7.4. Визначення вартості капіталу

Концепція вартості капіталу є однією з базових теорій фінансового менеджменту. Зміст цієї концепції полягає в тому, що незалежно від джерела фінансування, залучення капіталу в господарський оборот підприємства пов’язано з певними витратами. Так, зокрема, кредиторам потрібно сплачувати відсотки за кредит, власникам облігацій – річний купон, акціонери сподіваються на виплату дивідендів. І навіть у випадку, коли фінансові ресурси формуються за рахунок реінвестування прибутку, їх залучення не носить безплатного характеру, так як у будь-якому випадку потрібно враховувати альтернативні витрати.

Вартість капіталу – це ціна, яку підприємство платить за його залучення з різних джерел.

Важливість цього показника в контексті завдань фінансового менеджменту полягає в тому, що він не лише відображає відсотки, які потрібно заплатити власникам фінансових ресурсів, а й водночас характеризує цільову норму рентабельності інвестованого капіталу, яку обов’язково має забезпечити підприємство, щоб не зменшити власної ринкової вартості.

При цьому потрібно розрізняти вартість капіталу підприємства і вартість підприємства загалом. Якщо перший є відносним вираженням річних витрат з обслуговування заборгованості перед власниками й інвесторами, то загальна вартість підприємства як суб’єкта на ринку капіталу залежить від величини власного капіталу, дохідності, рівня ризику, темпів інфляції тощо. Вартість підприємства – це виражений у грошових одиницях визнаний еквівалент – ймовірністна величина, яку визначають розрахунковим шляхом на основі прогнозування подій на конкретний момент через оцінювання критеріїв цінності, значущості підприємства для національних споживачів і суспільства загалом¹.

Методика визначення вартості капіталу залежить від джерела його залучення. Основними джерелами формування капіталу є банківські кредити, випущені підприємством облігації, акції та нерозподілений прибуток. Охарактеризуємо механізм оцінки вартістю кожного з перелічених елементів капіталу.

Вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту

Вартість банківського кредиту, незважаючи на розмаїття його видів, форм і умов, визначається на основі ставки відсотка за кредит, що формує основні витрати з його обслуговування. Ця ставка в процесі оцінки вимагає внесення двох уточнень: вона має бути збільшеною на розмір інших витрат підприємства, обумовлених умовами кредитної угоди (наприклад, страхування кредиту за рахунок позичальника) і зменшеною на ставку податку з прибутку з метою відображення реальних витрат підприємства.

З врахуванням цих положень вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту розраховують за такою формулою:

ВК_к = ВС (1 – К_оп), (7.10)

де ВК_к – вартість капіталу, залученого за рахунок банківського кредиту; ВС – відсоткова ставка за кредит; К_оп – коефіцієнт оподаткування прибутку.

Вартість капіталу, залученого за рахунок облігацій

Залежно від того, коли випущені облігації, їхню вартість визначають диференційовано для цінних паперів нового випуску та випущених раніше.

Встановити вартість капіталу за рахунок облігацій нового випуску можна за формулою:

(7.11)

У разі, коли облігації розміщуються з дисконтом (знижкою з ціни), беруть не номінал облігації, а ціну її реального розміщення за вирахуванням знижки. Якщо відсотки за облігаціями можна відносити на прибуток до оподаткування, потрібно врахувати розмір податкової економії, як і у разі із залученням банківських кредитів.

Вартість капіталу, залученого за рахунок раніше випущених облігацій, визначають за формулою:

(7.12)

Вартість капіталу, залученого за рахунок випуску акцій

Ціна капіталу з цього джерела залежить не тільки від строку випуску цінних паперів (новий або раніше здійснений випуск), а й від їхнього типу (прості або привілейовані акції).

Оскільки привілейовані акції є цінними паперами з фіксованим дивідендом, вартість капіталу, залученого за рахунок їхньої емісії, можна визначити за такою формулою:

(7.13)

Розмір дивідендів за простими акціями наперед не визначають, оскільки він залежить від ефективності роботи підприємства. Таким чином, вартість цього джерела фінансових ресурсів не можна розрахувати з великою точністю, тому застосовують різні методи оцінювання вартості капіталу, залученого за рахунок простих акцій, серед яких найбільш поширені модель М. Гордона і модель оцінки фінансових активів (Сapital Asset Pricing Model, CARM) .

Відповідно до моделі Гордона вартість капіталу, залученого шляхом випуску простих акцій, описується такою формулою:

(7.14)

Недоліками цієї моделі є значна її чутливість до зміни темпу приросту дивідендів та недостатнє врахування чинника ризику. Крім цього, вказану формулу можна застосовувати лише для тих акціонерних товариств, які виплачують дивіденди у грошовій формі.

Якщо акції випускалась раніше, то слід лише вивести з рівняння поправку на емісійні витрати.

Відповідно до моделі CARM вартість капіталу, залученого за рахунок простих акцій, визначають за формулою:

BK_а = , (7.15)

де ВК_а – вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій з урахуванням чинника ризику; d_o – рівень доходу за безризиковими інвестиціями; d_m – середній рівень доходу на інвестиційному ринку; _i – бета-коефіцієнт і-ої акції (характеризує рівень ризику порівняно з середньоринковими показниками).

Формула підтверджує, що вартість капіталу, залученого за рахунок випуску простих акцій, дорівнює ставці доходу на цінні папери без ризику плюс систематичний ризик інвестицій, помножений на премію ринкового ризику.

Вартість капіталу, залученого за рахунок нерозподіленого прибутку

Нерозподілений прибуток – це відкладений до виплати прибуток, який власники свідомо скеровують на поповнення резервних фондів або розширення виробництва. Найчастіше вартість капіталу, сформованого за рахунок нерозподіленого прибутку, прирівнюють до вартості звичайних акцій без поправки на емісійні витрати:

(7.16)

Зазначимо, що ціну капіталу за рахунок нерозподіленого прибутку інколи встановлюють на рівні рентабельності власного капіталу.

Знаючи вартість капіталу, що залучається з різних джерел, можна визначити середньозважену вартість капіталу підприємства (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Середньозважена вартість капіталу характеризує середній рівень витрат для підтримки економічного потенціалу підприємства за наявної структури джерел коштів, визначених вимог інвесторів і кредиторів та прийнятої дивідендної політики.

Середньозважену вартість фінансових ресурсів з окремих джерел визначають за формулою:

(7.17)

де СЗВК – середньозважена вартість капіталу; ВК_і – вартість капіталу, залученого за рахунок і-го джерела,%; Ч_і – частка і-го джерела у загальній сумі постійного капіталу.

Середньозважена вартість капіталу порівнюється з внутрішньою нормою прибутковості інвестиційного проекту. Для доцільної реалізації проекту середньозважена вартість капіталу не повинна перевищувати його внутрішню норму прибутковості.

Середньозважену вартість капіталу використовують для оцінки вартості вже задіяного підприємством капіталу. У разі, коли необхідно обґрунтувати доцільність майбутнього нарощення капіталу, може визначатися гранична вартість капіталу за формулою середньозваженої (7.10). При цьому замість фактичного значення вартості капіталу з і-го джерела беруть нову прогнозну ціну його залучення, а частку і-го джерела визначають відповідно до цільової (бажаної для підприємства) структури.

Середньозважена вартість капіталу є одночасно мінімальною нормою прибутку, яку очікують отримати інвестори від вкладення капіталу. Для визначення теперішньої вартості майбутніх грошових потоків від інвестиційного об’єкта ставку дисконту, як правило, встановлюють на рівні середньозваженої ціни капіталу. Основними елементами формування середньозваженої вартості капіталу є безризикова частина норми прибутку на інвестиційний капітал, а також премія за ризик та інфляційна премія.