1.5. Еволюція розвитку концепцій та етапи становлення фінансового менеджменту
У країнах з ринковою економікою принципи та методи управління фінансами на рубежі ХІХ–ХХ ст. сформувалися в спеціалізовану галузь знань, яка отримала назву «фінансовий менеджмент».
Виокремлення фінансового менеджменту в самостійну наукову дисципліну визначено певними передумовами. В кінці ХІХ ст. економічний розвиток почав придбавати такі специфічні риси, як великомасштабна організація господарської (відповідно фінансової) діяльності, розвиток могутніх корпорацій, які організовувались у формі акціонерних товариств. З огляду на активне розширення акціонерних товариств і підвищення ролі фінансового капіталу могутній імпульс до розвитку отримав фінансовий ринок.
У системі загальної економічної теорії були сформовані основи теорії фінансів і теорії фірми, що зумовило можливість синтезу основних положень цих теорій у новому науковому напрямку. Розпочалось формування основ наукового управління підприємством, яке пов’язується з Ф. Тейлором і А. Файолем. Більшість принципів загальної системи управління підприємством потребували конкретизації з урахуванням специфіки управління фінансовою діяльністю.
Розроблені методологічні підходи школи маржиналістов щодо кількісного мікроекономічного аналізу діяльності підприємства давали змогу вирішувати основні завдання управління його фінансами не тільки в теоретичному, а й практичному аспектах.
Таким чином, виокремлення фінансового менеджменту в самостійну наукову дисципліну було зумовлено, з одного боку, потребами практики, а з іншого – можливостями використання відповідного теоретичного базису, накопиченого донині.
За більш ніж столітній період існування фінансовий менеджмент пройшов певні етапи. На первинному етапі становлення фінансовий менеджмент був спрямований на вирішення таких головних проблем:
визначення джерел і форм залучення капіталу;
вивчення можливостей збільшення фінансових ресурсів за рахунок емісії акцій і облігацій;
розгляд фінансових аспектів і форм об’єднання окремих компаній;
формування системи рейтингового оцінювання облігацій та інших боргових зобов’язань, а пізніше акцій;
розробку системи основних індикаторів стану і динаміки кон’юнктури фінансового ринку тощо.
Другий етап розвитку фінансового менеджменту (1931–1950 рр.) пов’язаний з Великою депресією 1930 р. і післявоєнним економічним спадом. Найважливішою метою управління фінансовою діяльністю підприємств цього періоду було виведення підприємств з кризового стану і запобігання їхньому банкрутству та відновлення активності як суб’єктів фінансового ринку. Наукові зусилля у сфері фінансового менеджменту були спрямовані на вирішення таких основних проблем:
формування системи методів поглибленої діагностики і критеріїв інтегрального оцінювання фінансового стану підприємств;
визначення основних напрямків виведення підприємств з фінансової кризи, форм і методів регулювання процедур санації та банкрутства;
формування методів і показників оцінювання реальної ринкової вартості основних фінансових інструментів інвестування з урахуванням чинника ризику тощо.
Третій етап розвитку фінансового менеджменту (1951–1980 рр.) можна назвати «періодом розквіту концептуальних основ», що передбачає:
теоретичне обгрунтування головної мети фінансової діяльності підприємства;
виявлення умов ефективного формування портфеля фінансових інвестицій;
поглиблення методологічних підходів і методичного апарату оцінювання різних видів фінансових інструментів інвестування;
формування умов рівного доступу до інформації та забезпечення його прозорості;
розроблення методології оцінювання вартості капіталу;
формування теоретичних основ дивідендної політики компанії;
підвищення ефективності управління оборотними активами підприємства;
формування методологічних основ фінансового планування і бюджетування тощо.
Основи сучасної парадигми фінансового менеджменту були сформовані саме на цьому етапі його розвитку.
Четвертий етап розвитку фінансового менеджменту (з 1981 р. донині) характеризується посиленням процесів глобалізації економіки, зростанням нестабільності кон’юнктури окремих видів як національних, так і світових фінансових ринків. Увагу і надалі сконцентровано на максимальному збільшенні вартості.
В цих умовах розвиток фінансового менеджменту орієнтований на вирішення таких основних проблем:
інтеграція теоретичних висновків різних наукових шкіл (американської, європейської, японської);
обгрунтування принципів і моделей фінансового забезпечення стійкого зростання підприємства;
вдосконалення системи методів фундаментального аналізу кон’юнктури фінансового ринку;
активне розроблення нових фінансових інструментів і фінансових технологій; формування нового напрямку фінансової науки – фінансової інженерії;
подальший розвиток інформаційних технологій у сфері фінансового ринку і фінансів підприємств;
поглиблення методів оцінювання інвестиційної привабливості окремих фінансових активів;
конкретизація теоретичних основ розроблення фінансової стратегії підприємства.
Систему найважливіших теоретичних концепцій і моделей, що становлять основу сучасної парадигми фінансового менеджменту, можна умовно розподілити на такі групи:
Концепції та моделі, що визначають мету й основні параметри фінансової діяльності підприємства.
Концепції й моделі, що забезпечують реальне ринкове оцінювання окремих фінансових інструментів інвестування в процесі їхнього вибору.
Концепції, пов’язані з інформаційним забезпеченням учасників фінансового ринку і формуванням ринкових цін.
Перша група концепцій і моделей
Концепція пріоритету економічних інтересів власників. Уперше її запропонував американський економіст Г. Саймон. Він сформулював цільову концепцію економічної поведінки, що полягає в необхідності пріоритетного задоволення інтересів власників. У прикладному значенні вона формулюється як «максимізація ринкової вартості підприємства». В 1978 р. Г. Саймону присуджено Нобелівську премію з економіки.
Сучасна портфельна теорія. Її родоначальником є Г. Марковіц, який сформулював основні принципи цієї концепції в 1952 р. у науковій роботі «Вибір портфеля». Основою концепції є методологічні принципи статистичного аналізу й оптимізації співвідношення рівня ризику і прибутковості ризикових інструментів фінансового інвестування. Надалі в розробку цієї теорії значний доробок внесли Д. Тобін і У. Шарп. Усі три дослідники є лауреатами Нобелівської премії з економіки.
Концепція вартості капіталу. Первинну теоретичну розробку цієї проблеми здійснив у 1938 р. американський економіст Дж. Уїльямс у праці «Теорія інвестиційної вартості». Ця концепція в 1958 р. отримала віддзеркалення в науковій роботі американських дослідників Ф. Модільяні та М. Міллера «Вартість капіталу, корпоративні фінанси і теорія інвестицій». Сутність концепції полягає в мінімізації середньозваженої вартості капіталу, що за інших рівних умов забезпечує максимізацію добробуту власників.
Концепція структури капіталу. Це одна з наріжних концепцій фінансового менеджменту, яку також розробили Ф. Модільяні та М. Міллер у праці «Вартість капіталу, корпоративні фінанси і теорія інвестицій» (1958 р.). Основою цієї концепції є механізм впливу вибраного підприємством співвідношення власного і позичкового капіталів на показник його ринкової вартості.
Теорія дивідендної політики. Основи теоретичних розробок цієї проблеми заклав у 1956 р. американський економіст Дж. Лінтер дослідженням «Розподіл корпоративного доходу між дивідендами, капіталізацією і податками». Проте істотні теоретичні висновки зробили М. Міллер і Ф. Модільяні в праці «Дивідендна політика, зростання вартості акцій», опублікованій у 1961 р.
Моделі фінансового забезпечення стійкого зростання підприємства. Першу з цих моделей розробив у 1988 р. американський економіст Дж. ван Хорн і висвітлив у науковій роботі «Моделювання стійкого зростання». Потім більш ускладнені моделі стійкого зростання підприємства запропонував Р. Хиггинс у дослідженні «Які темпи зростання може дозволити собі фірма», опублікованому в 1997 р.
Друга група концепцій і моделей
Концепція вартості грошей у часі. Основні теоретичні положення цієї концепції сформулював у 1930 р. І. Фішер у науковій роботі «Теорія відсотка: як визначити реальний дохід в процесі інвестиційних рішень». Пізніше в 1958 р. їх розвинув Дж. Хиршлейфер у праці «Теорії оптимального інвестиційного рішення». Сутність концепції полягає в тому, що справжня вартість грошей є завжди вищою від майбутньої з огляду на альтернативу можливого їхнього інвестування, а також вплив чинників інфляції і ризику.
Концепція взаємозв’язку рівня ризику і прибутковості. Теоретичні основи цієї концепції вперше сформулював у 1921 р. Ф. Найт – засновник Чікагської школи економічної теорії – в книзі «Ризик, невизначеність і прибуток». Сутність концепції полягає в тому, що між рівнями очікуваного доходу і супутнього йому ризику наявна прямо пропорційна залежність.
Моделі оцінки акцій і облігацій на основі їхньої прибутковості. Найпростіші моделі оцінки акцій і облігацій на основі даних про їхню прибутковість уперше систематизував Дж. Уїльямс ще в 1938 р. у праці «Теорія інвестиційної вартості». Згодом систему моделей цього виду доповнили М. Гордон, опублікувавши у 1962 р. дослідження «Інвестування, фінансування і оцінка вартості корпорації», і С. Бауман – «Інвестиційний дохід і справжня вартість» (1969 р.). Основою всіх моделей оцінювання цього виду є дисконтована вартість очікуваної прибутковості фінансових інструментів при відповідному рівні їхнього ризику.
Модель оцінки фінансових активів з урахуванням систематичного ризику. Цю модель розробив і опублікував у 1964 р. у науковій роботі «Ціни фінансових активів» У. Шарп. Вона базується на визначенні необхідного рівня прибутковості окремих фінансових інструментів інвестування з урахуванням рівня їхнього систематичного ризику. Пізніше цю модель вдосконалили Дж. Лінтнер (1965 р.), Я. Моссін (1966 р.) та інші дослідники.
Модель оцінки опціонів. Цю модель запропонували американські економісти Ф. Блейк і М. Скоулз у 1973 р. у дослідженні «Ціноутворення корпоративних зобов’язань». Модель відображає теоретичну концепцію авторів про умови ціноутворення вказаних фінансових активів. Пізніше були розроблені альтернативні моделі цього виду, зокрема, модель Р. Мертона («Теорія раціонального ціноутворення опціонів», 1973 р.); модель Дж. Кокса і С. Роса («Ціноутворення опціонів в альтернативному стохастичному процесі», 1976 р.) та ін.
Третя група концепцій
Гіпотеза ефективності ринку. Цю гіпотезу висунув у 1970 р. американський економіст Ю. Фама в праці «Ефективні ринки капіталу: огляд теоретичних і практичних досліджень». Вона відображає залежність цінової ефективності фондового ринку від рівня інформаційного забезпечення його учасників. Залежно від умов інформаційного забезпечення учасників слід розрізняти слабку, середню (напівсильну) і сильну цінову ефективність фондового ринку. Ця гіпотеза дала імпульс численним дослідженням у галузі прогнозування підвищеної прибутковості окремих видів цінних паперів, пов’язаної з їхнім недооціненням ринком.
Концепція агентських відносин. Авторами цієї концепції є американські дослідники М. Дженсен і У. Меклінг, що опублікували в 1976 р. наукову роботу «Теорія фірми: управлінська поведінка, агентські витрати і структура власників». Згідно з концепцією припускають, що діяльність менеджерів (агентів) лише тоді буде спрямована на реалізацію головної мети управління фінансами, якщо її додатково стимулюватимуть їхньою участю в прибутку і відповідно ефективно контролюватимуть власники.
Концепція асиметричної інформації. Авторами цієї концепції є американські економісти С. Майєрс і Н. Майджлаф, які в 1984 р. опублікували працю «Корпоративне фінансування та інвестиційні рішення в умовах, коли фірми володіють інформацією, якої не мають інвестори». Сутність її полягає в тому, що потенційні інвестори – можливі покупці цінних паперів компанії – володіють меншим обсягом інформації про її діяльність, ніж менеджери фірми. Внаслідок асиметричної інформації інвестори згодом зазнають певних фінансових втрат.
Арбітражна теорія ціноутворення. Її розробив американський професор С. Росс у 1976 р. і виклав у науковій роботі «Арбітражна теорія ціноутворення фінансових активів». Основою цієї теорії є положення, що на конкурентних фінансових ринках арбітраж (спекулятивні операції, засновані на різниці ринкових цін на окремих ринках) забезпечує вирівнювання реальних ринкових цін окремих фінансових активів відповідно до рівня їхнього ризику і прибутковості. Пізніше (в 1984 р.) на основі конкретизації цих чинників указані моделі оцінки уточнили Р. Ролл і С. Росс у праці «Використовування теорії арбітражного ціноутворення при стратегічному плануванні інвестиційного портфеля».
Отже, за столітній період існування фінансовий менеджмент значно розширив коло проблем, які вивчаються: якщо при його зародженні розглядались фінансові питання виникнення нових компаній і відповідно – управління фінансовими інвестиціями та проблеми банкрутства, то нині він містить практично усі напрямки управління фінансами підприємства.
Якісна зміна предмета дослідження і підходів до реалізації фінансового менеджменту в світовому масштабі не могла не вплинути на процес його формування в Україні.
Широке визнання фінансового менеджменту українськими вченими і практиками, внесення цієї дисципліни в навчальні плани економічних навчальних закладів становить головний зміст нового етапу розвитку вітчизняної науки управління фінансами підприємства. Певні проблеми фінансового менеджменту в останній період отримали поглиблений розвиток у нових, відносно самостійних сферах знань – фінансовому аналізі, інвестиційному менеджменті, ризик-менеджменті.
1 Финансовый менеджмент: теория и практика. Учебник / Под ред. Е. С. Стояновой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Перспектива. 1998. – С. 8.
2 Фінансовий менеджмент: Підручник / Кер. кол. авт. і наук. ред. проф. А. М. Поддєрьогін. – К.: КНЕУ, 2005. – С. 30.