублевых бумаг для вложе­ния средств зарубежными центральными банками, пенсионными фондами и другими консервативны­ми категориями инвесторов.

Особую роль в развитии международного ста­туса рубля имеет региональный аспект. Ведущие экономические и политические позиции, занимаемые Россией на постсоветском пространстве, обеспечивают благоприятные предпосылки для становления рубля в качестве региональной валюты для государств СНГ. В перспективе рубль мог бы стать основной расчетной и резервной валютой стран Содружества, что даст новый мощный им­пульс развитию интеграционных процессов среди бывших советских республик.

Активное вовлечение рубля в международ­ный оборот будет способствовать увеличению притока иностранного капитала в национальный финансовый сектор благодаря повышению при­влекательности инвестиций в рублевые активы для нерезидентов; укреплению доверия к российской валюте внутри страны и снижению уровня долла­ризации национальной экономики; получению дополнительных доходов от наращивания объема обращающихся за рубежом наличных рублей, пред­ставляющих, по сути, беспроцентное кредитование экономики России — в перспективе — финансиро­ванию дефицита текущего баланса за счет выпуска рублевых долговых обязательств.

Расширение масштабов использования руб­ля на международной арене обеспечит не только стратегические преимущества российской эконо­мике, но и создаст определенные факторы риска для ее устойчивого развития. Основные риски связаны с формированием внешних, в том числе офшорных, рынков рубля, не контролируемых отечественными монетарными властями. Резкое ухудшение конъюнктуры этих рынков, вызванное, в частности, спекулятивными атаками, в условиях финансовой глобализации и отсутствия в России валютных ограничений способно в короткие сроки дестабилизировать национальный валютно-финансовый рынок, провоцируя серьезное паление курса рубля и массовый сброс нерезидентами рублевых бумаг.

Как показывает зарубежный опыт, указан­ные риски могут проявиться не сразу, а лишь после того, как объем обращающихся за рубежом рублей достигнет не менее 10—20% внутренней денежной массы. Для минимизации этих рисков Правительству и Банку России достаточно будет поддерживать на определенном уровне междуна­родные резервы страны, которые позволят при необходимости смягчить неблагоприятные пос­ледствия внешних шоков. В целом же, несмотря на некоторое повышение уровня внешних финан­совых рисков, Россия, несомненно, выиграет от укрепления международного статуса националь­ной валюты.

Министерство финансов РФ к концу октября 2010 г. подготовит поправки в закон о бюджете, которые позволят России разместить рублевые евробонды, сообщил журналистам замминистра финансов Дмитрий Панкин.

В начале июля вице-премьер и министр финансов России Алексей Кудрин говорил, что Россия может разместить еврооблигационный заем в рублевой номинации в 2010-2011гг. "Мы будем продвигать рубль на мировом рынке. Сейчас мы заимствуем в долларовом эквиваленте, но можем занимать на рынке и в рублевой номинации. Думаю, инвесторы захотят работать с таким инструментом", - сказал тогда он, не уточнив объемы возможного размещения.

Напомним, что в середине апреля Россия впервые с 1998г. вышла на внешний рынок заимствований. Тогда РФ разместила суверенные еврооблигации на 5,5 млрд долл. В меморандуме к размещению облигаций подчеркивалось, что внешний госдолг страны вырастет к 2012г. до 5,3% от ВВП, а показатель внутреннего госдолга увеличится за этот же период до 8,8% от ВВП. При этом, согласно бюджету России на текущий год и на плановый период 2011-2012гг., в 2010г. российское правительство может выпустить еврооблигации на 17,8 млрд долл., в 2011г. - на 20,7 млрд долл., в 2012г. - на 20 млрд долл.

Впоследствии А.Кудрин сообщал, что правительство РФ займет в 2011г. на внутреннем и внешнем рынках суммарно 1,5 трлн руб. "Распределение между внутренним и внешним рынками - вопрос конкретной ситуации на рынках", - подчеркивал он.

Повышение представительства России в международных финансовых организациях (МФО) и международных экономических форумах (МЭФ).

В настоящее время, когда ведется подготовка реформы глобальной финансовой системы, важную роль для укрепления стратегических позиций России в мировых финансах при­обретает активизация ее работы в основных МФО и МЭФ.

Сегодня Россия является членом ряда важнейших МФО – МВФ, Всемирного банка, Банка международных расчетов, а также участвует в деятельности многих влиятельных МЭФ, включая «большую восьмерку» и «большую двадцатку». Представительство в них позво­ляет России поддерживать постоянный диалог с развитыми и развивающимися странами по актуальным проблемам функционирования глобальной экономики и мировых финан­сов. Вместе с тем ограниченный вес России в МФО и МЭФ дает возможность развитым государствам блокировать выдвигаемые ею инициативы, если они идут вразрез с их эко­номическими и политическими интересами, что снижает эффективность представительст­ва страны в международных организациях и объединениях.

В сложившейся ситуации усилению позиций России в МФО и МЭФ способствовало бы, прежде всего, расширение ее взаимодействия с крупнейшими развивающимися странами, включая страны БРИК, для выработки консолидированного подхода по ключевым вопро­сам регулирования международных экономических и финансовых отношений. При этом определенный положительный опыт подобного взаимодействия уже накоплен. Так, благо­даря согласованной позиции государств БРИК в итоговую Декларацию саммита стран «большой двадцатки», состоявшегося в ноябре 2008 г., были включены положения о не­обходимости усиления роли МФО и МЭФ в борьбе с глобальным финансовым кризисом и повышении в них представительства развивающихся стран²⁰.

Наряду с этим России следует предпринять шаги по вступлению в отдельные представи­тельные МФО и МЭФ, которые, как ожидается, будут играть важную роль в выработке предложений по реформированию глобальной финансовой архитектуры. К их числу отно­сится, в частности, Форум финансовой стабильности и Базельский комитет по банковско­му надзору. Возможность участия развивающихся стран, включая Россию, в этих прежде закрытых для них финансовых институтах сегодня закреплена в Декларации ноябрьского саммита G20.

Еще одним авторитетным МЭФ, участие, в котором содействовало бы повышению инве­стиционной привлекательности России и увеличению притока долгосрочного зарубежно­го капитала в отечественную экономику, является ОЭСР. Членство в этом представитель­ном форуме, объединяющем наиболее развитые государства мира, рассматривается меж­дународными инвесторами как своеобразный знак качества, указывающий на привержен­ность страны рыночным принципам и соответствие ее законодательной базы междуна­родно признанным нормам и правилам. В 2007 г. Россия по приглашению ОЭСР присту­пила к переговорам о вступлении в ее ряды. Обострение противоречий с США в результа­те российско-грузинского конфликта затруднило начавшийся переговорный процесс, од­нако приход к власти в США новой администрации открывает дополнительные возмож­ности для его ускорения.

Одной из ключевых задач, которую Россия могла бы попытаться решить в рамках своего участия в деятельности саммита «большой двадцатки», других значимых МФО и МЭФ, стал бы пересмотр существующих механизмов ценообразования на глобальных рынках сы­рья, направленный на ограничение чрезмерного колебания мировых цен на сырьевые това­ры²¹.

В последние годы усиление ценовой нестабильности все более негативно сказывается на экспортирующих сырье государствах, включая Россию, и мировой экономике в целом. С одной стороны, стремительное повышение цен на сырьевые товары ведет к масштабно­му притоку в страны-экспортеры сырья спекулятивного капитала, ускорению инфляции, избыточному росту курсов их национальных валют и существенному падению конкурен­тоспособности местных товаропроизводителей, с другой – резкое снижение стоимости сырья оборачивается быстрым ухудшением состояния платежного баланса стран-экспортеров, обесцениванием их валют, усилением инфляционно-девальвационных ожиданий и значительным сокращением внутреннего инвестиционного и потребительского спроса. Возросшие колебания мировых цен на сырьевые товары заметно снижают макроэкономи­ческую стабильность и в странах-импортерах сырья, усиливая в них непредсказуемость динамики производственных издержек предприятий и расходов домохозяйств.

Основной причиной усиления волатильности мировых цен на сырьевые товары стало ускоренное развитие международной торговли беспоста­вочными товарными деривативами (фьючерсами, опционами, форвардами). Наибольшее развитие эта торговля получила на глобальном нефтяном рынке, где деривативы активно используются финансовыми институтами как инструмент биржевой игры. Согласно имеющимся оценкам, в 2007-2008 гг. до 70% нефтяных фью­черсов на мировых биржах приобреталось финансовыми спекулянтами в целях получения краткосрочной прибыли от быстрого изменения нефтяных котировок, тогда как в конце 1990-х годов доля спекулятивных сделок составляла менее трети совокупного биржевого оборота²². Масштабный рост спекуляций на мировом рынке сырья во многом порождался отсутствием должного регулирования в США и других ведущих странах операций с то­варными деривативами, которое сдерживало бы манипулирование рынком и надувание ценовых «пузырей».

В этой связи Россия совместно с другими развивающимися государствами, в первую оче­редь странами БРИК и членами ОПЕК, могла бы выступить с инициативой, направленной на ограничение международной торговли беспоставочными товарными деривативами. Это предложение может встретить определенное сопротивление со стороны США, чьи банки являются одними из наиболее активных участников рынка беспоставочных контрактов. Однако скоординированные усилия государств-экспортеров и потребителей сырья спо­собны преодолеть его и изменить существующие правила функционирования глобальных сырьевых рынков. Это, безусловно, стало бы важным вкладом в обеспечение условий для долгосрочного устойчивого развития российской и мировой экономики.

Вопросы и задания к теме 5.

1. Какие функции в мировой финансовой системе выполняет МВФ? Ответ аргументируйте.

2. Какие организации входят в группу Всемирного банка?

3. В чем заключаются общие черты и особенности в деятельности организаций, входящих в группу Всемирного банка?

4. На какие цели и на каких условиях предоставляют кредиты организации группы Всемирного банка?

5. Перечислите глобальные межгосударственные организации и охарактеризуйте ключевые направления их деятельности.

6. Какова роль неформальных международных организаций в современной мировой финансовой инфраструктуре?

7. Каковы ключевые характеристики современного этапа развития мировой финансовой архитектуры (МФА)?

8. Каковы основные направления реформирования МВФ?

9. В чем особенности займов МФК?

10. Что способствует усилению позиций России в мировых финансах?

11. Заполните таблицу «Формирование международного финансового центра в Москве»:

Направление создания финансового центра в Москве	Имеющийся потенциал (российский и международный)	Задачи по данному направлению, которые предстоит решить

12. Подготовьте докладную записку на имя Президента РФ «План мероприятий по достижению статуса свободно используемой валюты для российского рубля».

13. Что Вы понимаете под «расширением международной экспансии российских банков»? Ответ аргументируйте. Приведите примеры подобной экспансии.

14. Охарактеризуйте возможные направления активизации России в международных финансовых организациях и международных экономических форумах.

15. В чем особенности кредитной деятельности МВФ, по сравнению с группой Всемирного банка?

16. В чем различия и общие черты международных региональных банков развития, какие операции они выполняют?

17. Предположим, администрация города Самара решила построить новый мост через Волгу. В какой из международных финансовых учреждений целесообразно обратиться за кредитом – МВФ, МБРР, МАР и почему? Какие условия и требования необходимо предусмотреть, чтобы гарантированно рассчитывать на получение кредита?

1 Моисеев С.Р. «Международные валютно – кредитные отношения» //М.: Изд. «Дело и сервис». 2007. С. 717.

2 Положения Международного валютного фонда//официальный сайт МВФ http://www.imf.org

3 Положения Международного валютного фонда//официальный сайт МВФ http://www.imf.org

4 Международные валютно-кредитные отношения: Учебник/Под общ.ред. Н.П. Гусакова» // Гусаков Н.П., Белова И.Н., Стренина М.А. – 2008.-314 с.

5 Работа над Девятым общим пересмотром квот была начата в марте 1987 г. Поскольку до 31 марта 1988 г. данный пересмотр не был завершен, Совет управляющих неоднократно продлевал срок соответствующей работы. 28 июня 1990 г. Совет управляющих принял резолюцию об увеличении общей суммы квот в МВФ на 50% . После принятия этой резолюции и вступ­ления в Фонд республик бывшего СССР и некоторых других стран общая сумма квот достигает более 193 млрд. долларов США.

6 договоренность о кредите «стэнд-бай»; кредит «стэнд-бай» вид кредита, предоставляемый странами-членами МВФ. В рамках соглашения «стэнд-бай» страна-член МВФ имеет право автоматически приобрести у МВФ иностранную валюту в пределах заранее оговоренного срока и согласованной суммы. По истечении срока соглашения неиспользованная сумма кредита возвращается в Фонд. На долю кредита «стэнд-бай» приходится около половины всех кредитных операций МВФ.

7 Международные валютно-кредитные отношения: Учебник/Под общ.ред. Н.П. Гусакова» // Гусаков Н.П., Белова И.Н., Стренина М.А. – 2008.-314 с.

8 Международнаяфинансовая инфраструктура. //Егоров А.В. -М.:Линор, 2009. – 136 с.

9 Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, 7-е издание// Мишкин, Фредерик С.: Пер.с англ. –М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2008.-880 с.:

10 Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, 7-е издание// Мишкин, Фредерик С.: Пер.с англ. –М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2008.-880 с.:

11 Международнаяфинансовая инфраструктура. //Егоров А.В. -М.:Линор, 2009. – 136 с.

12 Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, 7-е издание// Мишкин, Фредерик С.: Пер.с англ. –М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2008.-880 с.:

13 Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков, 7-е издание// Мишкин, Фредерик С.: Пер.с англ. –М.: ООО «И.Д. Вильямс», 2008.-880 с.:

14 http://worlddebt.ru/

15 Международные валютно-кредитные отношения: Учебник/Под общ.ред. Н.П. Гусакова» // Гусаков Н.П., Белова И.Н., Стренина М.А. – 2008.-314 с.

16 Международные валютно-кредитные отношения: Учебник/Под общ.ред. Н.П. Гусакова» // Гусаков Н.П., Белова И.Н., Стренина М.А. – 2008.-314 с.

17 Хмелевская Н.Г. Доминанты реформы МВФ в контексте трансформации глобального финансового миропорядка // Финансы и кредит.- 2009.- №27 (363).

18 http:// www.strana. ru/ doc. html

19 Финансовый центр создадут не только в Москве, но и в регионах // http://www.rb.ru/topstory/economics/2010/09/08/143929.html

20 Официальный сайт МВФ http://www.imf.org

21 Петров М.В. Укрепление позиций России в глобальных финансах// Финансы и кредит, 2009, №22, С. 27.

22 Петров М.В. Укрепление позиций России в глобальных финансах// Финансы и кредит, 2009, №22, С. 28.

81