Лекция (аспирант Ломакина)
11.11.2011
1. Необходимость предоставления защиты владельцам привилегированным акциям.
2. Основание предоставления права на защиту при приобретении прямого или косвенного контроля.
3. Принцип равенства акционеров в процессе поглощения. Применения зарубежного законодательства к российским поглощениям.
1. Кому законодатель должен предоставлять защиту в процедуре поглощений. Этим правом должны как минимум наделяться владельцы обыкновенных акций. Должны ли этим правом наделяться владельцы привилегированных акций. В соответствии с законодательством – покупатель должен отправить предложение владельцам обыкновенных акций и владельцам привилегированных акций, предоставляющих субъектам право голоса.
Есть мнение – что обязательное предложение должно распространяться на все голосующие акции. Такой опыт имеется в зарубежных странах. Европейская директива о поглощениях – оставляет на усмотрение правопорядкам, говоря, что точно должна предоставляться защита владельцам голосующих акций.
Проект ФСФР – правило должно распространяться на все привилегированные акции.
Подойти к задаче можно несколькими путями.
Справедливо ли утверждать, что для владельца привилегированных акций такие же риски в случае поглощения как и у владельцев голосующих акций.
Наличие риска есть, но нужно смотреть на подверженность наступлению риска.
Корпоративный контроль может влиять не только на доходность, но и на голосующий потенциал. Например, если мажоритарий владел 45 %, преемник может собрать 75%. Преемственность существенно снижается. Таким образом, владельцы привилегированных акций не подвержены риску голосующего потенциала.
Необходимо понимать, что представляет собой привилегированная акция. Закон об АО содержит разные критерии для классификации привилегированных акций. В контексте поглощений нас интересует гарантированность получения дохода из привилегированных акций. Критерий гарантированности доходности, выделяют 3 типа привилегированных акций: 1) простые привилегированные акции. 2) ПА с фиксированным дивидендом, 3) кумулятивные ПА с фиксированным дивидендом. Последние наиболее защищены – пользуются популярностью у инвесторов (например - номинальная стоимость). Невыплаченные дивиденды аккумулируются и подлежат выплате в сроки определенные в уставе. Второй вид – доход не аккумулируется. В первом – доход наравне с обыкновенными акциями.
Необходимо предоставлять защиту владельцам первого и второго типа. Если наделять защитой только акции 1 и 2 типа – они становятся более привлекательными для инвесторов. Искусственно создается дисбаланс на рынке. Основная цель таких акций – получение прибыли. Имеются большее сходство с облигациями.
Возможность выхода посредством продажи контроля – является косвенным способом защиты, реальный вред может отсутствовать. Необходимо наделять средствами защиты права, имеющие прямое действие. Можно обеспечить права, имеющие минимальную доходность.
Пассивное действие института обязательного предложения – препятствие совершению эффективных сделок. Чем дороже процедура выкупа, тем большее количество сделок может не состояться. Предоставления дополнительных гарантий – повысило бы стоимость поглощений. Количество привилегированных акций не может превышать 25 % уставного капитала. Торгуются по отношению к обыкновенным акциям с дисконтом. Стоимость привилегированных акций – 17-18% акций. Нагрузка на сделку является чрезмерной. Необходимость раздела контрольной премии. Неотъемлемым элементом института является требование о разделе контрольной премией. Разница между рыночной ценой и ценой, оплаченной за пакет. Приобретатель должен предложить контрольную премию продавцам. Это ещё больше удорожит процедуру поглощения. Поскольку привилегированные акции по сути ближе всего к облигациям, логично – почему бы не предоставить защиту облигационерам? Иначе это может привести к тому, что эмитенты будут выпускать больше облигаций. Ограничение действия только голосующими акциями известен многим правопорядкам (Италия, Бразилия). Сказанное не означает снижение интереса в защите владельцев привилегированных акций. В настоящее время покупатель обязан выслать предложение владельцам привилегированных акций, которые не получили дивиденды. Интерес – поставить владельцев в безысходное положение. Владельцы либо получат дивиденды, либо акции будут проданы при поглощении (но без выплаты дивидендов).
2. Основание предоставления права на защиту при приобретении прямого или косвенного контроля.
Право на акцепт возникает при наличии определенного юридического состава. Основным юр фактом является приобретение лицом определенного числа акций компании. Теоретически есть два варианта. 1) привязка к его контролю над компанией, 2) закрепление на уровне блокирующего меньшинства. В первом случае в качестве критерия – контроль, во втором – возможность блокировать принятие решений наиболее важных вопросов. Институт обязательного предложения возник именно на идее контроля. В Кодексе сити 1968 г. – говорилось об эффективном контроле, приводившегося в запуск поглощение. Эффективный контроль – 30%. Английский регулятор поставил в зависимость от конкретной ситуации. Вскоре был сделан переход от гибкого к твердому подходу. В действительности (в силу распыленности) можно получить контроль, владея меньшим количеством акций (например – 10). Целью является предоставление защиты не в любой ситуации, а когда появляется наиболее крупный контролирующий акционер. Являясь контрольной в Великобритании (30%) в других странах порог в 30% является блокирующим. Для учета данного различия, Директива не закрепляет конкретного порога, определяя, что механизм запускается при определении определенного контроля.
Российский акционерный закон – привязка к 30% акций. Зависимость от обоснованности выбранной величины. 2 основных критерия: 1) объем прав, предоставляемый корпоративным законодательством, в зависимости от пакета акций. 2) степень распыленности акционерного капитала компании. В большинстве случае, когда говорится, что лицо является контролирующим – говорится о лице, владеющее более 50% акций. 30% плохо вписываются в систему прав, поскольку не предоставляют серьёзных прав. Ближайший порог – 25% (блокирующий пакет). Поскольку решения принимаются 50% акционеров, присутствующие на собрании (а не от всех акционеров) – контроль зависит от степень концентрации капитала. Важно различать влияние и контроль. Зафиксированный порог в 30 % - заставляет выступать в роли блокирующего акционера (осуществление влияния, но не контроля). Такой порог с контролем мало связан, тем самым сложности в институте поглощений.
Задачи института: защита миноритарных акционеров, оптимизация контроля. Последствия того, что порог низкий.
Пример: ОАО РУСАЛ. Имеет 4 крупных акционеров: 1) 47%, 2) 17%, 3)15% 4) 8%. Случай, если 2 и 3 продадут новому (5) акционеру. Нелогичная ситуация. Низкий порог затрудняет торговлю крупными, неконтрольными.
Ни о какой защите говорить нельзя, поскольку новый контролирующий акционер не появляется.
При низком пороге – законодатель причиняет больше вреда (сложности в эффективных сделках). Чем ниже контрольный порог, тем меньше эффективных сделок.
Все это означает, что 30% является не стратегическим, желательно исправить ошибку. Стоит говорить об эффективном контроле (зависимость от конкретных обстоятельств). Но в таком случае будет возможность для злоупотреблений со стороны регуляторов. Отсутствие определенности и предсказуемости.
Д.И. Степанов предлагает снизить порог до 25%.
Формально контроль в России – более 50% или более 75% акций (супер контроль). Гомцян предлагает поднять порог до 50%. Здесь также есть негативные стороны. Ряд компаний действуют как совместные предприятия (2, 3 партнера).
Есть миф, что в западных странах тоже 30% (Степанов и Гомцян). Цель – не упустить контроль в неконтрольных сделках. Предложение не делается, если есть более крупный акционер.
Решение в России: закрепление двуединого порога: обязательное предложение в случае приобретение контроля над компанией – более 50% голосующих акций; закрепить исключение, если лицо приобрело от 30 до 50% акций, но не стал самым крупным акционером компании.
Второй вариант – сохранение действующей системы, с изменением – не применять процедуру, если в компании есть более крупный акционер. Второй вариант более предпочтительный. И 1 и 2 подход – решение в ручном режиме.
В первом варианте в случае гипотетической ошибке – упущенный контроль, во втором – пойманный не контроль.
Пороговые значения при косвенном контроле.
3 критерия:
1) количественный;
2) существенности;
3) цели.
3. Принцип равенства акционеров в процессе поглощения. Применения зарубежного законодательства к российским поглощениям.
Исследователи выделяют принцип равного отношения к акционерам. Принцип в теории – равное отношение (вертикальное): общество – акционеры, а не горизонтальное: мажоритарии – миноритарии.
Бесспорным является наличиеотдельного принципа равенства в процессе контроля. Нужно рассматривать 2 группы: 1) мажоры-миноры; 2) внутри миноров.
В 1 группе – равенство в возможностях – выхода их компании, раздел цены. Во 2 группе, равенство – предоставление одинаковой информации, равная цена, равные условия обязательного предложения.
Зарубежное законодательство.
Экстерриториальное действие присуще институту М&A. 1) место инкорпорации компании-цели; 2) место листинга акций (Германия, Франция, Бельгия); 3) критерий резидентства акционеров.
В случае поглощения – возникает коллизия правовых норм. Наиболее агрессивными являются США. Для применения акционерного зак-ва США к российским поглощениям (наличие хотя бы одного американского акционера).